監管視角下信用評級的閾值效應

羅春嬋

摘要：由于信用評級是對風險的評價，國際組織、各國監管當局以及利益相關者會對信用評級設定規則并進行監管。基于監管者對信用評級的使用和依賴，信用評級變動會引發金融頭寸調整而導致經濟金融領域的變化，會使受到評級約束的不同主體的投資行為和業務模式發生改變，形成評級變動的閾值效應。

關鍵詞：信用評級；閾值效應；金融監管；親周期性

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）04-0026-04

一、金融監管對信用評級的依賴

信用評級，又稱資信評級，是為社會或自身決策提供有效信息的過程。根據評級提供者和使用者之間關系的不同，可以分為內部評級和外部評級，其中，內部評級是指評級提供者與使用者是同一主體，例如銀行信貸評級；外部評級是指評級提供者與使用者為不同主體，主要指標準普爾、穆迪、惠譽等評級機構作出的信用評級。本文以外部評級為研究對象。

信息傳遞功能是信用評級的基本功能，即評級機構通過作出評級級別以及評級變動向市場傳遞相關的違約風險信息。例如，穆迪以Aaa表示最高信用等級，以Caa表示最低信用等級，信用等級上調表示違約風險降低，信用等級下調表示違約風險增加。金融監管是對金融風險的監督和管理，而違約風險是金融監管的重要內容之一。信用評級為金融監管提供了有效手段，監管部門可以利用信用評級而簡化監管程序、降低監管成本；同時，金融監管對信用評級的利用促進了評級業的蓬勃發展，這又為金融監管提供了更加多樣化的手段和方式。上述兩方面的共同作用促進了金融監管對信用評級的依賴。

二、評級變動的閾值效應

在經濟學領域中，當一個影響因素變化超過某一幅度或者某一界限時，它的影響力度將原有的均衡狀態打破，這一幅度或者界限稱為閾值，由此產生的變化效應稱為閾值效應。信用評級的閾值效應即為信用評級變動引發金融頭寸調整進而導致的經濟金融領域的變化。

（一）《巴塞爾協議Ⅱ》對評級依賴引發的閾值效應

根據《巴塞爾協議Ⅱ》的要求，商業銀行資本充足率需要達到8%以上。由于資本充足率是資本總額與加權風險資產總額的比率，所以，在資產數額既定下，商業銀行持有的資本數量與資產的風險權重密切相關。當資產風險較高時，商業銀行需要持有額外資本，當資產風險較低時，商業銀行持有的資本較少。BIS基于商業銀行資產信用評級提出了關于設定全球范圍內資本標準的建議，包括基于內部評級法和基于標準方法兩種方法。由于內部評級法主要針對于信譽等級較高的國際大銀行，因此，標準方法的使用范圍更加廣泛。

根據表1可以看出，評級級別不同，商業銀行貸款所賦予的風險權重也不同，而且，《巴塞爾協議Ⅱ》對商業銀行資產賦予的風險權重呈現出分段函數的性質。以主權貸款為例，受到標準普爾評級級別為AAA—AA-或者受到穆迪評級級別為Aaa—Aa3的主權貸款，其風險權重為0%，這意味著商業銀行不需要為這一貸款持有任何資本；受到標準普爾評級級別為BBB+—BBB-或者受到穆迪評級級別為Baa1—Baa3的主權貸款，其風險權重為50%，這意味著商業銀行的風險資產為貸款總額的50%，對此風險資產商業銀行需要持有更多的資本。

從上面的分析可以看出，并非所有的信用等級都成為閾值，只有AA-、A-、BBB-、BB-（Aa3、A3、Baa3、Ba3）構成了閾值，信用等級在上述級別的向下變動才會引發閾值效應。換句話說，當信用等級在分段函數每段的內部變動時，例如，標準普爾的AAA—AA-內部（穆迪Aaa—Aa3）的評級變動，不會導致商業銀行資產風險權重的變化，也不會導致商業銀行相應的資本、資產結構調整。但是，當信用等級在閾值處變動時，《巴塞爾協議》對商業銀行資產的風險權重要求發生變化，銀行的風險資產總額發生變化，需要商業銀行進行資產結構調整。

《巴塞爾協議》的資本要求主要針對于全球范圍的商業銀行，因此，評級變動的閾值效應也主要出現在商業銀行。當商業銀行持有資產的級別在閾值處下調時，在資本充足率的約束下，銀行或者增加資本，或者減少風險資產。如果銀行選擇增加資本，那么，需要尋找新增資本來源，從而導致股權性資本向銀行內部流動，并且，銀行會對高風險貸款索要更高的利率以補償其額外的資本成本，這無疑會增加借款者的資金成本。如果銀行選擇減少風險資產，那么，銀行會出售高風險資產，或者將高風險資產向低風險資產轉換，從而在資本既定下恢復風險資產的規模。

（二）各國金融監管當局對評級依賴引發的閾值效應

除巴塞爾委員會等國際組織依賴信用評級進行監管之外，各國監管當局也利用評級提供的相關信息對金融業進行監管，正如辛克萊（Sinclair，2005）所指出的，“事實上世界各國都在使用私人信用評級，并將其作為金融監管的條例或規則”。

從美國看，其金融監管的不同方面都充斥著信用評級的身影。首先，美國證券交易委員會（SEC）創設了全國認可的統計評級機構NRSRO，監管部門對這些評級機構的評級予以認可，并作為監管的手段。其次，利用NRSRO作出的信用評級對金融業的不同領域進行監管。例如，1975年，SEC允許持有被NRSRO評為投資級（BBB以上）證券的經紀人持有較少的資本準備金；1984年，規定非機構發行的抵押支持證券（MBS）的最低級別為AA；1989年，限制儲蓄貸款機構投資BBB級以下的債券；1991年，規定貨幣市場互助基金只能持有A1級以上的票據；1998年，規定運輸部只能向BBB級以上的項目提供信用幫助；等等。

美國之外，其他國家的監管當局也依賴信用評級對本國金融業進行監管。從日本看，大藏省規定各種債券須達一定評級等級以上方可發行：若要發行一般公司債，發行公司須被評定在BBB級以上；如果是可轉換公司債，至少兩家評級機構的評級達BBB級以上；如果提供擔保，則至少兩家評定BB級以上（黃鑫，2011）。從加拿大看，在金融機構資本充足水平、合格投資品以及證券分布（伯格文，2010）等方面的監管都能看到信用評級的身影。

國內金融監管機構將信用評級作為管理標準的規則較多，評級變動引發的閾值效應也多種多樣。以美國為例，SEC規定持有投資級證券的經紀人可以持有較少的資本準備金，因此，投資級的下限BBB即成為閾值，當經濟人持有資產的信用等級降到BBB級以下時，它不得不增加資本準備金；由于規定貨幣市場互助基金只能持有A1級以上的票據，所以，A1級即成為閾值，當外部沖擊導致其持有票據的評級被降至A1級以下時，貨幣市場互助基金不得不出售票據，從而導致票據市場的供給增加、價格下降；因為規定運輸部僅向投資級以上的項目提供信用幫助，所以，投資級的下限BBB即成為閾值，當項目的信用評級被降至BBB級以下時，運輸部提供的信用幫助將會被收回。

此外，歐洲中央銀行執行委員會建立了歐元體系內信用評估框架（Eurosystem Credit Assessment Framework，簡稱ECAF），ECAF對歐元體系內所有合格擔保品信用等級的規定進行了明確，指出歐洲中央銀行在執行貨幣政策的過程中，只有國際評級機構評為A級以上的資產被認為是合格擔保品，這意味著A級成為閾值。當借款者的信用等級被下調、其資產信用等級低于A級時，借款者就無法提供合格的抵押品向歐洲中央銀行申請借款，從而導致銀行穩定性降低以及銀行危機的發生。

（三）利益相關者對信用評級的依賴

除國際組織、各國監管當局對金融活動進行監管之外，利益相關者也是重要的監督管理者，他們一般通過在合約或條款中設定評級扳機（Rating triggers）而對金融活動進行監管。

評級扳機是指，為了控制風險水平，當預先設置的信用級別被打破時，允許資金提供者對信用級別下降的資金使用者采取保護性措施的合同條款或者協議條款。評級扳機條款中可以設置不同的觸發點，根據不同的觸發點設置對借款人的不同要求，以充分反映出風險和收益的相關性。它包括以下四種類型：（1）與擔保品相關的評級扳機。這種評級扳機條款通常出現在銀行貸款協議中，一旦借款人的信用等級被下調至某一級別，貸款人有權要求借款人增加擔保品，或者采取其他保證貸款人利益的措施。（2）與收益相關的評級扳機。這種評級扳機條款意味著，當借款人的信用等級降至預先設定的級別之下時，借款人需要提高對貸款人的報酬以作為高風險的額外補償。在債券合約中，通常表現為債券發行者向債券持有者支付額外的利息。（3）與提前還款相關的扳機。這種評級扳機條款也稱為加速扳機條款，當評級扳機被觸發時，借款人有義務向貸款人加速償還貸款，債券發行者有義務向債券持有者加速償還本金，該條款的設置甚至可以要求當債券發行者的信用等級降至預定級別之下時，債券發行者必須從債券持有者手中購回已發行的債券。（4）與違約相關的評級扳機。這種評級扳機條款允許將借款人信用級別下調看成是借款人的違約行為，以促使貸款人考慮借款人無法履約時的風險。

從借款者角度看，評級扳機作為一種對貸款人的保護措施而在借款之初降低了資金成本；從貸款人角度看，評級扳機通過合約條款的預先設置而在一定程度上控制了投資風險。根據貝諾特和梅洛（Bhanot和Mello，2006）的資料顯示，標準普爾500企業中，42%的債券發行中存在評級扳機條款。

利益相關者對評級扳機的使用和依賴強化了信用評級下調導致的閾值效應。從與擔保品相關的評級扳機看，借款人信用等級的下調意味著其所需擔保品的增加，也意味著貸款條件的提高，即借款人獲得同樣數額的貸款需要承擔更高的成本，從而減少其融資和投資的規模。從與收益相關的評級扳機看，借款者信用等級下調會導致債券發行者利息支出的增加，不僅會導致債券發行者融資成本上升，也會導致債券發行者為了抵補利息支出而從事高風險項目，從而造成債券發行者金融穩定性降低。從與提前還款相關的評級扳機看，債券發行者信用等級的降低導致其加速償還本金，甚至買回已發行的債券，這會導致債券發行者處于流動性困境中。從與違約相關的評級扳機看，借款人評級下調被視為違約行為，這會嚴重影響借款人在金融市場上的融資情況。因此，當評級扳機被觸發時，在信用風險較高時期惡化了借款者的流動性，從而導致借款者違約的可能性提高。

需要說明的是，在實踐中，借款者通常是非理性且目光短淺的，即使考慮到評級扳機被觸發的可能性很高，但為了獲得資金也決定使用評級扳機條款，從而惡化借款者的金融穩定性。

三、信用評級的親周期性強化閾值效應

在對評級變動與經濟周期之間關系的研究方面，主要存在兩種觀點：評級變動的親周期性和跨周期性。前者認為評級是親周期的或基于當前時點的，即當經濟衰退時，評級下調，當經濟繁榮時，評級上調（阿馬托和富爾法，2004），這可能由于經濟周期不同階段評級標準的變動，也可能由于與評級相關的經濟金融風險的周期性變動；后者認為評級是跨周期的，即評級試圖衡量在較長時間內的違約風險，在經濟周期的不同階段表現出穩定性（凱里和赫里凱，2001）。

但是，從信用評級的理論分析和實踐情況來看，信用評級的親周期性更加突出。從理論方面看，在經濟蕭條特別是金融危機時期，金融穩定性、國際收支情況、經濟增長前景、財政赤字、外債負擔等經濟基本條件會惡化，而這些指標構成了標準普爾、穆迪和惠譽三大評級機構重要的評級影響因素。因此，經濟基本條件通過惡化評級影響因素而降低評級。從實踐方面看，以長期主權信用評級為例，在金融危機時期，都出現了信用評級連續下調的例子。例如，惠譽長期主權信用評級的歷史數據顯示，在亞洲金融危機時期，韓國的信用評級在1996年6月27日至1997年12月23日被連續下調5次，從AA-下降至B-；在阿根廷金融危機時期，阿根廷的信用評級在2009年9月21日至2001年12月3日被連續下調7次，從BB下降至DDD；在次貸危機導致的全球金融危機時期，拉脫維亞的信用評級在2007年4月5日至2009年4月8日被連續下調4次，從A-下降至BB+；在歐洲主權債務危機中，希臘的信用評級在2009年5月12日至2011年6月13日被連續下調7次，從A下降至CCC。理論和實踐兩方面都證明，信用評級變動具有親周期性。

信用評級變動的親周期性強化了閾值效應。當信用評級下調超過預定級別時，閾值效應出現，這會進一步惡化信用評級的變動，從而再次推動閾值效應的發生。從債券發行者方面看，在金融危機時期，債券發行者的信用級別被下調，當存在評級扳機條款時，它被迫支付額外的利息、加速支付本金甚至買回已發行的全部債券，從而導致其陷入流動性困境，流動性短缺會促使信用評級機構再次下調其信用評級，進而再次出現閾值效應。從長期主權信用評級看，金融危機的發生導致一國主權信用評級被下調，這會導致該國資本流出以及在國際金融市場上融資困難，從而進一步惡化該國的經濟金融條件，推動該國主權信用評級的進一步下調。惡性循環的形成說明信用評級的親周期性通過強化閾值效應而增加了經濟波動的幅度。

四、結論

由于信用評級的作用不再局限于向市場傳遞信息，而是作為國際組織、各國監管機構、利益相關者等主體的監管標準，所以，當信用評級下調至一定級別時，受到監管以及規則約束的機構和個人必須調整其金融頭寸，從而引起資本流動以及金融市場流動性變化，形成信用評級的閾值效應。并且，信用評級變動的親周期性會強化閾值效應，從而導致金融危機時期危機惡化程度的加深以及經濟波動幅度的增加。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）