熱錢撤離與人民幣跌停

【摘要】2011年歲末之際人民幣對美元匯率連續多個交易日出現跌停現象，媒體瘋狂炒作所謂“熱錢”大撤退。本文通過對“熱錢”進行界定，逐一分析各種資本跨境流出方式對人民幣匯率產生的影響，從而證明跌停現在是否為媒體所謂的“熱錢”撤離所為。繼而進一步分析究竟是什么原因導致人民幣對美元匯率出現持續跌停的原因。

【關鍵詞】人民幣美元匯率跌停資本

截至12月13日，人民幣兌美元即期匯率已經連續十個交易日在盤中觸及央行確定的人民幣兌美元以中間價的0.5%范圍內上下波動的交易下限，即所謂人民幣“跌停”。在這段時間，“熱錢撤離”毫無疑問是所有視聽方面的關鍵詞，更有一些機構煽風點火的“測算”僅10月份就有大約1800億人民幣“熱錢”流出中國，這似乎有利的證明了人民幣跌停的事實，而人民幣跌停的事實，似乎也進一步加劇了熱錢離開大陸的決心，令本已陰霾密布的樓市股市更顯慘淡。看似兩種消息相互影響、相互強化加重了市場恐慌情緒。

筆者不敢妄自茍同這種說法，因為本身有兩個重要的問題需要澄清：一、流出去的錢都算“熱錢”么。二、如果不是因為熱錢大撤離而導致人民幣跌停，又是什么因素作祟呢？

總的來說，流出境的資本可以大致分成三類。第一類，有真實貿易背景的付匯。臨近年底，企業購匯和人民幣跨境支付以應付正常貿易往來的需求比較集中。第二類，以投機為目的美元套匯行為。境外人民幣匯率走低，導致離在岸利率倒掛，造成資本跨境流動。第三類，境外機構看空未來一段時間中國經濟的穩定性，導致已流入的風險資本和直接投資撤離。

那么，我們從動機和效果上逐一分析這三種情況，看哪種情況造成了匯率的持續跌停。第一種，有真實貿易背景的付匯顯然不能算“熱錢”，但在國家貿易順差，但在總體貿易收入（收匯量）和貿易支出（付匯量）的差值不斷收緊的前提下，正常的以貿易形式流出的資本會造成人民幣匯率走低，這符合經濟規律，無需恐慌。根據海關總署10日發布的數據顯示，11月份，我國進出口總值增速連續第四個月回落，并創下9個月來的新低。貿易順差繼續下滑，貿易順差下降、出口減速明顯，也意味著人民幣面臨的升值壓力正在減輕。但這也是暫時現象且不是人為決定的，總體來看人民幣仍會保持穩中有升的趨勢。在中國經濟于明年二季度恢復較強增長勢頭后，人民幣可能重新步入升值軌道。

第二種，美元套利行為主要發生在大陸和香港兩地，香港的人民幣匯率受國際貨幣市場供求關系影響，使得人民幣離岸匯率和在岸匯率之間一直存在差距。近一段時間，國際市場的動蕩，歐債危機懸而未決，導致全球金融機構將美元作為主要避險工具的需求量上升，加上擔心對手風險，造成場間美元頭寸緊張，拆借利率高，使得新興市場的貨幣大幅貶值。

在這種境外美元需求大增且離岸人民幣利率低的背景也就順理成章的催生出兩種不同結果的兩地倒賣美元進行資本套利行為。一種結果是資本“往返跑”。主要是一些在境外有母公司或子公司的企業，以及一些在境外注冊皮包公司專門進行套利活動的企業。但這種流出的資本往往會通過其他形式回流進境內，所以短期來看會導致外匯流入減少，人民幣流入增加，使得境內美元價格上漲。應該說這種情況是推動人民幣價格“探底”的重要因素之一。但是這種資本短期“往返跑”不能看成是熱錢的撤離，從長期看也不會對人民幣升值構成太大的壓力，相反會使離在岸兩個市場的匯率漸漸縮小差距。

另一種結果就是以套利為目的的資本凈流失。這點和第三種情況：已流入境內的風險資本和直接投資撤離如出一轍。由于國內經營成本逐漸上升，投資環境的變化讓境外資本對國內投資意愿有所下滑。同時，海外市場對人民幣的貶值預期加強，投資者唱空中國經濟，導致之前進入的風險資本和直接投資以及投機性的資本以各種形式從境內流出。這才算是真正意義上的“熱錢”流出中國。

誠然，銀行和外管局都無法直接定量的監測有多少真正意義上的“熱錢”流出，但大規模對外付匯必須通過銀行進行購匯這一點毫無疑問。銀行看到企業的結售匯需求有真實的貿易背景就可以續做。外管局近期公布的數據顯示，10月份銀行代客售匯為1120.6億美元，與前幾個月相比變動不大，而銀行代客結匯為1152.36億美元，與前5個月平均在1350億美元以上相比回落明顯，10月順差僅有32億美元，環比減少228億美元創下新低。所以可以說結售匯順差的縮小更多是由結匯量的減少導致，并不能支持“熱錢大量流出”的說法。而且10月銀行代客涉外收入下降速度遠高于涉外付款速度。前9個月涉外收付款月均順收275億美元，而10月縮減為109億美元。進一步證明了并非付的多而是收的少這一情況，而售付匯量基本保持不變對于國內美元的供應量和流通量的影響沒有帶來新的壓力。可見就算有“熱錢”流出的現象發生，也不是造成人民幣持續探底的真兇。

那么，除去人民幣因經濟疲軟順差萎縮造成的匯率正常下降，和資本進行離在岸“折返跑”之外，究竟有沒有根本性的原因造成了利率連續探底呢？筆者認為主要因素是人民幣中間價定價太高。

自2007年5月21日起，央行確定銀行間即期外匯市場人民幣兌美元以中間價的0.5%范圍內上下波動，低過中間價下0.5%就進入跌停階段。但是如果以收盤價論貨幣價格的話，從11月30日至12月13日，人民幣對美元收盤價已累計升值約0.2%，換而言之，人民幣非但沒有出現所謂的“貶值”相反是“升值”了。可見造成外界“貶值”印象的根源就在于統計的口徑。而央行每日公布的中間價多數時候都高于前一交易日的收盤價。在這幾個交易日中，人民幣兌美元中間價從6.3482上升到6.3359。所以盡管看似每日收盤價都觸及當日0.5%的下限跌停價，但橫向比較收盤價我們會發現均比前一交易日要高，如下圖表所示。

前面已經說過，現在美元的需求旺盛，導致人民幣客觀貶值，這時候將人民幣中間價定的太高，很容易觸及跌停。而銀行間外匯市場上，一旦人民幣兌美元較長時間處于跌停價位，會出現無人愿意以此價格賣出美元的狀況，更加劇美元流動性嚴重不足，繼而造成各大銀行無法通過外匯市場對沖客戶購匯頭寸來實現平盤，以致不敢繼續承接客戶的大額買匯業務，最終使得進口企業受到嚴重沖擊。

另外，不斷提高人民幣對美元中間價將進一步擴大人民幣的離在岸匯率差的倒掛現象。這將刺激更多的套利行為和資本流出，使國內美元頭寸更加緊張，反過來近一步壓低人民幣的匯率。

人民幣匯率改革旨在央行和市場間引導一場公平合理的“博弈”，央行通過中間價引導人民幣匯率穩重有升，市場則以自身的人民幣與外匯的資金量參與進0.5%的變化區間。匯改以來，這一輪人民幣匯率走弱，對出口型企業來說無疑是“及時雨”，將有利于中國穩定出口，保證經濟平穩增長。另外，在人民幣不斷走弱的情況還將減輕境外熱錢流入的壓力，有利于抑制國內資本價格泡沫。此外，人民幣對美元匯率波動也意味著人民幣單邊升值預期減弱，更好的反應資本市場對人民幣的供需，也利于活躍和健全我國金融市場。但在國際市場出現動蕩、國內經濟出現暫時低迷的情況下，央行應有選擇的適時下調中間價，使得經濟得以軟著陸。再者，人民幣依然是同美元掛鉤，國際經濟的表現將直接影響人民幣價格。在歐洲經濟仍將經歷起伏的今后幾個月里，美元如繼續充當避險工具而廣受追捧的時候，人民幣匯率依然會隨之出現波動、貶值甚至出現這幾日的跌停的情況，那么也就更需要央行相時而動，積極調整中間價，尤其在今天這種貿易順差縮小，國內生產成本增長的情況下，保證國內經濟的平穩發展。

參考文獻

[1]劉蘭香.“熱錢”撤退疑團重重——人民幣跌停真相.21世紀經濟報道, 2011.12.12.

[2]王媛.人民幣即期匯率第11個交易日觸區間下限.上海證券報,2011.12.15.

作者簡介：王晏然（1985-），男，漢族，研究生，畢業于美國Drexel University金融系，現工作于交通銀行北京分行三元支行國際業務部，研究方向：國際結算、貿易融資。

（責任編輯：趙春輝）