機構投資者、投資者保護與公司績效的模型分析

俞其偉

摘 要：在對相關文獻回顧的基礎上，構建了一個理論模型，考察了機構投資者、投資者法律保護對公司績效的影響，最后導出模型新結論：首先，法律保護程度越高，機構投資者持股份額對公司價值的邊際影響會降低；其次，大股東的持股份額對公司價值的邊際影響也會降低。

關鍵詞：機構投資者；投資者保護；公司績效

中圖分類號:F224，F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）02-0127-02

引言

近年來，理論界對公司治理研究問題的研究取得了相當的進展，現代的公司治理理論研究結果表明：在大多數國家，公司的控制權呈現集中的趨勢，并落在公司高層管理者身上，高層管理者在缺乏有效監督的情況下，為了追求自身利益的最大化，會有動機對外部投資者進行利益的“掠奪”，侵占了投資者的權益，這就引起了投資者與管理層的利益沖突。除此之外，對公司治理的利益沖突還表現在公司的控股股東中小股東之間的利益對立：控股股東為了追求控制權的私人收益而損害中小股東的利益。可見，如何防止公司的高層管理者、控股股東對中小股東利益侵占，成為了公司治理研究的一個重要課題。

一、模型

本模型的構建參照了李善民等（2009）與LLSV（2002）的模型。模型假定上市公司同時具有控股股東、大股東、機構投資者與中小股東。假設該公司只存在一期，在期末公司價值未被侵占時為V，設定控股股東的持股份額為α（0<α<50%），大股東的持股份額為β（0<β<α<1，且0<α+β<1），而s（0≤s＜β＜1） 為控股股東轉移公司利潤的比例系數，在一般情況下，控股股東轉移利潤利潤系數s小于該公司大股東持股份額β，其大股東與機構投資者為了監督控股股東轉移利潤的行為而付出的成本系數為C（s，λ），其中λ為機構投資者持股比例。并滿足：cs>0，此處說明大股東監督控股股東轉移利潤所支出的邊際成本是正的；cλ>0，表示機構投資者發揮作為內部控制機制的監督加強，會使得監督的邊際成本上升；且有其總成本C（s，λ）=C（s）+C（λ），C（s）表示大股東監督所支付的成本，C（λ）表示機構投資者對公司監督所付出的成本。css>0，說明大股東監督控股股東轉移利潤所支付的邊際成本遞增，csλ>0；表示機構投資者完善較好的監督機制，所監督控股股東轉移利潤的邊際支出成本越高。

假定轉移利潤的行為被發現的概率是p，控股股東轉移利潤被發現后，由于該轉移利潤行為的曝光從而影響該上市公司的股價的下跌，引起市場對公司的股東進行的一種“處罰”。其處罰函數為f（s），f（s）滿足f′（s）>0；f″（s）>0。

同時，我們假定機構投資者（一般指基金公司）參與到公司治理，并且發現控股股東轉移公司利潤。也就是說，公司的治理結構存在不完善，機構投資者的行為有兩種：

第一種，當機構投資者發現公司的治理結構不完善時，并且認為該公司由于治理結構嚴重的不完善從而影響該公司的良好的成長性時，此時，采取“用腳投票”，公司價值增值為0，機構投資者退出上市公司拋售股票所導致價格下降的損失假定為：b*V，（b>0.其中b為損失系數，即損失占V的比例）。

第二種，當機構投資者發現公司的治理結構不完善時，并認為該公司可以通過監督改善治理結構，從而對該公司的成長性不存在較大的影響時，也由于采取“用腳投票”時會導致機構投資者面臨更大的損失，故機構投資者采取積極態度，積極參與公司治理，對控股股東的行為進行監督，并付出監督成本C（λ），并有利于企業價值的提高了h*V。（公司治理再完善的公司價值增值為h*V，h為增值系數，即：增值占公司期末價值的比例）

最后，我們假定上市公司治理結構完善的概率為r，當控股股東轉移利潤以概率p被發現時，其大股東的利潤函數為：

當轉移利潤以概率p被發現時，機構投資者的利潤函數：，其中表示：當公司治理結構完善概率r時，機構投資者采取積極的態度獲得的所有者收益。表示：機構投資者采取“用腳投票”時的凈利。

當控股股東轉移利潤未被發現，則大股東的利潤期望函數為:

當控股股東轉移利潤未被發現，而機構投資者的利潤期望函數為:

在期末，為了實現大股東與機構投資者的總收益最大化，這就要求大股東與機構投資者的監督使得控股股東的利潤轉移度最低。而大股東與機構投資者的總期望收益為：

（1）

對一階求導為： （2）

二階條件是： （3）

滿足最大化條件，可以求出最低的轉移利潤水平為：

命題1： （1）大股東的持股份額增加，從而實行有效的內部監督，則控股股東選擇的轉移利潤水平將下降：

（4）

（2）機構投資者持股比例越高，從而加強內部的監督作用，則控股股東會降低其轉移利潤水平：

（5）

（3）控股股東轉移利潤被發現的概率越高，則控股股東的轉移利潤水平下降：

（6）

由于監督效率會影響到公司的價值，而本文采用的是TobinQ值來衡量公司的價值。從而可以度量控股股東轉移利潤對公司價值的影響。故，從外部投資者來看，公司的價值為：，再由；故可得： （7）

（8）

（9）

命題2：（1）機構投資者的持股比例上升，會提高公司的價值：；

（2）法律制度對投資者的保護力度增強，公司的價值會提高：；

命題2中的第一個不等式表示大股東，即相對于控股股東還有其他的大股東來說，持有的股份增持時，為了保障自己的權益不受侵害，他們會實行有效的內部監督，從而使得控股股東轉移利潤的動機減低，最終提高公司的價值。第二個不等式說明，機構投資者增持該上市公司份額，通過有效的外部監督，從而增加公司的價值。第三個不等式表明，由于法律制度的完善，控股股東轉移利潤被發現的概率上升了，作為一個理性的控股股東，為了避免被處罰的風險，從而減低利潤的轉移，促進公司的價值上升。

命題3：根據LLSV（2002）中的函數設定形式，可假設成本函數為：，處罰函數為：則有：

（1）法律保護程度越高，機構投資者持股份額對公司價值的邊際影響越會降低： （10）

（2）法律保護程度越高，大股東的持股份額對公司價值的邊際影響也越會降低。 （11）

由上述的命題2可知，機構投資者的持股比例上升，會提高公司的價值。而命題3的第一個不等式表明：在公司價值保持不變，并該公司所處的地區具有更好的法律保護的法治環境的前提下，會使得依賴機構投資者持股份額上升對公司價值的邊際效應降低。這是因為機構投資者積極參與公司治理是要花費成本的，當上市公司治理的環境較好時，即使機構投資者不積極參與公司治理，其獲得較高收益的可能性仍較大，有搭便車的動機。 命題3的第二個結論表示法律保護程度越高，依賴于大股東的持股份額上升對公司價值的邊際效應越會降低。

二、結論

由上述模型推導出的結論如下：（1）大股東的持股份額增持，有助于提升公司的價值。（2）機構投資者的持股比例上升，會提高公司的價值。（3）法律制度對投資者的保護力度增強，公司的價值會提高。（4）法律保護程度越高，機構投資者持股份額對公司價值的邊際影響越會降低。（5）法律保護程度越高，大股東的持股份額對公司價值的邊際影響也越會降低。

參考文獻：

[1]李善民，王彩萍.機構投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學報，2009，（4）：458-463.

[2]La Porta，R.，F.Lopez-de-silanes，A.Shleifer & R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Governance.Journal of fiance Economics， 2000，58:3-27.

[3]La Porta，R.，F.Lopez-de-silanes，A.Shleifer & R.W.Vishny.Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of fiance，2002， 57：1147-1170.[責任編輯 柯 黎]