紫鑫藥業：刀口舔血

浩然

近日，中國衛生部正式批準人工種植人參為新資源食品，這對已經囤積了大量人參的紫鑫藥業來說，可謂是個天大的好消息，隨后，紫鑫藥業股價大漲。

但股價大漲難掩紫鑫藥業的冒險行為。

不正常的低毛利

8月28日，紫鑫藥業公布了半年報。報告期內，公司實現營業收入25360.93萬元，較上年同期下降31.52%；營業利潤5057.82萬元，較上年同期下降57.01%；歸屬于母公司股東凈利潤5615.98萬元，較上年同期下降49.61%。

而一季度，紫鑫藥業的營業收入僅為5767萬元，凈利潤僅為831.92萬元。二季度的增幅如此巨大讓人生疑。

與此同時，其現金流情況惡化更為嚴重，由去年同期的2.12億元下滑到0.98億元，下降幅度為146.64%。

現金流惡化的背后是有收入、無現金，財報顯示，公司的應收賬款到今年6月底達到了5.24億元，而去年同期為1.83億元。

其實，觀察公司應收賬款的變動可以發現，應收賬款大增主要是去年下半年產生的，而就是這段時間紫鑫藥業具有了人參股概念。

一般來說，中藥材企業應收賬款高是正常的，期末一般都會下降，比如康美、益盛，但紫鑫藥業應收賬款一直很高，最近半年來更是一直在5億元以上，也就是去年賣出去的人參一直沒有收到回款，有人懷疑有關聯銷售跡象。數據顯示，2009～2011年及2012年上半年，公司應收賬款分別為1.34億元、1.48億元、5.857億元和5.24億元。

從公司的分行業業務來看，人參系列產品的毛利率下滑了28.23個百分點，公司對此的解釋是，這些人參是2011年收購的，2011年人參價格較2010年上漲幅度很大。

但這種解釋難以讓人信服。因為公司同時解釋稱，報告期內，人參系列產品銷售收入為2011年度簽訂的銷售合同，2011年已發出商品，但因對方未完成產品的驗收入庫，公司在2011年未確認收入，而在本期確認。

既然是2011年簽的銷售合同，那么，價格肯定要隨行就市，難道高買低賣了不成，高買低賣的對象肯定是關聯方。

這里面的關鍵是為何沒有驗收入庫？眾所周知，人參是一種農產品，驗收入庫用得著這么長時間嗎？

能解釋這一切的可能是自買自賣，出庫不確認發貨，收到貨不驗收入庫。

觀察紫鑫藥業上半年財報發現，造假可能還在繼續。財報顯示，紫鑫藥業人參系列產品的毛利率很低，只有25.92%。

不愿具名的醫藥界人士向《新財經》記者表示，一般來說，人參系列產品的毛利率很高，但為何公司的毛利率這么低并且下滑還如此之快？很蹊蹺。人參一般都會走藥店按非處方藥銷售，雖然加價幅度會遞減，但每經一個環節都會有加價。據此分析，公司的人參產品可能沒有經過正常的流通環節。

沒有經過流通環節，難道確實是自己賣給了自己？

囤積待漲

這位人士還推測，公司正在囤人參。一邊囤積人參，一邊自買自賣，制造營業收入，而這些營業收入并沒有帶來現金流入，而且沒有經過正常的流通環節，毛利率也很低。

筆者發現，按照紫鑫藥業財報列報的采購數量和金額，公司采購的野山參均價為16439元/克。

而全國最大的山參交易市場—吉林省集安市清河人參交易市場所顯示的信息是，經過國家參茸產品質量監督檢驗中心鑒定過的一等野山參成交價基本為30年左右的1000元/克，40年左右的2000元/克；特等野山參的成交價基本為50年左右的3000元/克，60年左右的5000元/克，70年的6000元/克，80年的8000元/克，90年的1萬元/克。

公司為何要高價收人參，難道在坐等人參漲價？

的確有業內人士表示，未來2～3年人參價格上漲的態勢已經確立。在未來需求穩定增長以及勞動力成本上漲的態勢下，人參的價格將會逐步提升。

這也能解釋公司為何自買自賣，那就是坐等自己的存貨升值，大賺一筆。

公司的確在捂貨惜售，并在今年上半年的財報中表示，由于預計人參為新資源食品即將正式獲批，屆時人參需求量將大幅增加。為了保證未來人參原料的充足，今年一季報沒有銷售人參產品，業績也出現了大幅下降。

公司寧可忍受業績下滑，也要囤積人參，可謂用心良苦。

觀察公司的財報可以發現，公司的存貨從去年下半年開始猛增。2011年6月底，公司的存貨余額為1億元，但到了2011年年底猛增到了8.51億元，今年6月底，達到了8.8億元。

與此同時，公司的存貨周轉率下降得非常惹眼，存貨周轉天數在2010年年底時達到126天，但到了2011年年底降為了433天。對此，一位首席醫藥行業分析師指出，公司還有虛增存貨的可能，“接近2萬元/克的野山參是非常罕見的，公司一下子就能購進8000多克，我對這部分野山參存貨的真實性持懷疑態度”。

中準會計師事務所出具的審計報告也指出：“報告期內紫鑫藥業購入野山參8299.75克，財務報表列報金額1.36億元，其中9144萬元的野山參未取得采購發票，占期末資產總額的3.28%。由于此部分野山參未獲取合規入賬憑證，加之野山參貨品的特殊性，目前尚未形成公開的、令人信服的市場交易報價體系，亦無價值認定權威機構或部門，因此我們無法判定公司對該等存貨認定的恰當性。”

即使公司沒有虛增存貨，紫鑫藥業也在從事一個危險的囤積生意。

如果僅從凈利潤情況來看，紫鑫藥業可算得上一家發展良好的公司。2009～2011年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為6107.88萬元、17317.36萬元、21729.00萬元。然而，在連續正增長的凈利潤背后，卻是經營活動產生的現金由凈流入變為凈流出。2009～2011年，紫鑫藥業經營活動產生的現金流量凈額分別為1280.71萬元、－21541.82萬元、－55872.12萬元。

囤積人參會占用大量資金，這對現金流早已惡化的紫鑫藥業是個更大的危險。這顯然是個刀口舔血的生意。