基于流動性風險管理的EVA改進研究

長 青，張永正，白麗娜

(內蒙古工業大學 管理學院，內蒙古 呼和浩特 010051)

一、引 言

眾多研究指出，經濟增加值EVA是經實踐證明了的有效的業績評價工具，EVA指標在基于經濟利潤的基礎上，從衡量經營者為股東創造了多少財富的角度出發，加入了資本成本，從而真實地反映了經營者通過生產經營創造的新增股東的價值，維護了所有者利益，是目前被世界許多優秀企業普遍采用的財務結果指標。2010年，國資委決定在中央企業全面推行經濟增加值考核，引導央企以價值管理為重點，以資本價值(EVA)最大化為導向，建立起科學合理的業績考核體系，提高價值創造能力，提升發展質量，實現可持續發展。

現有許多學者對EVA進行過研究，國外對于EVA的研究主要集中在價值相關性和業績評價性方面，例如有些學者的研究結果表明，EVA能夠反映公司的真實價值[1];還有學者認為，EVA實質上就是管理產生的滿足投資者預期的超額自由現金流[2]。國內學者對EVA在業績評價方面指出EVA以股東價值為中心衡量企業的業績[3];還有學者指出EVA與傳統財務的財務業績評價指標相比具有更多的優越性[4]。

而針對EVA作為績效評價指標的不足方面，現有許多學者也提出改進的建議，例如有些學者指出管理者應在實施EVA的同時輔助以其他金融工具，使得EVA能夠運用各種場合[5];還有學者指出MVA和REVA在衡量酒店行業績效價值上比EVA更有優勢[6];盛菊在EVA企業業績評價方法探析中指出，EVA缺乏有效的現金流量信息，不能反映盈利的現金流入[7];黃亦楠和張魁冬在淺析以經濟增加值EVA為核心的業績評價財務指標中指出，建立EVA與現金流量表的聯系，具體方法是通過建立稅后經營業現金率指標來建立聯系[8]。從以上學者分析可以看出，很多學者提出在EVA作為評價指標方面忽視了現金流量信息，現金流管理也是企業管理當中一個關鍵環節，例如在現金流管理的新角色——價值創造中指出企業可能不會因為經營虧損而破產，卻可能因為資金鏈斷裂而陷入困境，因而現金流是維系企業生存、發展的一條重要生命線[9];歐小英在以價值為導向的現金流管理中指出，應建立以價值創造為導向的現金流管理[10]。

以上研究在指出現有EVA流動性缺陷的同時，給出了改進的建議，但沒有直接提出增強EVA流動性風險管理的具體改進公式。本文在理論分析與應用研究基礎上，試圖構建一個能增強EVA流動性風險管理的績效評價指標，具有綜合性、簡單、易操作等特性。

二、EVA在應用中的不足

1.EVA計算與應用的復雜性

EVA的計算公式為:EVA=NOPATWACC×TC。其中，NOPAT是調整后的稅后息前利潤，WACC是企業的加權平均資本成本，TC是調整后的企業投入資本。

為實現EVA正確評價經營業績的目的，需要根據財務會計的資產負債表、利潤表對NOPAT、TC進行調整。到目前為止，計算EVA可作的會計調整已達200多種，但與此同時也增加了計算的復雜性和難度，妨礙了EVA的廣泛應用。在實務中還應結合重要性和簡單可操作性原則進行調整。作為一個管理會計指標，有些企業為結合成本效益原則對EVA進行簡單調整，同時引入了很多補充指標額外增加評價，造成考核指標計算的復雜性與重復性，增加了考核的難度。本文為使計算的方便性和可操作性采用國資委規定的EVA計算公式。

2.國資委對EVA規定

國務院國有資產監督管理委員會第22號文件《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，提出改進年度考評辦法，將EVA引入年度經營業績考核綜合計分里面，EVA占整個年度經營業績考核綜合計分40%的權重。對企業實施國資委與實施EVA的國內企業，幾乎全部采用統一的不區分行業的固定WACC數值(5.5%或4.1%)。這種將WACC固定的優點是簡化了計算，防止了各企業人為的調整。為使后面的分析研究簡單，且更具有現實操作性，本文暫采用國資委規定的加權平均資本成本5.5%。

3.EVA指標在流動性風險管理方面的局限性

EVA計算是基于權責發生制，根據企業資產負債表和利潤表計算而來的，是以營業利潤和資本成本為中心，忽視企業對現金流業績的評價和對流動性風險方面的管理，雖然企業的經濟增加值為正，但是如果企業利潤缺乏必要的現金保障，企業將無法進行利潤分配。

三、增強流動性風險管理的EVA考核指標構建

如果企業能夠在基于權責發生制經營績效評價指標EVA的基礎上，加強對現金流動性風險的管理，就能同時實現評價的綜合性和管理的簡單實用性，改善企業現有的管理模式。根據國資委22號文件:

調整后資本=平均資產合計－平均無息流動負債－平均在建工程

加強企業對現金流的管理重點就是對資產中流動資產的管理，流動資產管理主要包括現金、各種存款、短期投資、應收及預付賬款、存貨等的管理。

筆者認為，由于資產的不同類別在經營中的風險不同，在根據資產來源確定的加權平均資本成本基礎上，對于經營風險較高的流動資產應增加一個風險溢價成本。以此確定的管理會計指標在收益性評價指標EVA的基礎上，具有對流動資產、流動負債風險管理的特性，是一個能夠將企業基于權責發生制的運營收益指標以及基于收付實現制的現金流指標在收益與風險評估基礎上實現綜合效益考評的指標。例如目前隨著商業信用的開展，賒銷比例逐年上升，應收賬款凈額居高不下，企業缺乏管理力度。據專業機構統計，我國的中小企業應收賬款數額在逐年上升，目前占企業銷售收入的50%左右[11]。更典型的如大型通信施工企業和建筑企業面臨的主要流動性管理問題就是應收賬款的管理，因此，可以從管理會計的角度，構建一個對應收賬款進行有效管理的公式(1):

改進的指標CEVA1主要適用企業在應收賬款管理方面缺乏力度，構建的目的就是使企業加強在應收賬款方面的管理。a%是應收賬款項在基于資產來源基礎上確定的加權平均資本成本基礎上，確定一個風險溢價成本。

而對于企業不僅要考慮在應收賬款管理方面加強力度，同時也應考慮在存貨管理方面加強考核力度，可以采用公式CEVA2對這類行業進行流動性管理，例如零售企業面臨的主要就是存貨風險[12]。

b%是存貨在基于資產來源基礎上確定的加權平均資本成本基礎上，確定一個風險溢價成本。改進后的CEVA2可以提高企業在應收賬款和存貨方面的管理力度，解決了企業面臨現有流動性風險管理的主要問題。

對于上述構建的兩個改進的EVA公式，目的就是加強對企業在流動性風險方面的管理，對于不同的企業存在的流動性風險不同，可以采用不同的公式，主要就是加強企業對流動性風險管理的重視，使得企業在考核經營業績的同時加強對流動性風險的防范。

四、實證檢驗

1.樣本選擇與數據來源

本文以滬深兩市上市的鋼鐵企業為例，把在樣本期內有重大資產重組或有嚴重財務困境的企業除外，隨機選出十個鋼鐵企業作為樣本。財務數據來源于新浪網公布的十個上市鋼鐵企業2008年、2009年和2010年年報;股票價格數據來自大智慧交易系統行情軟件上的滬深A股會計期末股價，并采用向前復權方式處理。

2.指標和參數的選取

選用EVA和CEVA兩個指標對十個上市鋼鐵企業分別進行對比分析，EVA的計算采用國資委給定的計算公式:經濟增加值=稅后凈營業利潤－調整后資本×平均資本成本率，其中，稅后凈營業利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發費用調整項－非經常性收益調整項×50%)×(1－25%);調整后資本=(平均所有者權益+平均負債合計－平均無息流動負債－平均在建工程)。為使后面的分析研究簡單，且具有可比性，本文暫采用國資委規定的加權平均資本成本5.5%。CEVA即改進后的EVA采用的計算公式是CEVA=EVA－a%應收賬款－b%存貨。企業在流動性風險管理方面面臨的主要問題就是應收賬款和存貨的管理，例如應收賬款帶來的呆壞賬風險和資金鏈斷裂的風險，存貨帶來的利息與存貨價格變動的風險等，所以應收賬款和存貨伴隨著存在的風險會產生風險溢價，占用的資本成本應高于加權平均資本成本，本文假設平均應收賬款占用的1年的資本成本為8.5%，應收賬款溢價成本a就取3%，平均存貨占用1年的資本成本為7.5%，①由于缺少統計資料，故根據專家經驗做出假定:應收賬款的平均資本成本為8.5%，存貨的平均占用資本成本為7.5%。存貨溢價成本b就取2%，稅收取25%進行分析。

3.對比分析

根據十個鋼鐵企業2008、2009和2010年年報數據，利用本文給定的公式對EVA和CEVA及其增長率進行計算，結果見表1—表4所示。

表1 十個鋼鐵企業的凈利潤和年底股票價格

表2 十個鋼鐵企業的EVA和CEVA 單位:萬元

在有效資本市場下，股票價格是度量企業價值的最好指標，因而股票價格的變化是衡量企業經營績效的有效指標。但實際的資本市場并非完全有效，或者說資本市場會由于外部環境政策的變化而影響人們的情緒，導致過分樂觀或悲觀，影響人們對未來的預期，造成市場的巨大波動而使市場出現暫時失靈，股票價格與企業價值出現較大偏差;另外，股票價格反映的是人們對企業未來收益在當前時點的預期值，股票價格中有一部分屬于未來增長機會的現值，并不是企業已經實現了的業績;而且如果股票價格被用做企業經營績效的考核指標，會增加人為操縱股市的可能，加劇股市的動蕩，基于以上原因，股票價格不能直接作為企業經營績效的考核指標。

從長期來看資本市場是有效的，失效只是暫時的，股票價格是企業價值的最好度量指標，從長期來看股票價格的變化仍在一定程度上反映了企業的經營績效，股票價格的變動與企業經營績效的變動密切相聯，股票價格的變動方向與企業經營績效的變動方向一致。因此，股票價格雖不能作為企業經營績效的直接評價指標，但它可以用做評價其它指標是否合適的標準，也就是說，某個能夠度量企業經營績效的指標應該滿足這樣的條件:它與股票價格的變動正相關，且相關程度較高。

為了檢驗凈利潤、EVA、CEVA的變動與股票價格變動的相關性，下面計算出他們各自的增長率。我們令Pit代表第i個企業第t期的股票價格，另rit代表第i個企業第t期的股票價格增長率，有rit=Pit/Pi，t－1－1，其中 t取 2009年、2010年;對于凈利潤、EVA、CEVA增長率的計算與股價類似。

表3 十個鋼鐵企業的股票價格、凈利潤、EVA和CEVA增長率

接下來用增長率數據計算凈利潤、EVA、CEVA的變動與股票價格變動的相關性，使用簡單樣本相關系數(Pearson Relation Coeficient)。

表4 十個鋼鐵企業的凈利潤、EVA和CEVA增長率與股票價格增長率的Pearson相關系數

從表4中可以看出，顯然凈利潤不適合用作度量企業經營績效的考核指標，因為它與股票價格的變化是負相關的;EVA和CEVA都符合條件，相比較而言，CEVA更好，因為2009年和2010年的相關系數比EVA的更高一些，且在通常的5%水平下都很顯著。單純考慮企業的EVA值，有可能忽略企業真實的現金流量狀況，而改進后的經濟增加值指標CEVA能夠在運營收益和現金流風險管理方面綜合考核企業的經營績效情況，更具有綜合、簡單和易操作的特性。因此，與凈利潤、EVA相比，CEVA更能反映企業真實的經營績效。

由于沒有統計資料，應收賬款溢價成本a與存貨溢價成本b在前面的分析中由經驗給定，實際中這兩個參數的取值可能會在某一范圍內變動，這兩個參數的變化會對CEVA的計算結果產生影響，進而影響CEVA與股票價格的相關度，如果影響程度非常大，例如使CEVA與股票價格負相關，則前面的結論將不再成立。為了檢驗參數變化對CEVA與股票價格的相關度的影響，在此，假定應收賬款溢價成本a與存貨溢價成本b各自獨立地在一個較可能合理的區間范圍 [0，0.05]，以均勻分布的形式變動，作1 000次隨機抽樣，對模擬出的相關系數(RHO09、RHO10)作描述性統計如表5和圖1、圖2所示。

圖2 參數變化對CEVA與股票價格相關系數的曲面圖

當應收賬款溢價成本a與存貨溢價成本b各自獨立地在區間 [0，0.05]以均勻分布的形式變動時，從圖1看，大部分情形下，2009年的相關系數分布在(0.65，0.7)較窄范圍內，2010年的相關系數分布在(0.7，0.8)較窄范圍內;從圖2看，隨著參數a和b在合理范圍內增加，CEVA與股票價格變動的相關關系在增強;從表5看，2009年與2010年CEVA的相關系數的極小值為正，且都超過了EVA的值。所以，參數在合理范圍內的變化并不改變CEVA相對于其他評價企業經營績效指標的優越性。

五、結 論

本文針對EVA考核指標在計算與應用中的不足，構建了一個能夠使企業在運營收益和現金流風險管理方面實現綜合管理的績效評價指標CEVA，目的是基于企業經營績效考核的基礎上加強對現金流風險的管理，改善企業的現金收付能力，降低企業的財務風險。通過對十家上市鋼鐵企業實證分析，本文證明了改進后的經濟增加值指標CEVA更加貼近市場對企業價值的判斷和經營績效的認可，能夠加強企業流動性風險管理，具有綜合性、簡單、易操作的特性。企業采用CEVA的最終目的并不是單單追求一種理論上的業績評價指標，而是希望能夠通過CEVA這個業績評價指標的推動來影響和改變企業決策者、管理者和員工的思維方式和行為習慣，從而達到與市場評價一致、實現股東價值最大化的目標。

本文僅對鋼鐵行業中的十個企業2009年和2010年指標的相關性進行實證分析，所得結論存在一定的局限性，今后，應當擴大行業范圍，增加樣本企業，增加樣本期數做進一步驗證。

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