危機后我國貨幣政策目標的選擇和成本分析

吳昀科

摘要：貨幣政策目標應根據當前經濟環境和條件約束不同而有所調整。為了應對危機后所導致的通貨膨脹，我國確定了穩健的貨幣政策，并以物價穩定為首要目標。然而四個貨幣政策最終目標之間是存在沖突的，實現物價穩定目標必然要以犧牲其他目標作為成本。如何正確選擇貨幣政策目標，并在實施貨幣政策目標的過程中注意處理好目標之間的關系以及對產生的問題給予解決，將有助于提高貨幣政策的有效性，從而有助于實現我國的最終目標。

關鍵詞：貨幣政策目標 選擇 通貨膨脹 內部均衡

一、我國現階段貨幣政策最終目標的選擇及原因

由于受到金融危機的影響，我國為了阻止經濟下滑，采取了經濟刺激方案來救市，但是過多的貨幣刺激卻引發了通貨膨脹。如何穩定物價，控制通貨膨脹，以及其他三個目標又該如何選擇和實現成為我國的一個主題。

（一）內部均衡目標優于外部均衡目標

由于內部均衡是外部均衡實現的基礎，國內經濟若出現高通脹或蕭條的情況，都將不可避免地影響外部均衡的實現。同時，外部經濟失衡又相反加劇內部經濟失衡。而即使在內部失衡的情況下，外部均衡至多也是暫時的。從長期看，國內物價的上漲必然導致匯率不穩定，而總需求不足會導致對外貿易和資本流入的減少，結果都將造成外部再次失衡。所以，對于我國來講，應該在內部均衡的前提下追求外部均衡，而不能為了外部均衡去犧牲內部均衡。

1. 外部失衡影響內部均衡。

我國持續的國際收支雙順差增大了通貨膨脹的壓力，加劇國內物價上漲水平。經常項目和資本項目的雙順差成為我國外匯儲備的兩大增長來源。M2/名義GDP代表的是社會實際貨幣供應量占整個社會經濟運行中實際所需的貨幣量（用名義GDP的值衡量）的比重。如圖，從2008-2010年，這一比值都在持續、顯著增加。相比于美國的低比值，我國高比值及比值持續上升意味著有過多的資金滯留在流通領域中，未能對實體經濟的增長產生作用，形成過剩的流動性資金。貨幣供給超過實物的商品供給，就會導致物價上漲或者資產泡沫。從圖2可以發現我國居民和價格消費指數受金融危機影響后，2009年的CPI指數陡然下降，我國迅速啟動4萬億經濟刺激方案，通過增加貨幣供給量來刺激經濟，從而使CPI指數在2009年開始不斷上升。

2.外部均衡難以實現的根源是制度因素。

（1）人民幣匯率制度導致外匯購買增加。由于我國人民幣實行結售匯政策，出口企業在收到外匯時必須到銀行結匯，導致銀行外匯數量增加。銀行為保持頭寸，手中外匯若有盈余，則在外匯市場上拋售。大量的外匯拋售導致人民幣與外匯供求的失衡，產生了人民幣升值壓力。由于我國目前采取有管理的浮動匯率制度，為了維持匯率穩定，央行不得不買進大量外匯，形成外匯占款。同時，在市場上拋售人民幣，增加了基礎貨幣的投放。于是，通過貨幣供給的乘數作用，外匯儲備的增加增大了國內貨幣供給量。

（2）外匯管理體制加劇外匯儲備。1994年以前我國外匯儲備還處在很有限的水平以內，隨著改革開放的不斷推進、國際貿易的快速發展，特別是1994年1月1日成功施行以匯率并軌和銀行結售匯制為主要內容的外匯管理體制改革以后，我國的外匯儲備連年迅速增長。自2005年我國人民幣匯率形成機制改革以來，截至2012年9月末，我國的外匯儲備已經達到3.291萬億美元。外匯的劇增進一步導致了我國國際收支的盈余，我國國際收支的盈余再次使我國物價上漲，陷入了一個無限的惡性循環。因此，我國應尋找突破口，阻止這種循環。

（二）內部均衡以穩定物價為首要目標

1.經濟增長受通貨膨脹制約。物價的上升，一方面來自于內部需求擴張政策帶來的貨幣投放量增加；另一方面來自于美國QE3（量化寬松政策）的實施導致我國外匯占款增加，貨幣投放量激增，加劇了本國的通貨膨脹。從貨幣政策各目標的現狀環境看，現在的主要矛盾是通貨膨脹。雖然合理的通貨膨脹可以在一定程度上促進經濟增長，但是長期的通貨膨脹已經制約經濟的發展。

數據來源：國家統計局季度數據。

如圖2，經濟的高增長必然伴隨一個通貨膨脹率。但在2008年以后我國受金融危機影響， GDP和CPI都受到沖擊開始下滑。之后，我國的經濟刺激方案得到了一定成效，也認識到一定時間段的居民消費價格指數的上漲，也就是短期的通貨膨脹會促進經濟的發展。但是，隨著居民消費價格指數的不斷上漲并且是目前還在上漲的一個趨勢下，我國GDP卻沒有伴隨CPI同步增長，而是開始陡然下滑，即目前長期的通貨膨脹已經制約我國經濟的發展。

2. 通貨膨脹并不能實現充分就業。在短期內，通貨膨脹可以換來就業的增加。但是，長期過高的通貨膨脹將破壞正常的經濟秩序，導致經濟收縮，造成經濟衰退和失業的增加。危機后，我國通貨膨脹率的上升并沒有解決失業問題。通脹非但不能解決實體經濟資本不足和外部需求下降因素帶來的失業問題，還可能會惡化這個問題。

（1）資本流入虛擬經濟，流入實體經濟資本不足。

當實體經濟不景氣時，實體經濟領域投資回報率的下降會使其對資金缺乏吸引力。在貨幣資金供給增長率、貨幣流通速度增長率不變的條件下，受到資本逐利性影響，一些存量資金必會離開實體經濟領域，進入了虛擬經濟領域，從而推動虛擬經濟領域金融資產價格不斷上漲。因此，無論是實體經濟領域產品價格的上漲，還是虛擬經濟領域金融資產價格的上漲，都是貨幣供給大于需求而導致通貨膨脹的最終表現形式。由于進入虛擬經濟領域的資本比進入實體經濟的資本多，導致投資減少，就業率下降。

危機后隨著通脹水平的上升，我國工業增長率持續下降，而同期的房地產投資額卻不斷上升，流入實體經濟的資金大幅下降導致就業率下降。

（2）外部需求下降導致就業勞動力需求下降。

金融危機首先影響我國外向型企業和外部投資及其就業。由于外部需求驟降，訂單銳減，出口增速迅速下降，表現為大量出口加工型企業和外貿企業受到直接沖擊后陷入經營困境，部分抗風險能力差的中小企業倒閉，一大批工人失業或放長假。同時，由于資金鏈的斷裂，外部投資也大幅減少，使外商在建和擬建投資項目受到影響，對實體經濟和就業也產生了不利影響。如果實行通脹政策，增加貨幣投放量，將會加大出口成本，降低出口優勢，進一步減少外部需求。按照出口每變化一個百分點影響20萬就業機會來計算，相當于減少了950萬個就業機會。

其次，危機通過產業鏈迅速向實體經濟蔓延。我國作為出口產品的生產方，在出口企業受到嚴重影響的同時，為其提供能源、原材料、物流和服務的企業也隨之受到影響，不少企業陷入困境，進而通過產業鏈和消費等途徑迅速波及房地產、建材、裝備制造、鋼鐵、建筑、紡織及旅游等行業，通過沿海地區向內陸地區擴展，對我國經濟和就業造成嚴重沖擊。外經貿大學中國國際貨幣研究中心主任孫華妤研究發現：人民幣每升值1%，外部需求的下降將造成152.84萬人失業。其中，鋼鐵行業減少就業59.99萬人，機電行業減少52.72萬人，紡織行業減少就業人數38.86萬人，家電玩具行業減少就業1.72萬人。

二、物價穩定目標實現的成本分析

（一）出口創匯減少，企業盈利水平下降

外匯儲備的增加相應地導致我國匯率上升，使人民幣升值。中國的出口產品技術含量少，附加值低，產品之間差異化程度小，相互替代性強，大多集中在紡織、服裝、制造業及電子加工業等勞動密集型行業。人民幣升值將提高我國商品的外幣價格，直接削弱我國出口的價格競爭優勢。截止2012年10月末，人民幣對美元累計升值已經超過30%。2010年，我國出口企業平均利潤率為1.77%，2011年1-2月下降到1.47%，低于同期工業企業平均利潤水平。由于原材料價格的上漲、工人工資上漲和企業融資成本的上升，出口企業平均利潤率還有下降的趨勢。世界上第二大太陽能硅片生產商江西賽維LDK太陽能電力公司，2012年第二季度凈虧損幾乎翻倍，而上半年債務比率高達93%，正陷入為生存而苦苦掙扎的困境之中。

（二）本國進口替代產業減少

人民幣升值過快和幅度過大，可能造成出口增長速度大幅回落。這樣不僅對資源性、低價位和低附加值商品，也會對整個出口加工產業發展以及就業造成較大打擊。相對于本國一定的市場需求，本國市場的相應產品以及生產該產品的一系列產業就會受到影響。國外進口產品擠占了本國的市場將不利于我國相應或者類似產品的發展，我國的進口替代產業將會減少甚至難以生存。

（三）貨幣供應量減少，信貸規模縮小，中小企業投資不足

為了應對金融危機拉動內需、擴大投資，各地政府在稅收、生產資料價格和土地使用等方面給予了中小企業一系列支持政策。中小企業在優惠政策面前大力融資，資金需求量逐步加大。但是，通貨膨脹迫使銀行減少信貸投放，緊縮銀根，勢必會使正在發展中的中小企業切斷資金鏈。另外，中小企業在信貸投放中所占比重并不大，大部分資金都被投放到國家大型企業和政府融資平臺，中小企業特別是小企業所得份額更是少得可憐。

此外，在一個行政區域的中小企業，有很明顯的產業特點或產業相對集中，造成對資金的使用有一定的競爭性和時效性。而中小企業沒有備存資金，失去了資金保障，會出現后期力度不足。沒有資金投資，新項目無力研發，老項目難以繼續的局面，會出現大量的爛尾工程，甚至會影響到部分中小企業的生存問題，這對中小企業自身甚至全國經濟的整體發展都會產生較大的負面影響。

（四）失業率上升，經濟下滑

我國城鎮就業人員總量年均增加947萬人，鄉村就業人口年均減少404.8萬人，就業總量穩步增加，結構進一步改善。但是，我國農村當前仍然有接近1.2億富余勞動力需要轉移，加上每年新增將近600萬畢業大學生需要就業，就業形勢依舊嚴峻。如圖2000-2011年我國經濟增長隨著就業率下降不增，反而下降。這是因為我國為了遏制通貨膨脹必須穩定物價水平，當前根據菲利普斯曲線，這意味著失業率的上升，由于勞動者因就業和工時減少導致的收入減少，造成消費萎縮，必然進一步引起經濟的衰退和就業的減少；另一方面，大量失業人員的存在，對就業者形成了巨大的壓力，直接影響了他們的就業預期，進而縮減自身消費，也影響了經濟增長的基礎。

（五）國際收支平衡目標延緩實現

為了應對貨幣供給過剩的嚴峻形勢，我國中央銀行采取了包括發行中央銀行票據、提高法定準備金率、上調利率等方式在內的對沖操作，以減輕外匯占款對基礎貨幣投放所帶來的影響。中央銀行為了對沖央行發行的票據支付的成本也越來越高。

為了及時、有效地發行央行票據并回購人民幣，央行不得不以提高票據利率的方式來吸引更多的購買者。而央行票據利率水平的提高必然會引起市場利率水平隨之上升，這一方面會促使外資更進一步地涌入，增加外匯儲備，進而加大對沖操作的壓力；另一方面又會增加央行的票據發行成本。據統計，2012年3個月期和1年期央行票據的發行利率己分別升至3.1618%和3.4875%，造成央行公開市場成本巨大。

另外，由于中國長期實施固定匯率和強制結售匯制度，人民銀行對美元無論是其流動性風險還是其市場風險都進行了擔保，導致美元匯率的高估和人民幣匯率的低估。通過推動匯率形成機制的改革來釋放升值壓力，這就決定了中國不會選擇一次性升值的方案而是選擇漸進升值的方案，這樣的結果自然是將長期升值壓力轉化為長期升值的事實。

三、政策建議

（一）降低國內企業對外貿的依存度，積極擴大內需

在匯率上升、外部需求下降的情況下，我國企業在發展外向型經濟的同時，應更加注重國內市場的開拓，注重內需的發展，以減少國民經濟增長對外貿的依賴，弱化世界經濟起伏動蕩對中國經濟的不利影響，從而使得中國經濟更加健康地發展。這是從我國實際出發的必然選擇，也是當前經濟戰略轉型和政策選擇的著力點。

（二）優化產業結構，與國際產業結構接軌

實現我國產業結構與國際接軌就是要加快轉變經濟增長方式和結構調整、提高自主創新能力。加快出口產品結構的調整，提高技術含量和附加值，培育民族品牌，增強綜合競爭力，減少缺乏比較優勢的產品出口；鼓勵技術創新和產品升級，促進科技在國民經濟各領域中的運用。為此，要深入推進科技體制改革，提高研發質量，充分發揮人的積極主動性，通過技術改革和技術創新提升我國產業的技術水平。鼓勵適當擴大進口，優化進口商品結構，推進重要戰略物資和關鍵技術進口來源多元化。

（三）優化信貸結構，發展中小企業，提高就業水平

目前，我國的信貸大部分投入國家大型企業和政府融資平臺。我國中小企業的資金缺乏是制約其發展的一大瓶頸，要促進中小企業的發展一方面要為中小企業提供多種優惠政策，如我國商業銀在符合銀行信貸政策的基礎上，允許中小企業在有效防控風險的前提下為中小企業的發展提供資金支持；另一方面還應該提供多種融資渠道，如成立中小企業融資機構，擔保機構和中小企業互助擔保機構，解決中小企業融資問題。

中小企業提供的就業人數是大型企業的近2倍或3倍，對提供更多的就業崗位具有重要的作用。政府在扶持中小企業發展過程中應該針對不同類型的中小企業，根據不同地區的特殊條件對中小企業的扶持有所側重，以實現對產業結構的調整和對地區間經濟結構的調整。

（四）改革外匯體制

由于我國現行外匯體制在一定程度上促進了我國國際收支的盈余，為了實現收支平衡，可以在一定程度上對我國的外匯體制進行改革。

一方面，放松對外匯賬戶的管理，對出口企業實行循序漸進地實現意愿結匯，從源頭上解決外匯占款問題。同時，為企業手中的大量外匯尋找合理的投資方向，實現外匯市場上外匯的分流，為企業海外投資創造便利條件。

另一方面，進一步完善我國央行對外匯占款的沖銷手段和策略。我國沒有足夠的債券市場存量來解決大量的外匯儲備引起的通貨膨脹問題，從而導致央行只能通過創造央行票據來沖銷外匯占款，加劇貨幣供應量的急速增長。所以，要不斷完善我國金融市場體系，增加金融市場交易主體數量，擴大債券規模，創造更理想的持續有效的外匯沖銷渠道。

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