資本結構對財務風險影響的實證研究

孫立新　謝強　余來文

摘要：以2012年160家中小板上市公司為樣本數據，定量分析股權結構、債務結構和所有者權益構成等對中小企業財務風險的影響。研究表明中國中小企業上市公司資本結構對財務風險影響的回歸模型擬合優度良好，財務風險水平整體上較低，財務運行狀況良好。

關鍵詞：Z-score 模型；資本結構；財務風險

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）07-0067-07

一、問題的提出

改革開放以來，中國市場經濟體制改革不斷深化，使得資本市場得到了快速發展。隨著中小企業板的推出，中國中小企業的融資渠道不斷擴寬，發展速度不斷加快，其對國民經濟發展的貢獻率也日益提高，在推動社會經濟發展，增加就業機會等方面的作用越來越突出。但隨著中國市場經濟、金融體制的不斷改革，“走出去”與“引進來”相結合國際化發展戰略的實施，中國中小企業面臨復雜多變的國內外環境，在日益激烈的市場競爭中，內外部問題不斷顯現，矛盾突出。如：中國中小企業融資難，缺乏有效監管機制，公司治理效益不明顯，資本結構不合理，財務狀況運行效果不佳等。因此，如何優化資本結構，完善監管機制，控制財務風險，對中國中小企業自身長期穩定持續發展，意義重大。

從目前研究現狀來看，對財務風險的影響因素大都是從宏觀方面進行定性研究，對象主要是主板上市公司，以中小企業為研究對象，并進行定量研究的較少。據此，本研究在借鑒國內外學者研究的基礎上，從廣義資本結構出發，以2012年160家中小板上市公司為樣本數據，從股權結構、債務結構、負債與所有者權益構成比例等三個方面，建立多元線性回歸模型，定量分析其對財務風險的影響。進而掌握中小企業上市公司資本結構與財務風險的關系，利于中小企業自身合理安排融資結構，優化資本結構，有效控制財務風險；同時，使中小企業投資者正確評估企業財務狀況，減少投資損失；也有利于政府監管機構加強對中小企業財務風險的事前監督，提高監管效率等。本研究研究的問題主要有：（1）分析中小企業上市公司資本結構、財務風險存在的問題；（2）分析中小企業上市公司股權結構、債務結構、負債與所有者權益構成比量化指標與財務風險量化指標的相關關系；（3）分析中小企業上市公司資本結構各層次與財務風險關系的相關程度及顯著性水平。

二、理論回顧與相關假設

（一）資本結構

現代企業的生存和發展需要資本的支持，資本就是其運轉存續的血液。企業資本主要有兩個來源：一是權益資本。如：直接吸收投資取得的實收資本，內部盈余積累所得資金，上市發行股票籌措的資金等；二是債務資本。如：向銀行等金融機構貸款取得的資金，在債券市場上發行債券取得的資金，利用商業信用提前獲得的資金等。二者之中負債與所有者權益的比例關系、股權結構關系及債務結構關系等，就是通常所稱的資本結構，也稱融資結構。

1. 資本結構的相關理論。資本結構理論大致經歷了三個發展階段：早期資本結構理論，現代資本結構理論，新資本結構理論。（1）早期資本結構理論又稱古典資本結構理論，它是由美國經濟學家David Durand在總結經驗的基礎上提出來的，包括凈收益理論、凈營業收益理論與傳統折中理論。（2）1958年，MM理論的提出標志著現代資本結構理論的誕生。MM理論是建立在一系列嚴格的假設之上，如無稅假設、零交易費假設、完全市場假設等，基本觀點是企業價值由其全部資產的盈利能力決定，而與現實資產融資的負債與權益資本的結構無關，破產成本和利息稅的存在會產生最佳資本結構，使得總資本成本最小時，企業價值達到最大化（Modigliani，Franco & Merton Miller，1958[1]，1963[2]）。隨后，莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）不斷修訂其理論，1963年，將稅負利益納入影響資本結構的因素之中，稅負利息支出可以抵減所得稅，產生“避稅盾牌”效應，為達到企業價值最大化，要盡可能多地利用債務。（3）新資本結構理論產生于20世紀70年代末和80年代中期，主要包括權衡理論、信號傳遞理論、新優序融資理論和代理成本理論等。

2. 資本結構的衡量指標。根據資本結構理論及學者們的研究結果，可以發現現有研究大部分為狹義的資本結構，所用的衡量指標是資產負債率，關注的焦點有資本結構的特點（何瑛，2009）[3]、決策方法（羅愛芳，2011）[4]、企業績效（孔寧寧等，2012）[5]、競爭策略（張津、郭曉曦，2012）[6]。本研究將從股權結構、債務結構、負債與所有者權益構成比三個方面來分析資本結構，分別采用相應的量化指標進行衡量。（1）股權結構是指屬于不同出資者所有的、不同股權類型在股份公司中的比例及其相互關系，通常包括股權構成與股權集中度兩部分內容。鑒于中國中小企業多為民營企業，本研究選用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股權集中度五個指標來衡量股權結構。（2）債務結構是指企業各種債務構成比例及其關系。按照債務形式的不同，企業債務可分為銀行信貸債務、企業債券債務和其他債務；按照期限結構的不同，企業債務可分為長期債務和短期債務等，不同的債務種類組合構成了不同的債務結構，同時也帶來了不同的治理效應。本研究選用銀行信貸債務比例、企業債券債務比例和債務期限比例三個指標來衡量債務結構。（3）為了數據收集方便，采用衡量狹義資本結構的資本負債率來衡量負債與所有者權益構成比。

（二）財務風險

經濟活動充滿了風險，人們對風險的認識起源于20世紀30年代的美國，特別是1929年經濟大危機以后，人們意識到風險管理的重要性。隨著經濟的迅速發展，現代企業制度的建立，學者們對企業存在的風險做了大量研究，尤其是公司財務風險。

1. 財務風險理論。主要的財務風險相關理論有：財務風險分析評價理論與財務風險預警理論。財務風險分析理論分析企業的償債能力、營運能力、盈利能力與發展能力，全面地評價一個企業的財務狀況，為控制財務風險提供了理論指導；財務風險預警理論包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通過對財務風險的提前預測，能夠有效的控制企業的財務風險，防止財務危機的發生。國外學者查爾斯·吉布森（Gibson，2000）[7]在經過長期的實踐考察與分析之后，將企業陷入財務危機總結為五種表現：（1）企業被迫清算；（2）企業對短期債權人被迫實行延期付款；（3）企業延期償還債券利息；（4）企業延期償還債券本金；（5）企業無力支付優先股股利。國內學者對財務風險多關注于企業集團（季學鳳，2010）[8]、融資活動（何國武，2011）[9]、財務杠桿（袁春麗，2012）[10]、生成機理與控制策略（朱梓菡，2012）[11]。

2. 財務風險的衡量指標。財務風險水平的量化衡量方法不同，選取指標也不同。衡量上市公司財務風險的方法主要有兩類：一是以市場數據為基礎，股票收益的波動為依據；二是以會計數據為基礎，會計收益的波動為依據。前者，國外應用較廣泛，后者，國內應用較多（于富生等，2008）[12]。縱觀國內外學者量化財務風險水平的指標方法，主要有：方差分析法、β系數法、財務指標綜合分析法、財務杠桿系數法與Z-score模型法等。（1）方差分析法。優點為數據易得，計算簡單；缺點為不能全面準確衡量企業的財務風險水平。（2）β系數法。由于中國特殊國情，資本市場發展較晚，證券市場還不完善，投資者投機動機明顯，股票收益波動的β系數不能準確反映財務風險水平，但國外應用比較廣泛。（3）財務指標綜合分析法。用財務報表中的財務數據來評價財務風險的一種方法，考慮較為全面，但因為財務報表提供的數據有時期、時點之分，時點數據缺乏連續性，從而也不能準確評價財務風險水平。（4）財務杠桿系數法。由于舉債籌資，固定資本成本存在，使得息稅前利潤的變動放大了每股收益的變動幅度，帶來了財務杠桿效益，也導致了財務風險，該方法用財務杠桿系數表示財務風險水平，財務杠桿系數越大，財務風險水平越高；反之，則越低。用于衡量狹義的財務風險。（5）Z-score模型法。該方法是美國專家Altman提出的，首先用于研究公司的破產問題。根據誤判率最小的原則，從22個財務指標中確定了資產營運資本率、資產留存收益率、資產報酬率、債務權益市價率和總資產周轉率等5個變量作為判別變量，產生一個總的判別企業財務狀況惡化程度的概率值即Z值（Altman，1968）[13]。其判定模型是：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。其中：X1=營運資本/總資產，X2=留存收益/總資產，X3=息稅前收益/總資產，X4=權益市值/賬面總負債，X5=銷售收入/總資產。

（三）研究假設

1. 股權結構對財務風險的影響假設。按股權的流通性分類，上市公司的股本分為流通股與非流通股。持有這兩類股票的股東其價值取向，利益目標有所不同。流通股股東價值期望主要是通過利潤分配獲得股利與紅利收益，而非流通股股東價值期望主要是通過股票轉讓獲得市場差價收益，兩者在各自利益最大化的實現過程中會產生背離甚至沖突，從而影響企業經營、財務活動的穩定，帶來財務風險。非流通股股東為了能持續獲得股息與紅利，會加強對上市公司的監督，降低財務風險；流通股股東為了市場差價收益，其各種非理性行為會加大上市公司財務狀況的不穩定，提高財務風險。據此，本研究認為：

假設1：流通股比例與財務風險水平顯著正相關。

按股權的持有者身份分類，上市公司的股本分為國有股、法人股、自然人股、高管股等。各自的身份不同，其代表的利益也有差異。國有股股東產權主體為國家政府投資機構，其主要是為了加強市場監管，維持市場繁榮穩定，促進上市公司健康持續發展，會降低財務風險。法人股股東為企業法人，其自身為生產經營者，熟悉市場情況，具有生產經營經驗，為了獲得原料，保證銷售渠道，實現多元化經營等進行對外投資，其長期投資性強，投機性弱，從而會保證公司經營的持續穩定性。自然人股股東一般為機構投資者與個人，雖然兩者有所區別，但大部分都是想通過股票波動差價來獲得收益，其過度投機行為，會增加財務風險水平。高管持股股東為企業的管理者，由于委托代理關系的存在，其價值利益主要來自企業的業績評價效益，為了最大化其業績效果，有時會犧牲公司整體利益，違背企業經營戰略，導致財務危機的發生。根據中國中小企業上市公司的實際情況，提出如下假設：

假設2：法人股比例與財務風險水平顯著負相關。

假設3：自然人持股比例與財務風險水平顯著正相關。

假設4：高管持股比例與財務風險水平顯著正相關。

股權的集中分散程度影響著公司的治理結構，會帶來不同的財務風險。股權相對集中，公司股份為一個或幾個大股東所有，會直接有效地約束經營者，提高監管治理效率；股權相對分散，各股東持有較少股份，存在缺乏對經營者的監督與約束，會增加經營者“道德風險”與“逆向選擇”的發生。

假設5：股權集中度與財務風險水平顯著負相關。

2. 債務結構對財務風險的影響假設。按照債務形式的不同，企業債務可分為銀行信貸債務、企業債券債務、融資租賃債務、商業信用等。在企業的債務中，銀行信貸債務由短期借款與長期借款構成，是企業在需要資金的情況下向銀行金融機構借貸資金所產生的，銀行金融機構是企業的債權人，在信貸時一般存在一些限制性條款，規定其資金用途，要求到期償還本金支付利息，企業若不能及時償還，便會陷入財務困境。企業債券債務是企業通過發行債券向社會公眾籌措資金并承諾到期還本付息所產生的，包括分期付息、到期還本與一次還本付息兩種支付方式，企業若到期不能兌現承諾，便會引發財務危機。中國中小企業上市公司在籌措資金時，銀行借款與發行債券是主要途徑，在獲得資金時產生的債務資本成本，帶來了企業的財務風險。銀行借貸額與應付債券額的大小影響著企業財務風險的高低。

假設6：銀行信貸債務比例與財務風險水平顯著正相關。

假設7：債券債務比例與財務風險水平顯著正相關。

按債務的期限結構劃分，企業的債務可以分為短期負債與長期負債。不同的債務期限結構，會帶來不同的財務影響。一般而言，企業短期負債占總負債的比例越大，財務風險越大；長期負債所占比例越大，財務風險越小。

假設8：短期負債比例與財務風險水平顯著正相關。

假設9：長期負債比例與財務風險水平顯著負相關。

3. 負債與所有者權益構成比例對財務風險的影響假設。負債與所有者權益構成比即債務籌資與股權籌資之比、負債總額與總資產之比，也就是狹義資本結構。一般認為，資本負債率越高，財務風險越大；反之，財務風險越小。

假設10：資本負債率與財務風險水平顯著正相關。

三、研究方法

本研究首先采用規范分析法，探討資本結構與財務風險理論關系，同時，采用定性分析法提出相關假設；在此基礎上，收集中國中小企業上市公司的相關數據，建立多元回歸模型，進行實證研究；最后，采用因果分析法，針對相關問題，提出相關決策。

（一）樣本選取及數據來源

1. 樣本選取。中國中小企業在深圳交易所中小企業板上市的公司，到目前為止已有701家披露了相關財務數據，本研究對其隨機抽樣，遵循的原則為：（1）在深圳交易所上市時間連續超過三年且流通股為A股；（2）上市公司的財務數據不存在異常現象，若存在異常數據，則剔除；（3）由于金融行業上市公司的特殊性，剔除該行業。最后選出有代表性的樣本公司160家。

2. 數據來源。本研究實證分析的數據主要來源于中國中小企業上市公司在深圳交易所網站（http：//www.szse.cn）、巨潮資訊網（http：//www.cninfo.com.cn）、中國證券之星網（www.stockstar.com）等網站上所披露的相關報表數據。通過資料收集，數據加工整理，運用社會科學統計軟件包（SPSS17.0）進行實證分析。

（二）變量選取與模型構建

1. 變量選取。本研究實證分析廣義資本結構即股權結構、債務結構和負債與所有者權益構成比三個方面對財務風險的影響，根據中國中小企業上市公司的具體實際，選擇出了相應的解釋變量與被解釋變量。因此，將財務風險水平作為被解釋變量，用Z-score模型法中的Z值來衡量；將股權結構、債務結構和負債與所有者權益構成比作為解釋變量，衡量指標分別為：流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例、股權集中度、銀行信貸比例、企業債券比例、短期負債比例、長期負債比例、資本負債率。各變量選取的指標及計算方法如表1所示。

四、數據分析

（一）描述性統計分析

1. 行業分布狀況。中國中小企業上市公司行業分布狀況如表2所示。樣本數據顯示，截至2012年12月31日，中國中小企業上市公司屬于制造業的比例達到81.17%，其他行業所占比例之和不到20%，行業分布不均勻，過于集中制造業，其他行業不足。這也反映行業發展不平衡，其他行業發展水平較低，利用中小企業板這一融資平臺不夠，同時也說明其發展潛力較大。通過樣本數據與總體數據相比，也可以看出抽樣的效果較好，制造業的比例達到76.88%，其他行業占23%左右，反映了整體分布的趨勢與現狀。

2. 地區分布狀況。中國中小企業上市公司地區分布如表3所示。樣本數據表明中國中小企業上市公司主要分布于華東一帶，所占比例達到48.8%，將近一半；西北、東北不到5%，西南也不到10%。總體而言，東部地區達70%以上，西部地區占10%左右，地區分布不平衡。原因是：地區經濟水平發展不平衡，資金融通力度與渠道有所差異。東部地區經濟發達，資本市場活躍，資金融通方便，中小企業發展較快；西部地區經濟不發達，資金融通較難，中小企業發展較慢。

（二）資本結構分析

1. 股權結構分析。中國中小企業上市公司股權結構如表4所示。從表4可以看出，從流通性角度說，流通股所占比例的平均值將近60%，表明大部分股本處于流通之中，股權分置改革有所成效，甚至存在全流通的上市公司，可見中小企業資金融通加快，融資渠道拓寬。從股權的持有身份來說，中國中小企業大部分是民營企業，國有股比例較低甚至不存在，不予考慮。其股東大多為企業法人與自然人，高管占有較少部分。從股權的集中程度來看，根據集中分散標準，第一大股東持股比例大于50%為股權高度集中，小于30%為高度分散，處于兩者中間為適度集中，表4顯示集中度平均值達36.87%，處于股權適度集中狀態。

2. 債務結構分析。中國中小企業上市公司債務結構如表5所示。從表5可以看出，從債務形式看，平均銀行信貸比占27.99%，企業債券比為2.73%，兩者共占30%左右，大部分（70%）為其他債務形式，如：商業信用、融資租賃等，這反映中國中小企業上市公司利用中小企業板融資平臺效果不高，還處于低水平。從債務期限結構方面看，短期負債高，長期負債低。也正是銀行貸款、應付債券等硬性債務約束比率較低，商業信用（應付款項）等軟性債務約束比率較高，抬高了短期負債比例，降低了長期負債比例。資產負債率的平均值為18.78%也表明了負債總額在資產中的所占并不高，大部分為所有者權益。

（三）財務風險分析

按照Altman對財務風險水平Z值的劃分標準：當Z<1.81時，說明企業經營過程中出現嚴重問題，財務運行狀況較差，存在較大的財務風險；當1.812.675時，表示企業的財務狀況運行良好，破產的可能性非常小。從表6可以看出，2012年底時，中國中小企業上市公司有56.9%的公司財務狀況運行良好，24.4%的公司財務狀況不穩定，18.8%的公司財務狀況較差，存在較大財務風險。從整體上說，統計結果樣本均值Z=3.65，標準差為2.39表明中國中小企業上市公司整體財務狀況較好，財務風險較低。中國中小企業上市財務風險狀況如表6、表7所示。

（四）各變量指標的相關分析

各變量指標的相關性如表8所示。從表8可以看出，Z值與流通股比例（X1）負相關（？琢=-0.348，p<0.01），即財務風險水平與流通股比例正相關；Z值與法人股比例（X2）正相關（？琢=0.318，p<0.01），即財務風險水平與法人股比例負相關；Z值與自然人持股比例（X3）、高管持股比例（X4）負相關，但不顯著，相關系數分別為-0.107、-0.098，即財務風險水平與自然人持股比例、高管持股比例正相關但不顯著；Z值與股權集中度（X5）正相關（？琢=0.189，p<0.05），即財務風險水平與股權集中度負相關；Z值與銀行信貸比例（X6）、企業債券比例（X7）負相關，相關系數分別為-0.421、-0.148，前者在0.01水平下顯著，后者不顯著，即財務風險水平與銀行信貸比例顯著正相關，與企業債券比例正相關不顯著；Z值與短期負債比例（X8）負相關，與長期負債比例（X9）正相關，相關系數分別為-0.117、0.117（p<0.05），即財務風險水平與短期負債比例正相關，與長期負債比例負相關；Z值與資產負債率（X10）負相關（？琢=-0.755，p<0.01），即財務風險水平與資產負債率正相關且顯著。

（五）多元回歸分析

由相關分析可知，資本結構的10個指標中都不與財務風險相關，為此，本研究在回歸中，采用逐步回歸法（stepwise），剔除顯著不相關變量及共線性變量，建立回歸模型。經逐步回歸，共有3個指標進入模型。首先是資產負債率（X10），接著是銀行信貸比例（X6），最后是法人持股比例（X2）。（1）從擬合優度來看，調整后的判定系數R2=0.621，大于0.5，擬合優度較好；（2）從回歸方程的顯著性來看，F檢驗統計量的觀察值為87.742（p<0.001），回歸關系顯著；（3）從回歸系數來看，資產負債率（X10）、銀行信貸比例（X6）、法人持股比例（X2）的回歸系數分別為-8.739（P<0.001），-1243（P<0.05），1.242（P<0.05）。如表9所示。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

通過實證分析，本研究發現：中國中小企業上市公司的財務風險水平整體上較低，企業財務運行狀況良好，不存在嚴重財務危機現象。主要結論有：

1. 相關分析結果表明，中國中小企業上市公司的財務風險水平（Z值）與資本結構中的流通股比例（X1）、法人股比例（X2）、股權集中度（X5）、銀行信貸比例（X6）、企業債券比例（X7）、短期負債比例（X8）、長期負債比例（X9）、資本負債率（X10）均顯著相關，與自然人持股比例（X3）、高管持股比例（X4）相關但不顯著。

2. 回歸分析結果表明，本研究所建立的中國中小企業上市公司資本結構對財務風險影響的回歸模型擬合優度良好，回歸關系顯著，并且發現財務風險與資產負債率（X10）、銀行信貸比例（X6）、法人持股比例（X2）線性關系顯著。

3. 中國中小企業上市公司的地區、行業分布不平衡，差異較大，主要集中于東部地區的制造業，西部地區及其他行業稀少。

4. 中國中小企業上市公司的股權結構中法人與自然人持股比例較高，處于適度集中狀態；債務結構中銀行信貸債務等硬性約束債務比例低，主要為商業信用等軟性約束債務；負債與所有者權益之比較小，中國中小企業上市公司籌資主要靠權益資本，債務資本利用率較低，財務杠桿效益不明顯。

（二）研究建議

本研究基于Z模型分析法，分析了資本結構對財務風險的影響，現提出優化措施建議，以有效控制企業財務風險水平，進一步促進中國中小企業健康快速持續發展。

1. 完善監管機制，優化股權結構。從股權流通性方面，要完善中國資本市場監管機制，約束流通股股東過度投機行為，降低財務風險；要完善不同類型股東的權利，使流通股股東與非流通股股東利益得到協調，有效控制財務風險。從股權屬性方面，要提高法人股股東比例，規范自然人股東、機構投資者非理性投資行為，引導其長期持股投資。從股權集中分散程度方面，要適當提高股權集中度，發揮大股東的積極作用，防止“搭便車”現象的發生，遏制惡意投機行為；要加強大股東之間的制衡，防止“一股獨大”現象，加強對管理層的有效監督，防止出現內部人控制與關聯交易現象，保護中小股東的利益，有效控制與降低財務風險。

2. 優化債務結構。研究顯示，中小企業板上市公司的負債結構不合理，尤其是長期負債比率偏低。中國中小企業應適當降低短期銀行借款債務，提高長期貸款債務，優化債務結構，合理匹配資產與負債，防止短期現金短缺而陷入財務困境。

3. 優化內部資本結構。從負債與所有者權益構成比例方面看，中國中小企業板上市公司總體上資產負債率偏低，長期資金主要依賴權益性融資，債務性融資不足。因此，中國中小企業要完善公司債券市場，并拓展多元化融資渠道，優化內部資本結構，保持合理的舉債能力，發揮財務杠桿效益，同時有效控制財務風險水平。

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責任編輯、校對：何 焱