通貨膨脹對資產(chǎn)價格波動影響的實證分析

孔祥熙　昝越　付苗

摘要：通過針對通貨膨脹對資產(chǎn)價格波動影響的分析來驗證實現(xiàn)價格穩(wěn)定與經(jīng)濟健康發(fā)展的關(guān)系，在對資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹關(guān)系的理論假說的基礎(chǔ)上來進行CPI與上證綜指相關(guān)關(guān)系的實證分析，建立VAR模型，同時完成格蘭杰因果檢驗，得出資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹呈現(xiàn)出越來越強的同步性。得出當(dāng)通貨膨脹有較大變化時，應(yīng)關(guān)注股市資金、參與人數(shù)和人們配置股票資產(chǎn)的變化導(dǎo)致股票價格上漲而股市中價格系統(tǒng)恰好有交換和傳遞信息的功能結(jié)論，說明股票市場中股票價格變化可以作為央行制定貨幣政策的參考變量。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；資產(chǎn)價格；CPI；上證指數(shù)

一、引言

最近幾十年里，發(fā)生在發(fā)達國家的一系列經(jīng)濟、金融危機與資產(chǎn)價格的波動有密切的關(guān)系，資產(chǎn)價格在貨幣政策中所起的作用日益受到重視，如20世紀(jì)80年代后期日本、北歐等國家資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的泡沫，經(jīng)濟對其經(jīng)濟造成了長期不利的影響。價格穩(wěn)定有利于 經(jīng)濟增長。但在通脹率保持較低的情況下，也可能出現(xiàn)資產(chǎn)價格劇烈波動的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象促使人們開始關(guān)注資產(chǎn)價格變動與通貨膨脹的關(guān)系。目前國內(nèi)外對資產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系的研究，主要從兩方面展開研究：一是從重新定義通貨膨脹的范疇出發(fā)，試圖把資產(chǎn)價格納入到通貨膨脹的測量中去；二是從資產(chǎn)價格變動對未來通貨膨脹的影響來展開研究，探索討論資產(chǎn)價格與通貨膨脹間穩(wěn)定的關(guān)系。本文將以股票價格為資產(chǎn)價格代表來對通貨膨脹對資產(chǎn)價格波動的影響進行研究。

二、資產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系研究

（一） 資產(chǎn)及資產(chǎn)價格

薩繆爾森和諾德豪斯 的解釋是，資產(chǎn)是實物財產(chǎn)或具有經(jīng)濟價值的非實物性權(quán)利，重要的項目有工廠、設(shè)備、土地、專利、版權(quán)，以及貨幣、債券等金融工具。斯蒂格利茨 的解釋是，資產(chǎn)是長期存在、因其在存在期內(nèi)提供的服務(wù)和在出售時所獲收入而被購買的任何一種東西。資產(chǎn)價格除了由資產(chǎn)價值決定外，也反映了資產(chǎn)的供給和需求，即個人或機構(gòu)期望購買或提供的各種資產(chǎn)的數(shù)量。在資產(chǎn)市場供求關(guān)系的背后，隱藏著人們的不同資產(chǎn)偏好。這些偏好既依賴于資產(chǎn)自身的客觀特性，也取決于個人和機構(gòu)的經(jīng)濟狀況、期望或本性。

資產(chǎn)的價格除了由資產(chǎn)價值決定以外，還由資產(chǎn)的供給與人們對于資產(chǎn)的需求來決定。在資產(chǎn)市場供求關(guān)系的背后，隱藏著人們的不同資產(chǎn)偏好，而這些偏好既依賴于資產(chǎn)本身的客觀特性，也取決于人們的經(jīng)濟狀況及預(yù)期。

（二）資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹關(guān)系的理論假說

美國著名經(jīng)濟學(xué)家米什金 （2001）概括了資產(chǎn)價格波動通過四個方面影響國民經(jīng)濟：一是“托賓的Q理論”，是指資產(chǎn)價格的波動會影響到企業(yè)的投資支出行為，資產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致企業(yè)的投資支出增加，從而帶動總需求上漲；二是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，資產(chǎn)價格的上升會導(dǎo)致企業(yè)的凈資本增加，從而使商業(yè)銀行和其他金融中介更愿意向企業(yè)發(fā)放貸款，最終形成更高的社會投資支出；三是家庭的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，家庭持有的股份占家庭財富總額的比重日益提高，當(dāng)金融資產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致家庭部門的收入更加，進而消費增加從而社會的總需求上升。四是家庭部門的財富效應(yīng)，通過這些渠道資產(chǎn)價格變動將作用于消費、投資，引起總需求變化，總需求的變化導(dǎo)致產(chǎn)出的改變，進而由產(chǎn)出的變化對價格發(fā)生影響，因而資產(chǎn)價格能夠影響未來通貨膨脹，具有未來通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的信息。

三、CPI與上證綜指相關(guān)關(guān)系的實證分析

圖1 顯示的是1998年1月至2009年12月上證指數(shù)與CPI同時期的月度數(shù)據(jù)，這里的上證指數(shù)選取的是每月最后一日的收盤點數(shù)。從圖中可直觀看出二者在2001年-2004年之前具有負(fù)相關(guān)，2006年之后出現(xiàn)了明顯的滯后正相關(guān)，即上證指數(shù)與CPI具有正向的趨勢，且上證綜指的變動先于CPI，二者表現(xiàn)出越來越強的同步性。

由上圖可知，經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致CPI持續(xù)下跌，央行逐步放寬貨幣政策，利率不斷降低，貨幣供給量也增加，股市在猶豫中成功筑底。雖然CPI仍在下跌，上證綜指卻開始上升，兩個指數(shù)出現(xiàn)背離，而當(dāng)CPI由跌轉(zhuǎn)升之后，上證綜指仍能進一步上漲，CPI的持續(xù)上漲導(dǎo)致央行貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向從緊，而股市在這之前就已經(jīng)提前見頂。2006年中國的利率水平僅為2.25%，處于低位，較低的利率使得大量資金涌入股市，上證綜指從最低998點開始一路震蕩上揚。隨著CPI的不斷攀升，國家開始提高利率水平，從2006年初的2.25%提升至2007年底的4.14%，雖然CPI在2008年4月才見頂，但上證綜指卻在2007年10月上升至6124點高點。同樣，美國、日本等市場在發(fā)展過程中也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。利率、上證綜指、CPI之間呈現(xiàn)上述規(guī)律，是經(jīng)濟學(xué)理論在實際經(jīng)濟中的運用。當(dāng)在寬松貨幣政策下，物價指數(shù)CPI屢創(chuàng)新高，但是這個時間視為經(jīng)濟晴雨表的資本市場卻開始顯露見頂跡象，股市價格開始有下降。而在緊縮的貨幣政策下，CPI指數(shù)雖然較低，但是在充裕流動性作用下，股票價格開始迅速上揚，股票價格的上升引發(fā)了市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的強烈預(yù)期，股票價格進一步上揚，CPI開始扭轉(zhuǎn)跌勢并步入上升通道。就這樣經(jīng)濟在通貨膨脹和通貨緊縮之間反復(fù)運行，而股市成為最好的風(fēng)向標(biāo)。

（一） 數(shù)據(jù)的選擇和處理

本文選擇從1998年1月到2009年12月的上證綜合指數(shù)（SCI-Shanghai composite index）以及消費物價指數(shù)（CPI）作為數(shù)據(jù)，來論證股票價格與通貨膨脹相關(guān)關(guān)系檢驗。上證綜合指數(shù)能很好地反映我國股票價格的總體走勢，上證綜合指數(shù)是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價指數(shù)。

本文采用消費物價指數(shù)CPI指數(shù)作為通貨膨脹的指標(biāo)。我國的居民消費物價指數(shù)（CPI）是反映一定時期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費品價格和服項目價格變動趨勢和程度的相對數(shù)該指數(shù)不包括任何的資產(chǎn)價格，從而避免了指數(shù)成分的相關(guān)性，保持了變量間的獨立性。此外實踐證明消費物價指數(shù)的波動性小，數(shù)據(jù)的完整性和可取得性高，能更好的反映社會的通貨膨脹水平。

采用一年期貸款利率來代表政府采取的貨幣政策，貸款利率能很好的表示企業(yè)的借款成本，國家能夠通過控制利率來調(diào)節(jié)企業(yè)的投資規(guī)模和金融機構(gòu)的信貸規(guī)模，起到調(diào)控宏觀經(jīng)濟的作用，此外貸款利率也與股票市場關(guān)系密切，通常與股價反向運動。

實證分析數(shù)據(jù)來源于通達信金融服務(wù)終端，對所有變量均取自然對數(shù)（CPI指數(shù)采用價格同比指數(shù)），得到變量STOCK，CPI，LOAN。這樣做的原因其一是由于資產(chǎn)價格具有很高的波動性，取對數(shù)可以消除異方差；其二是由于本文所選取的數(shù)據(jù)統(tǒng)計的口徑不一致，將指標(biāo)取對數(shù)，最后利用對數(shù)來進行實證分析，可以在一定程度上減少原始數(shù)據(jù)誤差對最終結(jié)果的影響。

（二） 模型的建立和檢驗

1、 VAR模型

相關(guān)性分析表明上證綜指STOCK和通貨膨脹CPI之間的確存在長期的均衡關(guān)系。因此，可以建立描述它們相互影響的向量自回歸模型（VAR），這里增加了貸款利率（LOAN1）變量。模型表述如下：

以上兩個方程均通過了F檢驗和各參數(shù)也通過了t檢驗，這說明CPI、STOCK 與LOAN1之間確實存在著良好的互動關(guān)系。

公式（1）反映了STOCK受到了CPI（t-1）、STOCK（t-1）及LOAN（t-1）的影響，上期股票價格因子影響力較強，STOCK 分別與LOAN（t-1）、CPI（t-1）呈負(fù)相關(guān)。從經(jīng)濟意義分析當(dāng)經(jīng)濟不景氣時，CPI持續(xù)下跌，國家就會放寬貨幣政策調(diào)低利率，一方面較低的利率刺激企業(yè)的投資規(guī)模增加企業(yè)未來利潤，另一方面使大量資金從儲蓄和債券上轉(zhuǎn)移到股票市場，從而擴大市場股票的需求使股價上升；反之當(dāng)經(jīng)濟過熱，通貨膨脹嚴(yán)重時，國家就會實行從緊的貨幣政策提高利率，從而增加了企業(yè)融資成本使其削減生產(chǎn)規(guī)模，同時大量資金抽離股市，股票價格下降。

公式（2）反映的是通貨膨脹指標(biāo)CPI受自身及上期股票價格、貸款利率因素的影響，但CPI受STOCK（t-1）影響程度非常低，影響力小于1%，這與中國實際情況相符；但受自身影響較大，影響力為92.69%，且與貸款利率LOAN（t-1）成反向變動關(guān)系。

2、格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關(guān)系實質(zhì)上就是利用了VAR模型來進行系數(shù)顯著性的檢驗，它可以用來檢驗?zāi)硞€變量的所有滯后項是否對另一個或幾個變量的當(dāng)期值有影響。正因為如此，格蘭杰因果關(guān)系檢驗經(jīng)常被解釋為在VAR模型中，某個變量是否可以用來提高對其他相關(guān)變量的預(yù)測能力，所以格蘭杰因果關(guān)系的實質(zhì)是一種“預(yù)測”關(guān)系，而非真正的因果關(guān)系。檢驗結(jié)果見表1。

在驗證了CPI和上證綜指具有相關(guān)關(guān)系后，采用格蘭杰因果檢驗來分析分析他們是否存在因果聯(lián)系，從結(jié)果顯示上看，在滯后1階99.5%置信水平、滯后2階97.8%置信水平、滯后3階96.2%置信水平及滯后4階98.9%置信水平都可以相信上證綜指是CPI的格蘭杰原因，檢驗結(jié)果穩(wěn)定。而滯后2-5階，CPI都不是上證綜指的格蘭杰原因，只有在滯后1階時97.5%的置信水平可相信上證綜指是CPI的格蘭杰原因。月數(shù)據(jù)的最大滯后項通常選12，根據(jù)AIC最小化原則得滯后8階AIC值為-9.380380，在滯后1-12階內(nèi)最小，因此滯后8階為最佳滯后期，此時拒絕原假設(shè)“STOCK不是CPI的格蘭杰因果”（P值為0.01604），接受原假設(shè)“CPI不是STOCK的格蘭杰因果”（P值為0.09644），也就是說上證綜指能對CPI起到一定預(yù)測作用。

四、結(jié)論

從2006年開始股市資金、參與人數(shù)以及人們配置股票資產(chǎn)的比例逐年增加，且增幅巨大，此時中國通貨膨脹與股票市場的關(guān)系也出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，由之前負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)，并呈現(xiàn)出越來越強的同步性。1998的至2009的數(shù)據(jù)顯示，CPI與上證綜指具有滯后正相關(guān)性，CPI滯后上證綜指同向波動。實證結(jié)果進一步顯示CPI與上證綜指總體正向相，兩者之間存在長期的均衡關(guān)系且相互影響，在我國股票價格對CPI影響程度較弱，小于實體經(jīng)濟中的物價水平對股市的影響力。雖然我國股票市場不夠完善，投機的氣氛較濃，金融資產(chǎn)價格原波動性相對強，特別是股票價格，但我國的股票價格變動能引起或者反映未來CPI的同向變化，說明股票價格在一定程度上包含了我國未來通貨膨脹的信息，即包含了人們對經(jīng)濟未來預(yù)期的信息。本文的分析說明股票市場中股票價格變化可以作為央行制定貨幣政策的參考變量。

實證部分用CPI、上證綜指來代表通貨膨脹和股票價格，但實際上不能完全反映股價和通貨膨脹所包含的信息。此外在建立VAR模型時僅考慮CPI、上證綜指和貸款利率三個變量，所以沒有很好的反映整個內(nèi)在經(jīng)濟體系，未將反映貨幣政策因素的貨幣供給量和實體經(jīng)濟狀況的工業(yè)增加值以及國外因素（如國際油價、糧食價格和匯率等）納入模型。本文的VAR模型較簡單，只能粗略的分析CPI與STOCK之間的影響路徑和影響程度。我國的股票價格在一定程度上包含著未來通貨膨脹的信息，而且我國股市受政策影響較大，加入對貨幣政策的考慮及能否將股票價格的波動納入廣義的通貨膨脹指數(shù)是需要進一步需要分析的問題。

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基金項目：此文系武漢長江工商學(xué)院大學(xué)生科技創(chuàng)新項目 S2012011）