中國(guó)利率體系中主要利率間的關(guān)系研究

陳一稀

摘 要：當(dāng)前，我國(guó)正處于利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵時(shí)期。利率市場(chǎng)化改革要求中央銀行有完善的價(jià)格調(diào)控手段，并體現(xiàn)在基準(zhǔn)利率體系的完善和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通上。本文對(duì)我國(guó)主要利率品種之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率、央票利率、貸款利率等相關(guān)性不斷增強(qiáng)。據(jù)此，本文對(duì)我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：利率體系；利率市場(chǎng)化；相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）06-0015-05

一、中國(guó)利率體系現(xiàn)狀

早在1993年，黨中央《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革若干問題的決定》和國(guó)務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》中已提出利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想。1996年我國(guó)利率市場(chǎng)正式啟動(dòng)，按照“先放開貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率、再逐步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化”，存貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長(zhǎng)期和大額、后短期和小額”的改革推動(dòng)順序在實(shí)踐中摸索前進(jìn)。2003年中國(guó)人民銀行明確提出利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)：“建立由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場(chǎng)利率，使市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用”。目前，我國(guó)已逐步放開貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上包括同業(yè)拆借、回購(gòu)、國(guó)債、企業(yè)債以及國(guó)內(nèi)外幣存貸款利率的幾乎所有利率。利率管制主要集中在銀行本幣存款利率上限和貸款利率下限管理。2012年6月8日人民銀行首次將存款利率上限調(diào)整至基準(zhǔn)利率的1.1倍，標(biāo)志著利率市場(chǎng)定價(jià)取得重要突破。

利率市場(chǎng)化改革要求中央銀行有完善的價(jià)格調(diào)控手段，并體現(xiàn)在基準(zhǔn)利率體系的完善和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通上，其中一個(gè)不可回避的研究就是需找出當(dāng)前我國(guó)利率體系中重要利率品種之間的關(guān)系。經(jīng)過二十多年的努力，雖然從利率的品種來看，我國(guó)絕大部分利率都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化或正處在市場(chǎng)化進(jìn)程中，但是由于管制利率與市場(chǎng)化利率并存，以及各種利率的形成機(jī)制及其所對(duì)應(yīng)的融資活動(dòng)各異，導(dǎo)致市場(chǎng)化利率在形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效果上與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有很大不同。因此，發(fā)掘我國(guó)主要利率品種之間的關(guān)系對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、利率體系中主要利率的關(guān)系分析

（一）貨幣市場(chǎng)拆借利率和回購(gòu)利率基本同步

（二）貨幣市場(chǎng)中短期利率已經(jīng)成為主導(dǎo)利率

（三）央行票據(jù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響力正在加強(qiáng)

（四）銀行借貸利率和貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)系越來越緊密

（五）短期貨幣市場(chǎng)利率對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響力基本穩(wěn)定

實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要受長(zhǎng)期利率的影響，而貨幣政策是通過影響短期利率進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響，因此研究貨幣市場(chǎng)利率對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響同樣非常重要。對(duì)3月期回購(gòu)利率和10年期國(guó)債利率進(jìn)行時(shí)變系數(shù)分析（見圖6），可以看出近幾年來貨幣市場(chǎng)利率對(duì)國(guó)債利率的影響因子較為平穩(wěn)，基本維持在0.25—0.35之間。和康韋（Paul Conway，2010）的研究結(jié)論相比，2008年前我國(guó)貨幣市場(chǎng)短期利率對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響逐步加強(qiáng)，而2008年以后基本保持穩(wěn)定。

（六）短期貨幣市場(chǎng)利率浮動(dòng)區(qū)間受政策利率的影響

從利率作用機(jī)制看，再貸款利率和超額存款準(zhǔn)備金利率理論上應(yīng)構(gòu)成貨幣市場(chǎng)利率的上限和下限。如果市場(chǎng)利率低于超額存款準(zhǔn)備金利率，商業(yè)銀行便會(huì)將頭寸資金存入中央銀行賬戶，而不是在貨幣市場(chǎng)拆出。同樣，若市場(chǎng)利率低于再貸款利率時(shí)，部分金融機(jī)構(gòu)可以通過向中央銀行獲得貸款，并將多余資金投入貨幣市場(chǎng)進(jìn)行套利。但是由于中國(guó)對(duì)于再貸款有諸多限制，大部分金融機(jī)構(gòu)并不能短期內(nèi)大量從中央銀行獲得貸款，因此在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺（如大型IPO發(fā)行時(shí)），貨幣市場(chǎng)利率可能會(huì)超過短期再貸款基準(zhǔn)利率，這就造就了一個(gè)套利機(jī)會(huì)。此時(shí)，中央銀行會(huì)根據(jù)再貸款浮息制度，對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率進(jìn)行加點(diǎn)。

通過對(duì)我國(guó)中央銀行金融機(jī)構(gòu)貸款利率、超額準(zhǔn)備金利率和3月期債券回購(gòu)利率的分析可以發(fā)現(xiàn)（見圖7），我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)貸款利率和超額準(zhǔn)備金利率之差呈逐步擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，意味著貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)空間進(jìn)一步加大。債券回購(gòu)利率在2011年之前基本在金融機(jī)構(gòu)貸款利率和超額準(zhǔn)備金利率之間波動(dòng)，而2011年初至2012年中旬大幅高于金融機(jī)構(gòu)貸款利率，這與中央銀行從2010年10月起連續(xù)12次提高存款準(zhǔn)備金率造成的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊有關(guān)。在2011年下半年3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，貨幣市場(chǎng)利率又開始回調(diào)到政策利率的區(qū)間中去。

三、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前我國(guó)的利率雙軌制是我國(guó)利率市場(chǎng)化必須經(jīng)歷的一個(gè)過渡階段。從前面的分析中可以看出，我國(guó)利率體系中貨幣市場(chǎng)利率、央票利率、貸款利率等相關(guān)性不斷增強(qiáng)。在今后一段時(shí)期中，要在總體上加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化，以下幾個(gè)方面值得重視。

其一，整體配套推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。在本文滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)測(cè)定和時(shí)變相關(guān)系數(shù)測(cè)定中，部分相關(guān)系數(shù)短期變化較大，這正是受到一些外部因素的干擾，影響了利率體系內(nèi)各利率的相關(guān)性。利率是資金的價(jià)格，在推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革時(shí)不單要考慮基準(zhǔn)利率的形成、利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的形成等，還要考慮市場(chǎng)主體的定價(jià)和議價(jià)能力、金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、存款保險(xiǎn)制度的建立、“熱錢” 的流動(dòng)等因素，以及其他改革措施協(xié)調(diào)配合推進(jìn)。

其二，貨幣市場(chǎng)中長(zhǎng)期交易需要進(jìn)一步培養(yǎng)。近年來，無論是銀行間同業(yè)拆借還是回購(gòu)市場(chǎng)，交易量持續(xù)攀升。但是目前交易還主要集中在短端（特別是一個(gè)月以下），這導(dǎo)致短端的利率充分體現(xiàn)了市場(chǎng)資金的情況，而中長(zhǎng)端（三個(gè)月至一年）的利率由于交易量不足，尚不能充分體現(xiàn)市場(chǎng)資金的情況。本文的相關(guān)系數(shù)分析也顯示，隔夜拆借利率和三月期以上拆借利率的相關(guān)系數(shù)迅速下降到0.8以下。

其三，通過發(fā)展金融市場(chǎng)和降低超額存款準(zhǔn)備金利率進(jìn)一步降低銀行體系在中央銀行的超額準(zhǔn)備金水平，提高調(diào)控效率。過高的超額準(zhǔn)備金水平會(huì)降低貨幣市場(chǎng)的資金效率，減弱中央銀行調(diào)控的影響力。我國(guó)應(yīng)該拓展金融市場(chǎng)，進(jìn)一步降低超額準(zhǔn)備金利率水平，引導(dǎo)商業(yè)銀行減少存放在中央銀行的超額準(zhǔn)備金比例，將更多資金投入到金融市場(chǎng)中去，提高資金的效率。通過降低超額準(zhǔn)備金利率還可以擴(kuò)大市場(chǎng)利率潛在的浮動(dòng)范圍，使貨幣市場(chǎng)利率更能真實(shí)地反映金融體系的流動(dòng)性情況。目前貨幣市場(chǎng)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于超額存款準(zhǔn)備金利率，正是進(jìn)一步下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率的有利時(shí)機(jī)。

其四，法定存款準(zhǔn)備金利率可以參考貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行浮動(dòng)。商業(yè)銀行具有逐利性，目前我國(guó)的準(zhǔn)備金率處于一個(gè)較高水平，如果法定存款準(zhǔn)備金利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率，意味著商業(yè)銀行較那些不適用法定準(zhǔn)備金的金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的成本要高，競(jìng)爭(zhēng)力減弱。國(guó)外就曾發(fā)生因?yàn)椴恢Ц稖?zhǔn)備金利息，從而引起商業(yè)銀行為減少“準(zhǔn)備金稅”而采取種種手段逃避準(zhǔn)備金的繳納，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量調(diào)控的案例。因此，對(duì)法定準(zhǔn)備金參考市場(chǎng)利率波動(dòng)支付利息，可以在一定程度上提高商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力，改善商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)效益，為存貸款利率的進(jìn)一步放開打好基礎(chǔ)。

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（特約編輯 齊稚平；校對(duì) YT，SJ）