中國利率體系中主要利率間的關系研究

陳一稀

摘 要：當前，我國正處于利率市場化改革的關鍵時期。利率市場化改革要求中央銀行有完善的價格調控手段，并體現在基準利率體系的完善和利率傳導機制的暢通上。本文對我國主要利率品種之間的關系進行實證研究發現，我國貨幣市場利率、央票利率、貸款利率等相關性不斷增強。據此，本文對我國進一步推進利率市場化改革提出了政策建議。

關鍵詞：利率體系；利率市場化；相關性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）06-0015-05

一、中國利率體系現狀

早在1993年，黨中央《關于建立社會主義市場經濟體制改革若干問題的決定》和國務院《關于金融體制改革的決定》中已提出利率市場化改革的基本設想。1996年我國利率市場正式啟動，按照“先放開貨幣市場和債券市場利率、再逐步推進存貸款利率市場化”，存貸款利率市場化按照“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期和大額、后短期和小額”的改革推動順序在實踐中摸索前進。2003年中國人民銀行明確提出利率市場化改革目標：“建立由市場供求決定金融機構存、貸款利率水平的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具調控和引導市場利率，使市場機制在金融資源配置中發揮主導作用”。目前，我國已逐步放開貨幣市場和債券市場上包括同業拆借、回購、國債、企業債以及國內外幣存貸款利率的幾乎所有利率。利率管制主要集中在銀行本幣存款利率上限和貸款利率下限管理。2012年6月8日人民銀行首次將存款利率上限調整至基準利率的1.1倍，標志著利率市場定價取得重要突破。

利率市場化改革要求中央銀行有完善的價格調控手段，并體現在基準利率體系的完善和利率傳導機制的暢通上，其中一個不可回避的研究就是需找出當前我國利率體系中重要利率品種之間的關系。經過二十多年的努力，雖然從利率的品種來看，我國絕大部分利率都已經實現了市場化或正處在市場化進程中，但是由于管制利率與市場化利率并存，以及各種利率的形成機制及其所對應的融資活動各異，導致市場化利率在形成機制和經濟效果上與西方發達國家有很大不同。因此，發掘我國主要利率品種之間的關系對進一步推進我國利率市場化改革具有現實意義。

二、利率體系中主要利率的關系分析

（一）貨幣市場拆借利率和回購利率基本同步

（二）貨幣市場中短期利率已經成為主導利率

（三）央行票據利率對貨幣市場利率的影響力正在加強

（四）銀行借貸利率和貨幣市場利率的聯系越來越緊密

（五）短期貨幣市場利率對長期國債利率的影響力基本穩定

實體經濟主要受長期利率的影響，而貨幣政策是通過影響短期利率進而對長期利率產生影響，因此研究貨幣市場利率對長期國債利率的影響同樣非常重要。對3月期回購利率和10年期國債利率進行時變系數分析（見圖6），可以看出近幾年來貨幣市場利率對國債利率的影響因子較為平穩，基本維持在0.25—0.35之間。和康韋（Paul Conway，2010）的研究結論相比，2008年前我國貨幣市場短期利率對長期國債利率的影響逐步加強，而2008年以后基本保持穩定。

（六）短期貨幣市場利率浮動區間受政策利率的影響

從利率作用機制看，再貸款利率和超額存款準備金利率理論上應構成貨幣市場利率的上限和下限。如果市場利率低于超額存款準備金利率，商業銀行便會將頭寸資金存入中央銀行賬戶，而不是在貨幣市場拆出。同樣，若市場利率低于再貸款利率時，部分金融機構可以通過向中央銀行獲得貸款，并將多余資金投入貨幣市場進行套利。但是由于中國對于再貸款有諸多限制，大部分金融機構并不能短期內大量從中央銀行獲得貸款，因此在貨幣市場流動性短缺（如大型IPO發行時），貨幣市場利率可能會超過短期再貸款基準利率，這就造就了一個套利機會。此時，中央銀行會根據再貸款浮息制度，對金融機構貸款利率進行加點。

通過對我國中央銀行金融機構貸款利率、超額準備金利率和3月期債券回購利率的分析可以發現（見圖7），我國的金融機構貸款利率和超額準備金利率之差呈逐步擴大的態勢，意味著貨幣市場利率的波動空間進一步加大。債券回購利率在2011年之前基本在金融機構貸款利率和超額準備金利率之間波動，而2011年初至2012年中旬大幅高于金融機構貸款利率，這與中央銀行從2010年10月起連續12次提高存款準備金率造成的貨幣市場流動性偏緊有關。在2011年下半年3次下調存款準備金率之后，貨幣市場利率又開始回調到政策利率的區間中去。

三、結論與政策建議

當前我國的利率雙軌制是我國利率市場化必須經歷的一個過渡階段。從前面的分析中可以看出，我國利率體系中貨幣市場利率、央票利率、貸款利率等相關性不斷增強。在今后一段時期中，要在總體上加速推進利率市場化，以下幾個方面值得重視。

其一，整體配套推進利率市場化改革。在本文滾動相關系數測定和時變相關系數測定中，部分相關系數短期變化較大，這正是受到一些外部因素的干擾，影響了利率體系內各利率的相關性。利率是資金的價格，在推動利率市場化改革時不單要考慮基準利率的形成、利率風險結構和期限結構的形成等，還要考慮市場主體的定價和議價能力、金融市場的發育程度、存款保險制度的建立、“熱錢” 的流動等因素，以及其他改革措施協調配合推進。

其二，貨幣市場中長期交易需要進一步培養。近年來，無論是銀行間同業拆借還是回購市場，交易量持續攀升。但是目前交易還主要集中在短端（特別是一個月以下），這導致短端的利率充分體現了市場資金的情況，而中長端（三個月至一年）的利率由于交易量不足，尚不能充分體現市場資金的情況。本文的相關系數分析也顯示，隔夜拆借利率和三月期以上拆借利率的相關系數迅速下降到0.8以下。

其三，通過發展金融市場和降低超額存款準備金利率進一步降低銀行體系在中央銀行的超額準備金水平，提高調控效率。過高的超額準備金水平會降低貨幣市場的資金效率，減弱中央銀行調控的影響力。我國應該拓展金融市場，進一步降低超額準備金利率水平，引導商業銀行減少存放在中央銀行的超額準備金比例，將更多資金投入到金融市場中去，提高資金的效率。通過降低超額準備金利率還可以擴大市場利率潛在的浮動范圍，使貨幣市場利率更能真實地反映金融體系的流動性情況。目前貨幣市場利率遠遠高于超額存款準備金利率，正是進一步下調超額存款準備金利率的有利時機。

其四，法定存款準備金利率可以參考貨幣市場利率進行浮動。商業銀行具有逐利性，目前我國的準備金率處于一個較高水平，如果法定存款準備金利率遠遠低于市場利率，意味著商業銀行較那些不適用法定準備金的金融中介機構承擔的成本要高，競爭力減弱。國外就曾發生因為不支付準備金利息，從而引起商業銀行為減少“準備金稅”而采取種種手段逃避準備金的繳納，進而影響貨幣供應量調控的案例。因此，對法定準備金參考市場利率波動支付利息，可以在一定程度上提高商業銀行競爭力，改善商業銀行的經濟效益，為存貸款利率的進一步放開打好基礎。

參考文獻：

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（特約編輯 齊稚平；校對 YT，SJ）