匯率波動下人民幣區域化影響因素實證分析

■ 姜玉梅 教授 姬振天（西南財經大學國際商學院 成都 611130）

引言

隨著中國人民幣匯率形成機制的重大變化，截至2012年8月31日，人民幣兌美元的名義匯率，已由匯改前的100USD=811.11RMB升值到100USD=634.49RMB。升值幅度達到了21.78%。由于美聯儲多次實施量化寬松政策，使美元主動貶值。因此單從美元與人民幣的匯率走勢，無法準確得出人民幣升值的結論。結合我國的匯率形成機制改革之后的新變化，分析人民幣匯率的走勢，必須考慮人民幣匯率形成機制中，構成貨幣籃子的貨幣兌換人民幣的匯率。

為了觀察不同國家和地區貨幣之間的變動走勢，以100元的美元、歐元和英鎊，1000港幣和10000日元兌換相應的人民幣。為了反映人民幣匯率變動的實際趨勢，采用實際匯率值。其中實際匯率e=E*P/Pt。公式中，e為實際匯率，E為名義匯率，P為外國物價指數，Pt為本國物價指數。2005年8月至2012年8月，除日元外，其他貨幣對人民幣的匯率都下降了。其中人民幣相對于美元、英鎊和歐元的升值較為明顯，港幣則相對穩定，但是總體仍然呈升值趨勢。

在1997年亞洲金融危機和2008年世界金融危機中，人民幣以其堅挺引起了人們極大的關注。近年來在世界經濟持續動蕩的背景下，以出口導向型為主的新興經濟體深刻意識到，單一盯住美元的固定匯率體制存在諸多弊端，各國都開始積極尋求區域金融與貨幣合作。特別是2008年全球金融危機暴露了現行國際貨幣體系的諸多缺陷，美國利用其美元地位，通過量化寬松的手段，向全世界征收鑄幣稅，已經引起了世界各國特別是新興國家的反對。因此切實加強區域內的貨幣金融合作，已成為各經濟體的共識。而人民幣由于幣值堅挺以及中國政府擁有巨額外匯儲備，已經成為東亞區域貨幣的熱門候選。目前，人民幣已成為周邊國家和地區僅次于美元、歐元的硬通貨。但是在人民幣區域化進程中，仍然存在許多問題。

模型構建與數據說明

為了分析和比較人民幣與其他區域化貨幣匯率的波動性狀況，本文運用GARCH模型族的GARCH-M模型和EGARCH模型對相關問題進行研究。

（一）GARCH-M模型

金融理論表明，具有較高可觀測風險的資產可以獲得更高的平均收益，其原因在于人們一般認為金融資產的收益應當與其風險成正比，風險越大，預期收益就越高。這種用條件方差表示預期風險的模型被稱為ARCH-M模型，由Engle，Lilien and Robins（1987）所引入，表達式為： Yt=a0+ρg（σt）+εt；σ2t=α0+α1u2t-1+α2u2t-2+……+αpu2t-p。其中，參數ρ由條件方差σ2t來衡量。GARCH-M模型在意義上，就是將GARCH所衡量的隨時間變動的風險，擴展到在報酬均值方程中加入風險溢價的模型，用以描述金融市場中“高報酬伴隨著高風險”的現象。參數ρ為風險溢價系數，是GARCH-M模型觀察的重點。ρ是用與條件方差σt有關的風險函數g（σt）來衡量，它表示預期風險波動對資產報酬率Yt的影響程度，反映了風險和收益之間的權衡。若模型估計出的ρ＞0，就表示該國匯率存在GARCH-M效應，即該國匯率存在“高風險伴隨高報酬”的風險溢價效應。

（二）EGARCH模型

上式左邊是條件方差的對數，這就意味著杠桿影響是指數的，不是二次的，所以條件方差的預測值一定是非負的。杠桿效應的存在能夠通過γ<0的假設得到檢驗。只要γ不為0，沖擊的影響就存在著非對稱性。參數γ為杠桿效應系數，是EGARCH模型觀察的重點。若γ＜0，則該國匯率的波動存在EGARCH效應，即該國匯率波動存在“出現負報酬比出現正報酬時能造成更大波動現象”的杠桿效應。

（三）對使用特別提款權（SDR）的說明

目前，特別提款權已成為IMF和許多國際組織的記賬單位。其貨幣籃子由歐元、日元、英鎊和美元根據不同比例構成。它由倫敦市場每天中午匯率報價，按四種籃子貨幣以美元計值的具體數額之和計算產生。因此，SDR相比于單一的主權貨幣具有更為廣泛的代表性。“歐元之父”Mundell（2010）認為創設與各國GDP規模相符的特別提款權并作為最終建立世界貨幣的過渡措施，從而建立世界貨幣的國際貨幣體系是最優選擇。周小川（2009）撰文指出，短期內應考慮進一步發揮SDR的作用，在擴大SDR貨幣籃子的基礎上創造超主權儲備貨幣。由于SDR兌換率數據的可獲得性，超越主權貨幣的獨立性以及不受某一單一主權貨幣匯率因本國匯率政策變動等外生性因素變化而產生的影響。本文采用SDR的兌換率作為分析各目標貨幣匯率波動性的研究工具。

表1 不同貨幣匯率波動性的實證分析結果

（四）人民幣匯率波動性橫向比較的參照貨幣選取

首先，美元、日元、英鎊和歐元是構成SDR的籃子貨幣；其次，美元、日元、英鎊和歐元都是當前世界各國貿易往來的主要結算貨幣；最后，美元、日元、英鎊和歐元都實現了區域化和國際化。因此將人民幣匯率的波動性與它們進行橫向比較，才能發現人民幣在區域化進程中所面臨的問題。

人民幣匯率波動的橫向比較和實證分析

（一）樣本選取和數據來源

本文以人民幣、美元、英鎊、日元和歐元兌換SDR的日度兌換率為樣本。表示方式為一單位本幣兌換SDR的數量。由于IMF每五年對SDR籃子的構成進行檢查，以確保它反映各種貨幣在世界貿易和金融體系中的相對重要性，并根據貨物和服務的出口價值以及IMF其他成員國持有的各幣種儲備的數額，對特別提款權籃子中的貨幣權重進行修訂。參考最近兩次調整，構成SDR的籃子貨幣并沒有改變，只是貨幣籃子的比例有所微調。為了保證樣本數量和數據連貫性，本文選取2006年1月1日至2012年8月31日，每個交易日的數據為樣本對各貨幣匯率的波動性進行分析。各貨幣與SDR的兌換率數據均來自IMF數據庫。

（二）實證模型構建

本文對當日收盤時匯率的中間價，構成時間序列的變量pt取對數。具體的模型為：rt=ln（pt/pt-1），并且進一步將模型變換為：rt=lnpt-lnpt-1。其中，pt為當日匯率的中間價，rt為本幣/SDR的匯率報酬率，用于表示匯率波動狀況。

通過單位根檢驗rt為平穩序列，再由相關圖與偏相關圖分析并進行Ljung-Box Q檢定，使確認估計模型的殘差服從白噪音，再以AIC、SBC準則進行模型選擇。最后，通過Ljung-Box Q2檢定及ARCH-LM檢驗，確定了模型的最適滯后期。本文主要通過GARCH-M模型分析匯率波動中是否存在風險溢價效應，運用EGARCH分析匯率波動中的杠桿效應。當GARCH-M模型均值方程式中，風險溢價項ρ>0時，表示存在風險溢價效應。當EGARCH模型中條件方差方程式的不對稱項γ<0時，表示存在杠桿效應。

由表1可得，人民幣與其他貨幣相比，同時存在著風險溢價效應和杠桿效應。即人民幣的匯率報酬率與其風險成正比，風險越大，預期收益就越高。同時，人民幣匯率報酬率的下跌會比其上漲帶來更高程度的波動，從而使沖擊表現出非對稱效應。相比于其他貨幣，除了歐元存在杠桿效應外，其他貨幣均不存在顯著的杠桿效應和風險溢價效應。歐元由于歐元區內部各國家發展不平衡等原因，已經被證實不符合 Mundell（1961）、Mckinnon（1963）、Peter Kenen（1969）、James Ingram（1973）和Marcus Flemins（1971）提出的衡量最優區域貨幣的要素流動性標準、經濟開放性標準、產品多樣化標準、國際金融一體化標準和通貨膨脹率相似性標準。

在亞洲，習輝（2011）指出日本在廣場協議后經濟持續衰退，使得日元作為區域內的“錨貨幣”的作用暫時削弱。但是從圖1的實際匯率走勢中，近年來日元與人民幣一樣呈現出持續升值的態勢。雖然日本積極倡導的日元區建立遇冷，但是不能否認日元是人民幣區域化進程中的重要競爭對手：日本的經濟總量與中國相當；日本的外匯儲備位居世界第二；日本的資本市場比中國開放，而且日本的金融管制也相對寬松；由實證結果可得，日元匯率的波動不存在杠桿效應和顯著的風險溢價效應。因此，人民幣要想在東亞乃至亞洲實現區域化，必須克服自身匯率波動所產生的風險溢價效應和杠桿效應。

結論

本文首先運用特別提款權作為兌換標準，其次運用GARCH（1，1）模型排除了樣本數據的異方差性。通過GARCH-M模型和EGARCH模型，對人民幣、美元、英鎊、日元和歐元的匯率波動性進行了分析。結果表明，消除人民幣匯率波動中的風險溢價效應和杠桿效應是人民幣實現區域化進程中不可逾越的重要問題。

1.Wilfing，B.Volatility Regimeswitching in European Exchange Rates prior to Monetary Unifcation[J].Journal ofInternational Money and Finance，2009（28）

2.Chris Brooks，Simon P.B.Forecasting exchange rate volatilityusing conditional variance models selected by information criteria.Economics Letters，1998（61）

3.Charles A. E. Goodhart，Ryan Love，Richard G. Payne.Analysis of spreads in the dollar/euro and Deutsche Mark/dollar foreign exchange markets. Discussion paper series，LSE Financial Markets Group

4.靳曉婷，張曉峒，欒惠德.匯改后人民幣匯率波動的非線性特征研究—基于門限自回歸TAR模型.財經研究，2008（9）

5.習輝.國際金融危機后的東亞區域貨幣合作.中國金融，2011（10）