商業銀行次級債券風險影響因素實證分析

■ 王 天 博士生 周丹丹（、中國人民大學財政金融學院 北京 0087 、中冶建筑研究總院有限責任公司 北京 00088）

我國商業銀行次級債券主要特征

隨著我國全面實施巴塞爾新協議目標期的日益臨近，我國商業銀行特別是上市銀行正通過多種渠道來補充資本以達到監管的要求，而發行次級債券就成為了目前我國商業銀行提高資本充足率的最優路徑。

由于次級債券的發行對提高商業銀行資本充足率具有立竿見影的效果，這在一定程度上導致了我國商業銀行具有強烈發行次級債券的沖動，特別是一些資產質量較差的地方性商業銀行，紛紛將其作為提高資本實力的一道捷徑；與此同時，市場對次級債券的認同感也較強，特別是出于政府隱性擔保的考慮，銀行間債券市場機構投資者均將次級債券作為投資級債券來看待，商業銀行、基金等投資機構大量持有商業銀行次級債券，特別是各大商業銀行之間互相持有。因此，我國次級債券發行市場呈現一片繁榮景象，不論是發行總量還是投資者數量自2006年短暫調整后都呈現出穩步上升的態勢。但是作為一種金融創新工具，次級債券的償付順序較為靠后，隱性風險較大，因此，對于次級債券發行中可能存在的問題，特別是次級債券發行及定價中的風險因素就成為了監管機構和商業銀行自身重點關注的課題。

對于商業銀行而言，次級債券的發行能夠快速補充資本和提高資本充足率，但商業銀行發行次級債券也并非無風險負債，對于發行銀行而言主要存在發行失敗、成本高企和二級市場價格波動等方面的風險。而這些風險的存在又導致了商業銀行在確定次級債券利率時面臨兩難境地：如果發行利率過高，將加重商業銀行自身的債務負擔，影響盈利能力；但如果利率過低，又會存在發行失敗的風險。對于市場投資者而言，他們是次級債券信用風險的主要承擔者，如果次級債券利率并未完全體現風險因素，存在低估，一旦發行銀行出現財務危機，必將給投資者造成較大損失。但從我國已發行次級債券的定價整體情況來看，發行利率并未真正體現風險與收益的匹配，風險溢價因素考慮不充分。

（一）我國次級債券發行利率水平較低

從次級債券的性質來看，它的發行期限一般不低于5年且清償順序是優于股本權益低于公司一般債務，因此，次級債券的這種期限長、無擔保、索償權靠后的特點，決定了其利率必然高企。國外次級債券簡易定價方法一般是在同期限國債收益率的基礎上加上金融債券的信用補償溢價（我國目前一般為30－40BP），因次級債券的“次級償還”性，還要加上次級風險溢價，大約也是20－40BP。如果按照這一方法，目前5年期國債利率為6.1%，則次級債券的利率應在6.9%左右，而我國已發行利率水平最高的浦發銀行次級債券也只有5.94。我國次級債券發行利率偏低很大程度上是與商業銀行互相持有次級債券有關。因為，商業銀行之間互相持有次級債券，出于個性的理性考慮，商業銀行在制定發行利率時往往會壓低發行利率，從而使我國次級債券發行利率整體偏低。另外，值得注意的是，在發行利率相同、購買金額相同的情況下，商業銀行之間相互持有次級債券可能變成一個賬面上的數字游戲，商業銀行之間無需發生實質的資金轉移，而同時提高了資本充足率。 因此，銀行之間相互持有次級債可能引發的巨大系統性風險是不能忽視的。因為，其中任何一家銀行出現償付危機，都可能引發金融恐慌而導致金融危機的發生。

（二）我國次級債券利率并未體現評級的差別

對于投資者而言，分析發行銀行的財務狀況以及還款能力存在較大的調查成本，因此，人民銀行對于在銀行間市場發行的金融債券都要求由第三方獨立的評級機構給出投資資信等級，投資者以資信等級為基礎來進行投資策略。由于我國資信評級機構普遍規模較小，專業性不強，評級結果權威性不夠，導致社會接受程度低，這在一定程度上為次級債券留下了隱性信用風險。從目前已發行的次級債券的資信等級來看，國有商業銀行的資信等級要高于股份制銀行和城市商業銀行，主要依據在于國有商業銀行存在國家的隱性擔保主體資信等級較高。較高的資信評級在一定程度上促使了商業銀行特別是國有商業銀行傾向于低利率策略發行次級債券，降低發行成本。同時較高的評級結果也會誤導投資者認為次級債券是低風險投資品種，而降低了風險意識。而且我國次級債券的資信等級差別并未在發行利率上得到充分體現。

（三）次級債券的發行會導致商業銀行財務負擔加重

從國外的經驗來看，一般經營情況良好、具備較強盈利能力的商業銀行，在資本充足率暫時不足時采取發行次級債的方法補充資本，而我國的商業銀行盈利能力還非常有限，是否有承受次級債券高成本是發債銀行必須考慮的問題。我國目前次級債券發行總量為2000多億元，這就意味著商業銀行利潤每年將減少80多億元，因此，導致盲目發債可能會加重銀行的成本負擔，惡化銀行的經營狀況。

我國商業銀行次級債券風險因素分析

在對商業銀行次級債券的風險分析中，筆者發現債券的信用等級、債券的選擇權以及其他金融子系統的回報率對次級債券的利率產生影響。為了檢驗上述因素對次級債券利率影響程度，本文選取從2004年7月到2007年12月41期評過級的商業銀行金融債券為實證樣本，通過實證數據來分析影響次級債券風險溢價的因素。

本文選擇國債作為無風險債券，以次級債券的發行利率與無風險利率之差來確定其風險溢價。在確定每一期銀行債的風險溢價后，將嘗試用一系列變量去解釋風險溢價的構成。

首先，設定參數變量。對公開評級結果進行分類，以A-為基準構造虛擬變量。RATE1代表A+，RATE2代表AA-，RATE3代表AA，RATE4代表AA+，RATE5代表AAA。以選擇權為基準構造兩個虛擬變量：發行人選擇權（OPTION1）、投資者選擇權（OPTION2）。以浮動利率為基準構造1個虛擬變量：FLOF代表浮動利率。為衡量債券市場上資金的供給程度，本文采集了債券發行當月的存款準備金率的變動率（DRG）作為變量。同時采用股票市場的收益率來衡量金融市場其他子系統的收益率，而股票市場的收益率是以較有代表性的上證指數的月平均指數的增長率（SIG）來描述。另外，本文還考慮了通貨膨脹對次級債券利率的影響，采集了自2004初年至2007年8月的CPI同比增長率作為樣本數據。

通過上述分析，將每一期銀行債券的風險溢價作為因變量，上述所描述的變量作為解釋變量進行回歸分析，構建了如下方程：

對上述方程采用Eviews軟件進行回歸分析，經過一系列調試，剔除非顯著性變量發行人選擇權（OPTION1）、投資者選擇權（OPTION2）、月平均指數的增長率（SIG）、每期債和CPI同比增長率，得到以下只包含顯著變量的基準模型，在解釋變量中，回歸的顯著變量為評級機構給予的級別、債權優先級別、付息方式以及存款準備金變動率。模型解釋了76%的商業銀行債券風險溢價的波動。

表1 商業銀行次級債券風險溢價影響因素實證結果表

從表1來看，評級結果與商業銀行債券的風險溢價顯著相關。當評級機構給予的級別越高，市場所索要的風險溢價越低。其中，當債券級別為AA-時，利差相對于A-級債券下降41個BP（Basis Point）；級別為AA時，下降57個BP；級別為AA+時，下降68個BP；級別為AAA時，下降69個BP。但是市場對A+級債券與A-級債券所索要的風險溢價并無顯著不同。在考慮了債券評級結果后，市場仍對債權的優先級別有反應：市場對債權優先級別更高的金融債、次級債所索要的風險溢價顯著低于其對混合債索要的風險溢價。其中，次級債的利差比混合債的利差低90個BP；金融債的利差比混合債的利差低88個BP。通過系數限制測試，發現次級債特征與金融債特征對利差的貢獻程度并無顯著不同。這主要是因為市場認為混合債的違約損失程度并未被充分考慮，因而進一步拉開混合債與次級債、金融債之間的風險溢價差距。如果發行人發行浮動利率債券，將會顯著降低市場對債券索要的風險溢價。浮動利率債券與無風險債券的利差比固定利率債券的利差小40個BP。投資者投資債券所面臨的一大風險來自市場利率的波動，浮動利率債券有效地降低投資者對利率波動的風險暴露，因此投資者索要的風險溢價降低。法定存款準備金率的變動對債券發行的風險溢價有顯著影響：當央行上調準備金率時，債券的風險溢價顯著上升。利率是資金的價格，因此利率一定程度上取決于資金的供給和需求。由于銀行是債券市場的主要參與者，銀行可動用資金的充裕程度對債券市場的資金供給有相當大的影響。一旦存款準備金率上調，債市中的資金供給很可能下降，這將導致資金的價格上漲，最后導致利率上漲。結果顯示，不僅利率整體上漲，風險的價格也隨著資金供給的下降上漲。

我國發行次級債券的對策建議

在上述實證分析中，評級機構給予的級別、債權優先級別、付息方式以及存款準備金變動率是影響商業銀行次級債券風險溢價的主要因素。因此，在未來一段時期，應關注這些因素對風險的影響，借鑒國外成熟經驗，按照規范化、標準化、市場化的要求，不斷完善科學定價體系，創新設計多樣化的債券交易品種。

首先，要加快評級機構建設。從“次貸危機”事件可以看出，評級機構在債券投資中具有重要作用，它是風險的最主要把關者，因此，在控制和防范次級債券的風險過程中，必須加快評級機構的建設，通過機制創新、人才培養以及國際合作等形式，不斷提高自身業務水平和競爭力。

其次，要精心設計發債方案。特別是銀行發行次級債券的最佳總量以及其對總資產的比例水平。發行的總量過高， 無疑會增加銀行成本， 而發行總量過低又會導致價格信號失真， 不能有效地發揮市場約束作用。《巴塞爾資本協議》對次級債券的發行要求是， 其比例最多不能超過核心資本的50%，并應有足夠的分期攤還安排。發行次級債券的總量成為銀行應維持多少資本這個更寬泛問題的不可避免的部分。當前各大銀行及銀行持股公司已發行次級債券的水平，大多維持在風險權重資產的1.7%到4.0%之間。國外的實證分析也表明， 2%到3%的總量要求可能對提供一個有關銀行財務狀況市場評價的清晰信號是足夠的。

最后，大力培育機構投資者。要加強機構投資者的業務創新，不斷創新金融工具，大力發展資產管理、投資咨詢等現代金融業務，將機構投資者從獨自承擔風險的泥潭中徹底解脫出來。同時降低進入銀行間同業拆借市場的門檻，允許具有法人資格的各類金融機構進入銀行間市場投資次級債券，同時允許資金雄厚的企業和個人以委托交易的方式進入銀行間市場，降低銀行間互持次級債券的比例。規范證券交易的登記結算制度，防止虛假交易和過度投機。

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