債券市場投資邏輯的新變化

黃文濤+董暉

摘要：在傳統研究框架中，經濟增長、通脹和政策面是決定債券市場趨勢的主要因素，然而在2013年，傳統的研究框架對市場的解釋力出現大幅度的弱化，本文通過對新形勢下銀行負債端和資產端變化的分析，以及央行貨幣政策調整的探討，研究了債市投資邏輯變化的原因與回歸。

關鍵詞：債券市場 投資邏輯 利率市場化 貨幣政策

在傳統研究框架中，經濟增長、通脹和政策面是決定債券市場趨勢的主要因素，對基本面及預期的分析能夠解釋大部分債券市場的波動。但是在2013年，三位一體的傳統研究框架對市場的解釋力似乎出現了大幅度的弱化，在基本面波動有限的情況下，債券市場在上下半年的表現迥異，收益率在下半年出現了大幅調整。為什么會發生這種變化？本文先從基本面角度回顧債券市場在2013年的軌跡。

傳統研究視角下的債市2013

2013年，中國經濟自身疲態盡顯，私人投資和消費熱情仍未被點燃，政府債務泡沫和地產泡沫越吹越大，總體上來看經濟仍然處于增長中樞趨勢性下移的過程中。投資仍然是2013年經濟增長動力中最耀眼的亮點，穩增長政策的生效也是2013年下半年以來經濟回暖的主要動力之一。在經濟保底線、通脹限上限的經濟管理思路下，經濟增長彈性進一步減弱，在箱體范圍內窄幅波動。

從經濟增長的季度分布來看，整體上呈現前低后高的格局。在大量社會融資的投放支持下，投資效果的顯現使得經濟從下半年開始回暖，價格的回升和隨之而來的補庫存使得工業經濟出現了一定程度的好轉。2013年6月份的金融市場資金緊張事件對銀行間流動性沖擊巨大，但是對實體經濟的流動性影響有限。信貸投放按照既定節奏進行，非標準化債權資產（簡稱非標）融資渠道也保持暢通，社會融資總量依然保持了較高速度的增長。在總需求不振的情況下，通脹雖然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，總體較為溫和。

2013年的基本面并未出現太多超預期的變化，在對債券市場的影響上，上半年低通脹和低增長的組合與流動性產生共振，促進了收益率的快速下行；下半年溫和通脹和經濟回暖的組合也與流動性、機構行為等因素配合，收益率的上行也有跡可尋。可是2013年基本面的組合并沒能主導債券市場，債券市場華麗的深“V”走勢與基本面的平平淡淡間有著不可調和的矛盾。傳統分析框架受到新變量的暫時沖擊，對債市的解釋力下降。利率市場化、銀行資產負債表變化、機構投資者行為變化以及平臺和房地產融資問題等一系列新變量，在過去及未來一段時間，已經或者將要發揮較大甚至主導作用（見圖1）。

圖1 債券市場的新驅動模式

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

銀行資產負債表變化

（一）銀行負債端的新變化

利率市場化大潮正在持續推動中，目前貸款利率已經完全沒有約束，隨著存款利率浮動區間的擴大和大額存單的發行，利率市場化有望加速。待到存款保險制度正式建立，利率市場化就再無后顧之憂。處在利率市場化過程中的銀行，負債端加速變化。以理財和同業業務為代表的影子銀行，早已實現了負債端的自由化，在目前中性偏緊的貨幣政策下，對于銀行負債成本的推動力正在逐漸增強。以活期利率和定期存款利率的平均數計算銀行負債成本的算法在現在的市場條件下顯然出現了低估，銀行負債結構中存款占比正在逐漸減少，同業負債和理財產品占比逐漸上升。保本理財產品和同業負債利率較為市場化，明顯高于同期存款成本（見表1）。

表1 各類負債在銀行總負債中的占比

負債類別 2013年6月底 2012年底 2012年6月底 2011年底 2011年6月底

存款占比 67.23% 66.68% 67.02% 68.55% 71.00%

同業負債占比 22.25% 21.51% 21.81% 18.79% 18.45%

小計 89.48% 88.19% 88.83% 87.34% 89.45%

數據來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部

銀行理財方面，從2013年的平均值來看，保本理財產品在理財產品規模中的比重在30%左右，2013年三季度末銀行理財產品規模為9.92萬億元，有近3萬億元是保本理財產品，按照2013年9月底存款余額為103萬億元計算，保本理財占存款比重近3%。同業負債方面，主要包括賣出回購、同業存放、同業拆入，其中同業存放占70%以上，賣出回購與買入返售并不匹配，回購方往往只是提供回購承諾，并不在資產負債表中的負債方體現。

具體到負債成本的計算，同業負債報價已經實現市場化，采取Shibor加點的方式，點數取決于資金面的松緊程度及同業對手信用。從上市銀行同業負債的久期分布來看，久期分布較為穩定，1月以內的占了約半壁江山，1—3月及3月以上的各占剩下的1/2?？梢匀。?M Shibor+3M Shibor）/2來近似估算同業負債成本，還可對商業銀行資金成本進行近似估算。商業銀行資金成本=（活期存款利率+1年期定期存款利率）/2×存款占比+（1M Shibor+3M Shibor）/2×同業負債占比+3月期理財產品收益率*保本理財產品規模占比。銀行資金成本在2013年11月底為2.48%，較2012年三季度末抬升了約46BP，絕大部分由同業負債貢獻。2013年11月銀行資金成本上升主要歸因于3個月Shibor利率的抬升，因此11月資金成本實際與三季末基本持平。

（二）銀行資產端的新變化

過去外匯占款持續流入，在銀行信貸擴張受監管指標限制的情況下，商業銀行的資金運用具有比較大的壓力。資金運用壓力下的剛性配置是驅動銀行配置如此多利率債的原因，銀行配置利率債更多是規模導向而不是成本導向，資金成本的變化對銀行投資行為的影響較小。在吸收存款和同業負債后，銀行的資金運用主要集中在儲備資產、貸款、同業資產及債券投資上。其中，儲備資產主要受存款規模、準備金比率以及超儲率影響，彈性較小。貸款主要受監管指標制約，由于貢獻了絕大部分的利息收入和綜合效益，也是銀行首先保障的部分。在同業業務沒有大規模興起前，剩余資金除了用于資金業務外，主要投資于債券（見圖2）。但是現在信貸與資金業務及投資業務的隔離已經被打通，因此在資金運用壓力和逐利性的作用下，現階段銀行往往會偏好高收益的非標資產。剩余資金往往比較穩定，銀行業也慣常將大部分債券分類為持有至到期資產，在期限上對于資產并沒有太多要求。那么判斷銀行對債券的投資就落實到兩點上，一是銀行存款的增長情況，二是非標是否會被控制。

圖2 商業銀行剩余資金和持債規模（單位：億元）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

（編輯注：圖例“缺口”后加“（右軸）”，另兩個后加“（左軸）”）

首先來看銀行存款情況，隨著利率市場化的進行，目前銀行在存款方面面臨以下兩點新情況：

一是目前迅速發展的短期理財產品對活期存款的分流。央行偏緊的貨幣政策一度使得資金利率出現倒掛，經歷了數個月的調整，長短期利差仍然很窄，短期利率性價比較高。同時貨幣基金或者短期理財普遍采用成本法計量，凈值波動的風險較小。貨幣基金等短期理財產品在渠道上有所突破，規模增長很快，很大程度上分流了銀行的活期存款，余額寶在短期內突破1500億元即是這一現象的鮮活注腳。雖然貨幣基金等短期理財產品對銀行協議存款的投資比例較高，但是存款的種類從一般存款變成了同業存款，而且穩定性大大減弱，要求的收益率也不可同日而語（見圖3）。

圖3 債券市場收益率水平（單位：%）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

二是不同類型銀行存款增速分化日趨明顯。四大國有銀行的存款增速已經降至10%附近，而股份制銀行則保持相對較高的存款增速。貸款增速間的差距具有部分解釋力，股份制影子銀行更為活躍是另一個原因。無論是買入返售的同業模式還是應收款項的投資模式，銀行非標業務的本質就是類貸款，通過這些類貸款業務，股份制銀行同樣可以創造存款。不少非標業務模式都可以直接為本行創造存款，或者吸引企業類客戶將主賬戶放至本行，這也是非標業務相對于債券投資業務的競爭優勢體現。而國有銀行在非標業務上則相對滯后，在頻繁的影子銀行活動帶動下，股份制銀行能夠更好地滿足客戶的需求，存款派生能力也更強，導致股份制銀行企業存款增長快于國有大型銀行。在儲蓄存款方面，競爭更加激烈，股份制銀行為了彌補網點的劣勢，通過更高收益率的理財產品吸引居民存款，分流了大行的存款。

其次，在限制非標方面，《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文）的出臺使得理財投資非標的占比控制在35%以下，目前理財規模增長乏力，因此理財端非標增速顯著下降。對于非標的管理不能一蹴而就，非標增速是否會下行還有待進一步觀察。

綜上，銀行仍然面臨持續的脫媒壓力，存款增長差強人意。同時，銀行對非標的投資還遠沒有走到盡頭，因此對債券的投資很難出現逆轉性的變化。

央行貨幣政策的新錨

貨幣政策在2013年下半年的轉向，是造成資金緊張和債券熊市的直接因素。傳統意義上，貨幣政策錨定經濟增長和通脹，其政策目標主要包括國際收支平衡、保持經濟增長平穩、防止通脹。2013年人民幣匯率小幅升值，GDP單季增速和CPI始終處于上下限管理的區間中，但是央行還是驟然收緊了流動性。符合邏輯的解釋是貨幣政策確定新錨：敦促機構去杠桿，為實體經濟營造調結構、去產能的環境。房地產和地方平臺融資需求持續旺盛，使得央行不得不采用總量政策來解決結構性問題。隨著機構的多元化和規避手段的豐富化，企業融資早已不僅局限于信貸，在行政措施無力掌控大局的情況下，祭出總量措施似乎也是無奈之舉。貨幣政策和基本面的脫鉤，使得以往“經濟下行，貨幣放松”的邏輯不再成立?；久嬉蛩睾蛡惺找媛手g缺乏貨幣政策的引導作用，聯動性正在逐漸弱化，機構預期的重塑使得基本面對債券市場的引導作用變得模糊。更重要的是，債券市場對貨幣政策依賴性進一步加強，基本面的彈性有限，對債市拐點的預測變得更為困難。

表2 央行累計基礎貨幣凈投放（單位：億元）

途徑 2013年前11個月 2013年上半年 2012年 2011年 2010年

公開市場操作 1978 -1730 14380 19070 6825

外匯占款 21373 13199 4281 25622 31612

法定存款準備金 0 0 8000 -18000 -18000

小計 23351 11469 26661 26692 20437

數據來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部

從央行貨幣投放的數量來看（見表2），2013年下半年的情況甚至略好于上半年；整體來看2013年與2012年相比，雖然投放數量略有下降但是也屬于溫和的范圍內，所以央行對資金利率的收緊主要靠在資金的緊平衡狀態下通過價格引導完成。雖然央行在2013年6月罕見地通過公告與市場就流動性情況進行溝通，但是總體上而言，央行操作具有一定的不透明性。在市場資金緊張時通過常備借貸便利（SLF）和短期流動性調節工具（SLO）釋放的流動性數量都是在事后通過貨幣政策執行報告和公開市場操作公告進行披露。

以銀行為主的投資者結構，使得貨幣政策的總量措施和行政管控對于債券市場的影響力都非常之大，但兩種方式對債券市場的影響截然不同。如果采用總量措施收緊貨幣，比如加息或者提高準備金率，會首先沖擊流動性較強的債券和貨幣市場，對信貸的影響需要一定的傳導時間。而如果采用行政措施收緊融資，比如通過信貸額度控制信貸投放，由于直接壓縮信貸，反而利好債券和貨幣市場。但是目前的企業融資不局限于信貸，還有三方買入返售和應收款項類投資等，因此傳統的“信貸+貨幣分析”也應該擴展至“社會融資總量+貨幣分析”。從2013年的情況看，如果采用“信貸+貨幣分析”（見圖4），可以看到信貸擴張的速度與貨幣擴張的速度間基本保持平衡狀態，并不支持債券走向熊市。但是如果采用“社會融資總量+貨幣分析”（見圖5），可以看出2013年社會融資總量增速持續高于貨幣增速，與2011年的情況類似，銀行資產端的過度膨脹并沒有相應負債端的支撐，因此形成了一個緊貨幣+寬社會融資的組合，債券市場特別是利率債的走熊也就有跡可循了。

圖4 信貸+貨幣分析（單位：%）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

（編輯注：圖例“差值”后加“（右軸）”，另兩個后加“（左軸）”）

圖5 社會融資總量+貨幣分析（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中信建投研發部

（編輯注：圖例“差值”后加“（右軸）”，另兩個后加“（左軸）”）

期待基本面邏輯的回歸

綜上，對本輪債市熊市的解釋就顯得比較清晰了。一是銀行負債端的改變。在利率市場化步伐加快背景下，更多資金流向收益率更高的理財產品、互聯網金融平臺等，使得銀行新增資金成本顯著提升；存款遭到分流，債市可用資金減少。二是銀行資產端的改變。銀行非標資產和同業業務的快速發展，導致債券需求受到擠壓，從而造成債券供需矛盾加劇，導致一級市場利率抬高，二級市場利率跟隨上行。三是銀行資產錯配嚴重，蘊藏較大金融風險。央行貨幣政策錨定控風險，資金市場利率居高不下，惡化投資者心理預期并制約杠桿操作。

那么，何時才能實現向基本面邏輯的回歸呢？從央行貨幣政策看，存在修正的必然。一旦資產錯配問題得以糾正，央行貨幣政策將拾起原來的錨。從國際利率市場化的經驗看，債券市場短期可能與基本面偏離，但是長期仍然與基本面保持一致。利率市場化必然伴隨非銀行金融機構的大發展。利率市場化進程中短期利率波動加劇，但利率市場化過后波動會收窄。同時，利率市場化對資產價格影響的長期趨勢不會在短期集中體現，其短期波動仍由傳統的基本面因素主導。利率走勢最終要回歸到經濟增長、通脹和貨幣政策決定的邏輯框架。在利率市場化的過程中，貨幣政策和經濟基本面仍是決定利率的重要因素。

作者單位：中信建投證券

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏