關于金融脫媒背景下的證券投融資分析

○吳匡

（國機財務有限責任公司 北京 100080）

一、金融脫媒與資產證券化

近年來，隨著金融創新及金融產業的發展，銀行傳統的存放款業務比重下降，但其中介的角色依然存在，只是內容改變。業務內容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動在本質上有相當多的改變。另外，隨著證券市場的快速發展、大型企業集團財務公司的迅速崛起以及短期融資券的大規模發行，金融脫媒現象在中國漸漸顯現出來。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經營模式的調整將不可避免地會對其資產證券化業務產生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場和債券市場的快速發展，為資產證券化的發展營造良好的市場環境。具有穩定現金流預期和良好信用保證的金融機構資產支持證券，必然會成為市場資金重點關注的產品。因此，從長遠來看，金融脫媒所引起的資產負債結構變化、銀行業務轉型和市場環境的改變都將促使金融機構更多地運用資產證券化這一工具，促進中國資產證券化市場的發展。

所謂資產證券化是指企業單位或者是金融機構將其能產生現金收益的資產予以包裝，然后發行成證券，出售給有興趣的投資人，企業與金融機構借此向投資人籌集資金。金融資產證券化商機金融資產證券化的商機主要可分為幾個部分，包括創始機構、受托機構、證券承銷商、信用等級及信用強化等角色。創始機構是指擁有債權的金融機構，將可證券化的資產，包括良性資產以及不良資產，通過資產證券化，縮減風險性資產規模，進而提高資本適足率及流動性。金融機構辦理存放款，扮演中介角色，資產與負債存續期間不易配合，其所衍生資產負債管理的問題可以通過資產證券化降低風險。

二、金融脫媒背景下資產證券化的意義

1、增加資金來源的渠道

除了傳統的融資方式，如發行股票或公司債券的直接融資，或是向銀行貸款的間接融資以外，資證券化機制提供創始機構另一種外部融資的渠道。應收款項（r e c e i v a b l e s）或其它債權等資產本身并不適合在資本市場上流通的證券，因為其需要進行密集且高成本的評估與監督，但通過證券化技術，企業可以將其具有相同條件的資產組成資產池，轉換成資產支持證券，使得評估更為簡易及具有效率，讓擁有高價值應收債權的企業，可以通過證券化參與資本市場，增加新的可選擇融資渠道。

2、降低資金成本

由于資產分割與信用增強的交易架構，將創始機構的信用風險隔離于資產池之外，投資人不會被創始機構日后奇特的運營行為所影響，其所承受的風險只限于該資產池本身者，而使市場認為投資資產支持證券的風險將小于對創始機構的直接債券融資，導致發行的證券通?？梢垣@得比創始機構本身更高等級的信用等級，而信用等級的高低將會決定獲取資金成本的高低，因此，證券化可以替創始機構降低資金成本。

3、提升資產負債管理的能力

通過證券化可以讓創始機構對其資產與負債進行期限搭配（m a t u r i t ym a t c h i n g），使其所擁有的中期與長期資產獲得相應期限的融資，也可以使短期的循環性資產（r e v o l v i n ga s s e t s，如信用卡債權）獲得中期的融資。此外，對銀行等創始機構來說，一般銀行的重要資金來源為其所吸收的存款，而存款的期限大多為短期。但若其以不動產抵押貸款的方式，將其所吸收的短期存款貸放出去時，所獲得的卻是一個長期的債權資產，這樣很容易造成銀行流動性不足的問題。但通過資產證券化，銀行可以將該等債權在次級市場中售出，解決上述的流動性問題。

4、控制信用風險

資產證券化基本上可以將信用風險分成三個層次，并將各別的風險分配給最適合承擔的機構。第一層次的信用風險（倒帳風險）為“預見”或“通?！钡牡箮p失，一般是以所創始機構能承受的上限來加以約定，在該上限以內的倒帳損失仍須由創始機構承擔。而第二層次的信用風險，也即過創始機構負擔上限金額的倒帳損失，通常是以資產池所預見倒帳損失的七倍或八倍為上限，該部分由信用增強機構來承擔，如提供外部信用增強機制的第三人保證或保險機構。至于超過第二層次信用風險的部分，則稱為第三層次信用風險，該部分則是由購買資產支持證券的投資者來承擔。通過證券化風險分散的方式，創始機構可以量化并控制其所需承擔的剩余風險，這將有助于創始機構事業規劃，也可使其他的債權人對其債信感到放心。

三、金融脫媒背景下證券投融資的建議

1、確認適合進行證券化的資產，進行正當查核程序

原則上，任何能產生穩定現金流量或可轉換成可預測現金數量的資產均可以進行證券化。而適合進行證券化的資產必須是其所產生的現金流量能支持證券的到期給付與相關服務、信用等級及信用增強費用的資產。此外，這些資產必須能與創始機構所擁有的資產隔離以資分辨，這在當創始機構也是服務機關時，更為重要。再者，總不履行率（a g g r e g a t er a t eo f d e f a u l t）也會影響到資產池的確認。如果總不履行率是可預測的，帶有這種信用風險的資產也可以進行證券化。若資產池中的資產具有多樣化性，即由不同的債務人所組成，將可以降低該資產池的風險，而更適于進行證券化。在進行資料分析，確認出適合證券化的資產后，創始機構即可根據所設定的證券化目標組成所需要的資產池規模。之后，創始機構必須進行正當查核程序（d u e d i l i g e n c e），特別是計劃要進行信用等級或上市的交易，以審視資產的合同文件，確認其對資產池中的每項資產都擁有完整的所有權，及該等資產具備移轉性、所附的擔保權益是否完整（有無履行必要的保全程序）、其對債務人所負的義務是否履行（避免債務人日后拒絕給付）等。此外，還要確保該資產池的預期現金收入大于所發行證券的還本付息金額。

2、完善交易架構，進行內部等級

特殊目的機構會與創始機構指定的服務機構簽訂資產服務契約，并確定一家托管銀行，與之簽訂托管契約，并與證券商達成承銷協議等，來完善資產證券化的交易架構。若是須經正式信用等級的證券化交易，一定要與信用等級機構合作來安排交易架構，并請其對該交易架構及設計好的資產支持證券進行內部等級。其會考量許多因素來判斷該交易是否健全，這些包括交易的借貸價值比（l o a nt ov a l u er a t i o）、證券化資產的估價與強度、擔保架構的健全度、在面臨壓力時，資產滿足清償或表現良好的能力、滿意的債務清償范圍及所需的信用增強程度等，并會審查各種契約與文件的合法性。

3、架構信用增強及流動性支撐

為了改善發行條件，提高證券的信用等級，以吸引更多的投資人，并降低資金成本，特殊目的機構必須進行信用增強，確保證券給付債務能按時清償，減少債務不履行的風險。而信用增強機制可以分為內部信用增強（internal credit enhancement）與外部信用增強（external credit enhancement），前者為特殊目的機構或創始機構所提供者，后者為外部第三人所供者，例如銀行。信用增強是證券化交易中的特征，也是其能否成功的重要結構議題。此外，為應對資產池暫時的流動性的不足（temporary cash shortfalls），例如因為資產現金流入與證券債務支付時點的不對稱或資產發生拖欠（arrears）時，需要安排由一個債信良好（well-rated）的第三者銀行提供流動性支撐（liquidity facility），讓特殊目的機構可以提取充足的資金來支付給投資人，以彌補暫時性的現金短缺。且在某些交易架構中，創始機構也可以利用超額利差的資金來融通資產的暫時性拖欠，以完全給付投資人的到期本息。

4、進行資產管理，給付證券的到期本息

證券發行后，將由服務機構對資產池進行管理，負責收取與記錄由資產池所產生的現金流量，并將這些收益先存入特殊目的機構所指示的保管專戶中，并在必要時，處理與資產池有關的任何法?行動，如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限，則由特殊目的機構對投資人付息還本。

5、轉付架構（pass through structures）

轉付證券形式是表彰權益型證券的主要工具，其表彰投資人按其持分比例（pro rata）直接對證券化資產擁有不可分割的所有權權益（undivided ownership），也因此，投資人對于資產所產生收益的受償順位與速度毫無差異，且因資產的所有權及其現金流量收益已經歸屬于投資人，在此架構下，就不可以用資產收益對資產池進行循環的替換（substitution）。此外，雖然轉付證券屬于權益型本質，但其報酬仍稱為利息。在該架構下，服務機構只是將資產所產生的現金流量于扣除服務費后，轉手付給投資人，因此，所發行證券的現金流量型態與其所表彰資產群組的現金流量型態完全沒有改變。也正因為轉付證券只是從事現金流量的傳遞，其業務經營全屬消極性（passive），因而應不征收營利事業所得稅。

6、支付架構（pay through structures）

在債券架構下，比起權益型證券，其可以展現更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據清償順位及到期日作分類，還可以區別資產收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此，在支付架構下，資產的現金流量被重新安排并分配給所發行的不同種類證券，即證券所獲得的現金流量型態與其支持資產的現金流量型態不同。因為支付架構重新安排現金流量的緣故，其多被認為屬于非被動經營，因此不得享受免征營利事業所得稅的好處。為了要達到免稅的目的，支付架構必須從事更詳細的安排，其典型商品為擔保房貸憑證（C MO）。此外，為了符合信用等級機構的標準，通常在支付架構下會安排較多的資產來擔保發行面額較少的證券，形成所謂的超額擔保，進而發行一組證券來表彰該超額資產的權益，稱為殘余權益組（residual class）。這一組證券通常由創始機構所持有，有些則可以出售給有興趣的投資人。

四、小結

總體而言，金融脫媒的背景下，如何正確有效地運用資產證券化工具已經引起越來越多的金融機構與企業的關注，資產證券化市場的發展也為金融機構的資金業務和資產配提供了良好的工具。一般資產證券化產品對于資產組合以及未來現金流預測的信息披盡與資本市場上其他產品相比較為透明，有利于金融機構對風險進行精確計算與控制。在金觸脫媒背景下的資產證券化市場發展對于金融機構與企業來說既有機遇也有挑戰。資產證券化一方面為金融機構管理流動風險提供了創新的金融工具，另一方面它也使得金融機構所面臨的風險更加復雜化。金融機構與企業必須及時調整發展戰略不斷適應環境的變化和市場的發展.積極利用好資產證券化工具，推動經營模式的全面轉型，為股東創造價值。

[1]鄭常美、祝珠芳：加快金融創新 應對“金融脫媒”[J].新金融，2006（S1）.

[2]王麗娜：金融脫媒形勢下我國商業銀行應對策略[J].遼寧教育行政學院學報，2006（12）.