信用違約互換的引入對于股票流動性的影響研究

【摘要】本文研究了信用違約互換的引入對于公司股票流動性的影響。一方面，在信用違約互換引入之后，債權(quán)人的違約風(fēng)險得到轉(zhuǎn)移，故對于債務(wù)公司運(yùn)營以及對于債務(wù)管理的監(jiān)管力度有所降低，增加債務(wù)的違約風(fēng)險；另一方面，人們會對于信用違約互換的引入作為違約風(fēng)險較高的一個信號。實(shí)證結(jié)果顯示，引進(jìn)信用違約互換會對公司股票的流動性產(chǎn)生負(fù)面的影響。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換 流動性 風(fēng)險

一、概覽

信用違約互換又稱信貸違約掉期，是信用違約互換的銷售者在違約事件發(fā)生的情況下向購買者支付賠償?shù)囊环N協(xié)議。違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差），而一旦出現(xiàn)信用類事件，購買者將獲得本金相應(yīng)的補(bǔ)償。信用違約互換主要有兩個大類，基于企業(yè)債券的互換以及基于住房抵押貸款的互換。本文的研究主要針對前者。

信用違約互換是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。根據(jù)ISDA市場調(diào)研的數(shù)據(jù)，信用違約互換是供職于摩根大通的Blythe Masters于1994年發(fā)明的，在2003年之后使用日益廣，2012年初的存量為255億美元。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為投資者之間風(fēng)險分擔(dān)提供了一個有效地途徑，促進(jìn)了金融市場的發(fā)展Stulz（2010）[1]。雖然多人認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品惡化了金融危機(jī)；也有一些人認(rèn)為信用違約互換只是把風(fēng)險從一方轉(zhuǎn)移到了另一方，在金融危機(jī)中，造成危害的只是沒有收到合格監(jiān)管的不斷擴(kuò)大的衍生品市場。（Mirochnik，2010）[2]

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于流動性和定價以及點(diǎn)差的關(guān)系有一定的研究。Norde和Wagner（2007）[3]發(fā)現(xiàn)信用違約互換點(diǎn)差對于債券價格有一定影響。在控制公司特性和信用評級之后，信用違約互換點(diǎn)差和較大的聯(lián)合貸款以及領(lǐng)導(dǎo)貸款方承擔(dān)較小額度具有正相關(guān)關(guān)系（Liang，2013工作稿）[4]。股票流動性成因方面文獻(xiàn)眾多。Breen，Hodrick，Korajczyk（2002）[5]發(fā)現(xiàn)例如價格波動、股東同質(zhì)性、相對規(guī)模等十個以上對于股票流動性具有影響的因素。Chordia， Sarkar，&Subrahmanyam（2005）[6]認(rèn)為收入的波動對此也有重大影響。

本文試圖發(fā)現(xiàn)并探討信用違約互換以及對應(yīng)公司股票流動性的影響。在第二部分中，我將陳述假設(shè)；第三部分表明數(shù)據(jù)來源以及變量選擇；第四部分為研究方法和實(shí)證分析；第五部分為結(jié)論和展望。

二、假設(shè)分析

假設(shè)：信用違約互換的引進(jìn)將降低債券發(fā)行公司股票的流動性。

對于這個假設(shè)的可能形成原因有以下兩個方面：一方面，信用違約互換的引進(jìn)會引起債權(quán)人對于公司行為監(jiān)督力度減小的副作用，這樣使得公司的違約風(fēng)險相應(yīng)有所提高。Arentsen，Mauer，Rosenlund，Zhang and Zhao（2011）[7]的研究有相似的發(fā)現(xiàn)。另一方面，信用違約互換的引進(jìn)會傳遞給投資者該債券的違約風(fēng)險相對較高的信號。

三、數(shù)據(jù)來源及變量選擇

本文相關(guān)數(shù)據(jù)是在CMA Datavision數(shù)據(jù)庫和Bloomberg數(shù)據(jù)庫中獲得。本文以2001～2010年間美國紐約證券交易所以及納斯達(dá)克市場中的933家發(fā)行信用違約互換的上市公司為對象，獲取了發(fā)行信用違約互換前后五個交易日的相關(guān)數(shù)據(jù)。目標(biāo)中除去了股價在$5以下的低價股。

本文選取的流動性指標(biāo)是：（1）交易量百分比；（2）Amihud （2002）指標(biāo)。使用信用違約互換啞變量（CDS_Dummy）來表明公司是否已經(jīng)引進(jìn)信用違約互換，當(dāng)信用違約互換啞變量為1，表明公司已經(jīng)引入了信用違約互換；當(dāng)其為0，則反之。

本文選取了八項(xiàng)指標(biāo)作為股票流動性的控制變量。控制變量的計算以及定義如下：（1）相對市場總值（RelativeCap），由公司的市場總值，除以CRSP中公司的平均市場總值減1；（2）歷史相對交易量（Hist_Vol），由目標(biāo)日期前三天交易量之和除以紐交所同時段平均交易量減1；（3）近期股票變化（P_Appreciation），由公司當(dāng)日股價除以其前三日股票均價減1；（4）股價變動（P_Movement），前一個變量絕對值；（5）公司是否為標(biāo)準(zhǔn)普爾系數(shù)囊括企業(yè)的啞變量（SP_Dummy）；（6）股票的股息收益率（DivYield）；（7）所在交易市場的啞變量（Listing_Dummy），1對應(yīng)紐交所上市，0對應(yīng)納斯達(dá)克上市；（8）是否近期宣布收益信息的啞變量（EarningsRelease）。若該變量為1，表明對應(yīng)公司在數(shù)據(jù)日期的前兩個月內(nèi)宣布過收益信息，若為0則反之。

四、研究方法和實(shí)證分析

本文主要使用了回歸分析的方法來研究信用違約互換的引入對于公司股票流動性的影響的。在回歸分析之前，針對數(shù)據(jù)進(jìn)行了單變量分析，觀察在信用違約互換引入后，流動性指標(biāo)的平均數(shù)是否具有顯著性差異。模型如下所示：

單變量分析中，在交易量百分比方面，其平均值在信用違約互換引進(jìn)之后由3.66降低到3.53；Amihud指標(biāo)平均值由1.13E-08增大到1.53E-08，都表明流動性減小，T檢驗(yàn)表明其差異顯著。這表明信用違約互換的引進(jìn)對于對應(yīng)股票流動性具有負(fù)面的影響。

回歸結(jié)果顯示在表1中：

回歸方程4.1的P值為0，表明回歸方程在95%的置信度上的是顯著的。R方為77.98%，表明該方程具有較強(qiáng)的解釋力。信用違約互換引入的啞變量系數(shù)的P值為0.014，表明該系數(shù)顯著；該系數(shù)為-0.23，表明信用違約互換的引入對于流動性有反向相關(guān)關(guān)系。除了宣布收益啞變量之外，其他控制變量的系數(shù)均顯著。在這七個控制變量中，除了所在交易市場的啞變量之外，其他都為正相關(guān)關(guān)系，表明了這些控制量變對于流動性的正面影響關(guān)系。

回歸方程4.2的P值為0，表明回歸方程在95%的置信度上的是顯著的。R方為34.82%，表明該方程具有較強(qiáng)的解釋力。信用違約互換引入的啞變量系數(shù)的P值為0.054，表明該系數(shù)在90%的置信度上顯著；該系數(shù)為正，也表明信用違約互換的引入會降低相對應(yīng)股票的流動性。除股票的股息收益率、歷史相對交易量之外，其余控制變量均顯著；在對于流動的影響方面，股價變動顯示出了與上一回歸不同的影響方向。

上述回歸支持本文假設(shè)。

五、結(jié)論和展望

本文檢驗(yàn)了信用違約互換的引進(jìn)與其對應(yīng)公司股票流動性的影響。回歸分析顯示，信用違約互換的引進(jìn)會對于對應(yīng)公司股票的流動性有反向的影響，即引入信用違約互換之后，對應(yīng)公司股票的流動性降低。

我認(rèn)為有兩個方面的原因?qū)е略摻Y(jié)果：首先，當(dāng)信用違約互換引進(jìn)之后，債務(wù)人對于公司活動的監(jiān)督嚴(yán)密程度會降低，當(dāng)公司的被監(jiān)督力量有所減弱時，其風(fēng)險會相應(yīng)增高。其次，人民會將信用違約互換的引進(jìn)看作其債券具有一定違約風(fēng)險的信號；違約風(fēng)險極低的債券例如國債一般不會有基于此的信用違約互換。

本文未能取得機(jī)構(gòu)投資者持有占比的數(shù)據(jù)，這是本文的缺陷之一。另外，文本未能就信用違約互換的引進(jìn)影響公司股票流動性的作用機(jī)理進(jìn)行研究，這將是一個有意義的未來研究方向。

參考文獻(xiàn)

[1]Stulz，René M.Credit default swaps and the credit crisis.No.w15384.National Bureau of Economic Research，2009.

[2]Mirochnik，Michael.“Credit Default Swaps and the Financial Crisis.”（2010）.

[3]Norden，Lars，and Wolf Wagner.“Credit derivatives and loan pricing.”Journal of Banking and Finance （2007）.

[4]Lantian （Max） Liang，Does CDS Cause Inferior Lending？ Working paper，2013.

[5]Breen，William J.，Laurie Simon Hodrick，and Robert A.Korajczyk.“Predicting equity liquidity.”Management Science 48.4（2002）：470-483.

[6]Chordia，Tarun，AsaniSarkar，and AvanidharSubrahmanyam.“An empirical analysis of stock and bond market liquidity.”Review of Financial Studies 18.1（2005）：85-129.

[7]Brian，Eric Arentsen David C.Mauer，and Rosenlund Harold H.Zhang Feng Zhao.“Subprime Mortgage Defaults and Credit Default Swaps.”（2011）.

[8]Amihud，Yakov.“Illiquidity and stock returns： cross-section and time-series effects.”Journal of financial markets 5.1（2002）：31-56.

作者簡介：丁星（1990-），女，漢族，湖北隨州人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。