機構投資者持股對企業投資—現金流敏感性的影響

【摘要】本文以2010～2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選取投資現金流敏感性這一獨特的視角，研究機構投資者的公司治理效應。結果表明，機構投資者持股的企業表現出更低的投資現金流敏感性，并且壓力抵抗型機構投資者比壓力敏感型的治理效應更好。

【關鍵詞】機構投資者 異質性 投資-現金流敏感性 信息不對稱 代理沖突

現實的資本市場并不完美，存在信息不對稱問題和代理問題，這些問題的存在使得企業投資支出對內部現金流敏感，從而損害投資效率。自上世紀80年代以來，各種類型的機構投資者發展迅猛，在推動全球經濟快速發展以及完善企業內部的公司治理等方面發揮著日益凸顯的作用。本文在已有學者研究的基礎上，以信息不對稱和代理問題為橋梁，把機構投資者和企業投資-現金流敏感性結合起來，驗證機構投資者的公司治理效應。本文根據投資現金流模型，結合A股上市公司數據，層層遞進地分析和檢驗以下幾個問題：1.有機構投資者持股的公司是否表現出更有效的公司治理，進而降低了企業投資-現金流敏感性。2.機構投資者的異質性是否成為影響公司治理的因素，壓力抵制型或壓力敏感型的機構投資者持股的公司是否表現出不同的投資-現金流敏感性。

一、文獻綜述與研究假設

機構投資者積極的股東作用表現在降低信息不對稱，作為理性的投資人，能時刻關注企業公布的信息，還可能獲得無法在公開市場上獲得的“軟信息”，這些信息通過交易向資本市場傳遞。Szewczy，Testseko and Varma（1992）實證結果發現，資本市場上信息的傳遞和披露得益于機構投資者的存在，他們顯著提高上市公司和外部投資者之間的信息質量及透明度。Bushee&Noe（2000）指出對于持股比例高的機構股東，他們更需要了解公司的相關信息，也需要更多預測性披露和迎合性陳述，因此公司信息披露水平也越高。吳曉輝，姜彥福（2006）以2000～2005年有機構股東持股的公司為研究對象，結果表明上市公司的融資行為，信息披露行為以及盈余管理行為都會受到機構投資者的影響。

在緩解代理沖突方面，Huddart（1993）認為企業中大股東比小股東更有動力來監督管理公司，因為監督所帶來的收益遠大于所付出的成本。Hartzell and Starks（2003）研究表明機構投資者能夠對管理層簽訂報酬契約實施監督，其持股集中度越高，管理層的報酬業績敏感度也越高，過度報酬越低。國內學者關于機構投資者能夠有效解決兩類委托代理問題進行了多角度的實證研究，得出的結論不近相同。江向才（2004）認為機構投資者是否決定對公司進行投資和企業的公司治理的優劣有關。毛磊，王宗軍（2011）探討了機構投資者與高管薪酬的關系發現，基金投資者的加入能加強公司的監管，緩解融資約束和代理沖突，優化公司內部治理結構。

因此，本文認為，有機構投資者持股的公司，能在一定程度上緩解信息不對稱和代理問題。借此，我們提出假設1。

假設1：機構投資者持股的公司表現出更低的投資現金流敏感性。

Brickley，Lease&Smith（1998）根據機構投資者投資行為方式及目標和對風險壓力反應程度不同，將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型。“壓力敏感型”由于與被投資公司有著直接利益關系，不大可能發揮監督作用，更加傾向于贊同管理者的決策和提案。“壓力抵抗型”由于自身的獨立性及長期投資性，會主動參與公司治理。國內研究機構投資者異質性與公司治理的關系方面的文獻還較少，張純和呂偉（2007）等從機構股東持股數量上提出高持股的機構投資者的積極效應。宋淵洋與唐躍軍（2009）研究發現投資基金和QFII能有效改善公司績效，具有價值創造能力。翟光榮（2011）指出相對于短期機構投資者，長期型機構投資者更能持續監督和管理公司，進而提高企業的財務信息質量。

因此，本文認為，壓力抵制型機構投資者與被投資公司的關系較為獨立，可能監督作用和公司治理效應更強。借此，我們提出假設2，假設3。

假設2：隨著機構投資者持股比例上升，投資現金流敏感性降低。

假設3：壓力抵制型機構投資者持股的公司比壓力敏感型機構投資者持股的公司，表現出更低的投資現金流敏感性。

二、研究設計

（一）模型設計與變量選擇

本文主要借鑒PHP（1988）和Vogt（1994）的研究模型，在考慮投資機會的情況下，研究投資與現金流的關系。同時也結合中國資本市場的情況，加入了其他變量，諸如銷售收入，公司規模，資產負債率等。本文選取模型1來驗證假設1

■ （1）

為了進一步研究異質型機構投資者對投資現金流敏感性的影響，在模型1的基礎上加入機構股東持股變量與現金流的交互項，建立模型2來驗證假設2，假設3。在假設2中機構股東持股變量INST表示機構投資者整體持股比例IS，假設3中分別表示壓力抵制型機構投資者RE和壓力敏感型機構投資者SE持股比例。相關變量定義見表1。

■（2）

表1 相關變量定義

（二）樣本選擇與數據來源

本文研究選取2010～2013年滬，深證券交易所上市的A股上市公司數據，研究機構投資者持股對企業投資現金流敏感性的影響，為保證數據的完整性，客觀性和正確性。剔除以下樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST，*ST的上市公司；（3）剔除同時發行B股或H股的上市公司；（4）剔除財務數據缺失的上市公司；（5）剔除樣本中高于3個標準差的異常值。經過以上篩選，最終樣本涉及1375個上市公司，5263個觀測值。其中機構股東持股4677個，無機構股東持股586個。本文上市公司數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫，RESSET金融研究數據庫。

三、實證分析

（一）描述性統計

我們從表2可以看出有機構投資者持股的上市公司的投資支出（I/K）和內部現金流（CF/K）有一定的差異，但是差異化程度不大。整體機構投資者（IS）的平均持股比例0.076，中位數為0.039，說明我國上市公司機構投資者持股比例偏低，尚有很大提升空間。壓力抵制型機構投資者（RE）平均持股0.068，顯著大于壓力敏感型（SE）平均持股0.020。

表2 機構投資者持股樣本主要變量描述性統計

（二）回歸結果及分析

首先，我們將整體樣本分為有機構投資者持股的公司和無機構投資者持股的公司兩組，采用模型1對兩組樣本分別回歸，結果如表3所示。

表3 有無機構投資者持股公司的投資現金流敏感性對比分析

注：表中*表示系數的顯著性水平。表中*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著

從表3中，我們看出兩組面板模型的R-sq within分別為0.16和0.13。說明模型的解釋能力達到16%和13%。同時兩組回歸F值的伴隨概率顯示模型整體很顯著。有機構持股的上市公司的CF/K的系數為0.124，而無機構持股的公司的CF/K前面的系數為0.135，從兩個系數對比下，我們可以看出有機構股東持股的公司投資支出對現金流敏感性明顯降低，本文的假設1成立。資產負債率（LEV）均與投資呈負相關，因為企業負債過重時，會承擔更大的風險。營業增長率（SG）和公司規模（SIZE）與投資正相關，符合預期。但是我們注意到在無機構投資者持股的公司，控制變量的顯著性不高，這可能與面板數據樣本過小造成。

其次，我們考察了異質型機構投資者對企業投資現金流敏感性的影響。將證券公司，保險公司，信托公司持股的公司認為是壓力敏感型機構持股組，他們與持股公司存在業務關系，容易受到公司壓力，監督作用下降。將證券投資基金，社保基金，QFII基金持股的公司認為是壓力抵制型機構持股組，他們與被投資公司較少有業務聯系，獨立性較強，具有積極參與公司治理動機。采用模型2對整體樣本及分組樣本進行回歸，結果如表4所示。

表4 異質型機構投資者持股回歸分析

注：表中*表示系數的顯著性水平。表中*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著

從表4，我們看出，各回歸的F統計量值在1%水平下，說明該模型能夠較好的適用問題的分析。模型2中加入了機構投資者持股比例與現金流的交互相乘項，相互項前面的系數代表著機構投資者的公司治理效應，三組回歸結果都顯示為負，說明無論是壓力敏感型機構投資者還是壓力抵制型機構投資者或者是整體機構投資者，隨著機構投資者持股比例上升，公司投資現金流敏感性均降低，驗證了假設2。從交互相乘項系數大小對比來看，整體機構持股的IS*（CF/K）的系數為-0.468，敏感型機構持股的SE*（CF/K）的系數-0.346，顯著，抵制型機構持股的RE*（CF/K）的系數為-0.636，這說明壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者更能緩解投資現金流敏感性，驗證了假設3，這可能是因為相較于壓力敏感型機構投資者，壓力抵制型機構投資者與被投資單位聯系較少，獨立性強，參與上市公司投資決策的收益遠大于得罪上市高管的損失，更能對被投資單位實施監督管理，改善其公司治理狀況。

四、結論

目前，機構投資者作為資本市場第三方力量，對完善證券市場的功能發揮了重要作用。本文選取投資現金流敏感性這一獨特視角，以2010～2013年滬深兩市上市公司為樣本，檢驗了機構投資者持股對企業投資現金流敏感性的影響，從而更好地分析機構投資者的治理效應。結論是：（1）有機構投資者持股的企業，投資支出對內部現金流的敏感性更低，說明機構投資者在一定程度上緩解了企業的信息不對稱問題和代理問題；（2）機構股東回歸的交互相乘項系數為負，也就是說隨著機構股東持股比例的上升，企業的投資現金流敏感性降低；（3）從異質性角度看，壓力抵制型機構投資者比壓力敏感性機構投資者更能緩解公司投資現金流敏感性，說明壓力抵制型機構投資者能更有效地參與公司治理中。

參考文獻

[1]Bushee B.，C.Noe. Corporate Disclosure Practices， Institutional Investors and Stock Return Volatility[J].Journal of Accounting Research，2000，（38）：171-202.

[2]Gillan Stuart L， Starks Laura T. Corporate governance proposals and shareholder activism： the role of institutional investors[J]. Journal of Financial Economics，2000（57）：122-137.

[3]Hartzell，J，C，L，T.Starks.Institutional Investors and Executive Compensation[J].Journal of Finance，2003.04.

[4]江向才.公司治理與機構投資者持股之實證研究[J].南開管理評論，2004，01.

[5]毛磊，王宗軍，王玲玲.機構投資者與高管薪酬—中國上市公司研究[J].管理科學，2011（5）：99-110.

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[8]張純，呂偉.機構投資者、終極產權與融資約束[J].管理世界，2007（11）：119-126.

作者簡介：丁巧吟（1990-），女，漢族，浙江工商大學金融學院研究生，研究方向：資本市場。