對賭協議在我國投資實務中的應用

【摘要】對賭協議，是投資銀行為避免與融資方信息不對稱普遍采取的投資避險工具。在國外的投資案例中，對賭協議是重要的估值調整工具與避險工具。但在中國，對賭協議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協議與《公司法》與證監會的《首次公開發行股票并上市管理辦法》存在條文沖突。由于其法域管轄權、合法性可能存在的爭議，對賭協議往往淪為“人情”賭，對賭的履約依靠投融資雙方的契約精神與市場聲譽后果的考量。我國的對賭協議存在陽光化的需求。

【關鍵詞】對賭協議 投資 業績預期

一、估值調整協議的定義

對賭協議，有些地方又叫做估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”）。是投資者與融資者雙方共同以企業未來的業績為假設前提，對雙方的在一定時間內的股權比例、管理層安排、下一輪融資、債轉股等事項進行調整。

在企業投融資時，投資方趨向于謹慎的評估企業的價值，而融資方則會樂觀估計企業的估值。一方坐地起價，一方落地還錢。企業的估值的最終認定，還是應當以企業未來能賺取的現金流以及利潤來認定。由于投融雙方對企業的估值看法不一致，為了盡快達成協議，很多投資人把估值調整協議當成投資行為的保險，簡化投資前的盡職調查，加速投資決策。如果投資方低估了企業股值，則投資方應向融資方做出補償。這種補償，可能是激勵管理層的股權獎勵，可能是投資方以高估值的PE向融資方進行下一輪注資。而如果投資方高估了企業的股值，則融資方應當向投資方做出補償，可能融資方要失去一部分股份，或以較低的價格轉讓一部分股權，這種股權的轉讓，甚至可能讓融資方失去企業控制權。由于估值調整協議帶有不確定色彩，類似于賭博，所以又被稱為“對賭協議”。

對賭協議的最終目的，應當是提高企業的經營業績和公司質量，實現投融資利益的最大化。因此，好的對賭協議是一個“雙贏”的結果。

國外對賭協議通常涉及財務指標、A輪B輪注資、董事會席位、經營管理層選擇、股票定價與發行等條款，見表1：

二、對賭協議的本質分析

（一）對賭協議與附條件合同

對賭協議，實質上是一個附條件的合同。當條件成就是，投資方和融資方各履行一定的義務。這個義務可能是，投資方將一定股權轉讓給管理層，投資方進行下一輪注資、投資方在董事會上獲得多數席位，投資方獲得更高的股息，義務也可能是融資方以一定價格向投資方轉讓股權、企業回購股票、融資方向投資方定向增資等等。無論是哪一種情況，都是投融資雙方根據業績對企業的估值、經營管理進行一定的調整。可以看出，對賭協議是雙方在法律的范圍內意思自治的結果，對雙方產生約束力。

（二）對賭協議與“霸王條款”

在實踐中，有一種觀點認為，對賭協議中的股份優先配股權、股份超額超股權、董事會席位的事先約定、投資方的超股權比例投票權、投資方低于公允價值行使期權、融資方溢價強制回購義務損害了《公司法》同股同權的價值認同基礎，損害了中小股東的利益，應屬“霸王條款”。

對于這種觀點，筆者持反對意見。原因在于：

1.意思自治的契約精神。協議雙方意思自治。融資方引進對賭協議乃是自愿，并非違背真實商業意愿受人脅迫之舉，對賭協議也非萬般無奈的城下之盟。協議是對賭雙方根據當時的市場價值，未來業績預期簽訂的估值調整協議。投融資雙方應有起碼的契約精神。

2.企業的高PE估值致使投資者無奈對賭。市場不應僅看到企業業績不盡如人意時，投資者攻城掠地，融資者丟盔卸甲，痛失企業控制權。市場也應考慮，當初融資者要求的高PE估值致使投資者面臨的高額損失。可能，正因為融資者當初獅子大開口要求的高PE，才使得投資者不得不拿出對賭協議這種避險工具來降低潛在的損失。

（三）對賭協議與保底條款

在實踐中，還有一種觀點認為，在對賭協議中，可能約定如果條件沒有成就，則投資人可要求原股東賠償或要求股東回購股份。在實踐中有人認為這是投資的保底條款，不具有法律效力。

也有人將對賭協議等同于借款合同。有的對賭協議要求如果被投資企業沒有達到對賭協議預期的業績，或是沒有IPO成功，則被投資企業要以高于原投資款的金額溢價回購原公司股票。

對賭協議本質上是一個估值天平，雙方信息不對稱，市場預測，投資經驗、議價能力的不同都可能導致天平失衡。對賭條款，特別是溢價回贖條款往往使得投資人在投資失敗時可全身而退，而融資者遭受產品市場和資本市場的雙重滑鐵盧。

至于名為投資，實為借貸，從理論上看，借款合同是債權行為，投資企業是股權行為，兩者不可等同。誠然，有一部分投資者抱著投機的心理，用對賭條款變更掩蓋其高利借貸的事實，但是根據實質重于形式的原則，對于出資方的出資動機與目的可以進行區分，對于一些投機心理的公司，抱著穩賺不賠心理，如果企業IPO成功就拋售股票，IPO不成功就拿回本金與利息走人，這樣的對賭協議法律則不應支持。

三、對賭協議在我國

（一）證監會對待對賭協議的態度

從各投行IPO的實例上看，證監會絕對禁止對賭協議。對賭協議違反了中國《公司法》同股同權的價值認同基礎，賦予了機構投資者高于其他股東的權利，比如優先股優先配股權、優先受償權、投票表決權中的超比例投票權、機構投資者對企業管理層的越權安排、強制企業溢價回購股票等等。

對賭協議的股權轉讓、回購、期權行權等內容與董事會席位和經營管理層組成的內容則可能影響擬上市企業的股權結構及經營不穩定，與證監會2006年5月頒發的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中，第十三條與第十八條存在沖突。《首發辦法》第十三條發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。和第十八條 發行人的機構獨立。發行人應當建立健全內部經營管理機構，獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有機構混同的情形。{1}

（二）法院對待對賭協議的態度

法院對待對賭協議也有一個過程。

2012年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）對賭協議的糾紛，是我國首例由最高人民法院再審的對賭協議糾紛，對投融資界來說有重大的司法實踐意義，堪稱中國對賭協議第一案。

2007年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）、甘肅世恒的母公司香港迪亞有限公司簽訂《增資協議書》，《增資協議書》約定了對賭條款，如果甘肅世恒2008年利潤低于3000萬元，甘肅世恒或其關聯企業需向海富投資提供補償。甘肅世恒2008年的凈利潤遠遠未達到3000萬元，按照協議，甘肅世恒與香港迪亞有限公司應補償投資方海富投資。由于甘肅世恒未履行協議，海富投資將甘肅世恒告上法庭。此案經過一審二審，最高人民法于2011年12月提審了此案。2012年11月7日，最高人民法院判決：“在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”此案為我國國內對賭協議設立了一個原則，即，投資方與被投資企業對賭無效，但與被投資企業的股東對賭是合法的、可行的。

五、投資人在投資過程中應注意的問題

在簽訂對賭協議的過程中，投融資雙方應當注意以下幾點：

（一）多方擔保的對賭協議

對賭協議可以與法人簽，也可以與自然人簽。可以與被投資企業簽，也可以與被投資企業的股東或是第三方簽。國內對賭條款被判無效，主要是投資方與被投資企業之間的對賭協議無效。股東利用自己的優勢地位，脫離公司的經營業績損害被投公司與其他股東的權益，違反了我國《公司法》同股同權的價值認同基礎。

如果對賭協議是與自然人或其他第三方簽訂的，投資方與合同當事人是平等的、意思自治的民事法律主體。所簽的合同合法有效。簡而言之，投資企業內部的對賭協議無效，但與第三方簽訂的對賭協議不受此約束。

（二）確保企業控制權

融資方在簽訂對賭協議首先考慮的風險是控制權轉移。國際投資者，特別是大型投行對于宏觀經濟形勢，企業財務分析都具備相當專業的水平，企業與投行在財務預測領域上能力嚴重不對等，企業一旦未達到業績輸掉一部分股權，另一方面企業也有可能因為股權的喪失而失去對企業的控制權。為了確保融資者對企業的實際控制權，融資者可以采取以下措施：

1.股權比例下限條款。無論股權如何調整，融資方的股權不低于公司股本的一定比例。

2.反攤薄條款。融資方應在合同中約定，融資方的股權比例受到公司股權增發等影響，股權比例稀釋時，融資方有權以事先約定的價值或公允價值定向增持一定股份。

3.最重要是的融資者要有專業企業運營能力。對于投資者來說，豐厚的投資回報與可觀的現金流才是投資的目的，從小股東炒成大股東，從戰略投資者變身企業實際運營方，使得投資者不得不面臨向經營者的角色轉換。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業的控股權，但其實是把企業砸在了手里。畢竟，投資者是看中了企業的運營能力、市場發展潛力、管理層的經營水平才決定投資，投資者是參與不是控制，投資者看中的是現金面而不是股票。

4.多層次博弈結構的設置。對賭協議的背后的利益分配是博弈的，對賭機制設立得好便是雙贏，設立得不好便是是雙輸，當雙方信息量極不對稱時可能是一方輸錢一方賺錢。對賭協議就像是一個賭局，有經驗的參與者都會試探性的，逐步的加碼。在實際操作中，積極的一層層加碼顯得尤為重要，起初的籌碼可以小一點，之后層層累進，一方面可以避免預期偏差出現的失誤，也可以將市場的不可抗力風險減至最小。

5.反惡意轉讓、惡意收購條款。被投資企業在對賭的過程中，應當設立競業禁止條款，防止投資者同時投資企業的競爭對手，并利用在本企業中的股權施加不利影響。企業還應設立機構退出時股權轉讓排他性條款，禁止機構投資者向其競爭對手出售股票。IPO是國際上常用的投資者退出模式，但一旦IPO進程受阻，則惡意投資者可能向其競爭對手出售股票。在摩根斯坦利與永樂的IPO對賭中，摩根雖然可以在永樂IPO后套利退出，但出于對永樂在家電零售業中發展前景不樂觀，摩根斯坦利促使了永樂的競爭對手國美對永樂的并購，摩根斯坦利則在并購與對賭協議中獲得雙豐收。可見，在國際并購中安排排他性條款，使得投資者不能向其競爭對手出售股份，不至于讓企業控制權落入競爭對手的手中。

6.設定對賭協議的終止條款。對賭協議涉及到企業的重大變更，這些變更，可能是股權的變更，企業控制權的交替、董事會的安排、期權的行使等等重大變更，所以對賭協議的期限就應當有明確的終止期限及終止條件。

鑒于中國證監會對對賭協議所持的否定態度，一般應在對賭協議中加入“一旦企業獲得證監IPO許可，對賭協議立即終止”的條款，以防對賭協議影響企業的IPO進程。

對賭協議，是投資方與融資方信息不對等的情況下，對企業未來業績的一種估值調整，是投資者在投資或并購中的重要避險工具。對賭協議是一把雙刃劍，好的對賭協議，對投資方的投資利益與融資方的企業利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。

但在中國，對賭協議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協議與《公司法》與證監會的《首次公開發行股票并上市管理辦法》存在條文沖突。現在投資銀行的普遍做法是設立離岸公司控制內陸公司，通過對未來內陸公司的業績預期為假設前提，對雙方在離岸的股權比例、管理層安排等進行對賭調整。但是由于其法域管轄權可能存在的爭議，對賭協議存在陽光化的需求。

甘肅世恒的對賭判決為國內的對賭協議對簿公堂的第一案。投資者為避免與被投資企業簽訂對賭協議無效，可選擇與被投資企業股東（或原股東）被投資企業股東的關聯公司簽訂對賭協議，對企業日后的經營業績進行連帶責任保證，規避投資風險。

投資者在簽訂對賭協議時也應兼顧雙方的風險與收益，謹慎預測、溝通磨合，尋找平衡。避免對賭協議無法執行，執行的也多是兩敗俱傷的情況。

六、結束語

好的對賭協議，對投資方的投資利益與融資方的企業利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業的控股權，但其實是把企業砸在了手里。投資方最終希望看到的是現金流，不是股份，不想從小股東被套牢成大股東，更不想從戰略性投資股東炒成企業實際運營的股東。對賭協議是一把雙刃劍，投資人決定對融資者投資時，已經跟融資者進行了利益捆綁，融資人企業遭受挫折與打擊時，投資人的景況也好不到哪里去。

注釋

{1}《首資公開發行股票并上市管理辦法》.中國證券監督管理委員會2006年5月.

參考文獻

[1]張波，費一文，黃培清.《對賭協議的經濟學研究》.《上海管理科學》，第31卷第1期2009年2月.

[2]鄭斐，王紫霧.《上市公司的對賭游戲》.《中國經濟信息》，2011（18）.

[3]史海山.對賭協議的法律性質及風險防范.中國證券期貨2011（7）.

[4]宣頔.我國對賭協議的運用風險與法律對策.現代經濟信息，2009（22）.

作者簡介：宋瑾（1977-），女，四川綿陽人，畢業于清華大學，研究方向：法學、金融學。