從核準制到注冊制過渡期的準備與前瞻

陳萍

黨的十八屆三中全會提出了“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”。證監會主席肖鋼日前在公開演講中稱：”注冊制是一個循序漸進的過程，還需要很多配套的改革，是牽一發而動全身的‘牛鼻子。”要保證股票發行體制從核準制到注冊制的穩定過渡，避免由此造成證券市場的震蕩，就必須進行必要的準備。市場堅信，注冊制實施后，中國資本市場的格局也將隨之發生深刻的變化，整個市場也將變得更加理性、成熟，投資者會更加重視價值投資。

一、我國新股發行中存在的問題

時下，A股市場上人們熱議的話題之一莫過于IPO重新開閘。一方面，人們關注其對目前股市可能造成的沖擊：另一方面人們對以前新股發行中廣受詬病的高市盈率、高股價、超高募資等“三高”弊端仍心有余悸，對于證監會發行審核既有期待又有懷疑。以創業板發審為例，其問題具體表現為：第一，過度包裝，上市公司依賴公關力量，將一些業績平庸甚至存在隱憂的風險資產包裝起來，上市定價背離其真實估值；第二，利益合謀，發行人和中介機構通過利益合謀，超額募資；第三，權力尋租，在核準制度下，由于創業板擬上市公司主業多樣、業態復雜、專業性強，致使創業板審核標準寬泛，對成長性、創新性等標準的解釋空間過大，發審委有很大的自由裁量權，權力尋租現象嚴重；第四，新股發行進度行政化（即非市場化），導致二級市場對IPO堰塞湖的巨大擔憂；第五，相對于一些創業板企業來說，發行審核過程過于煩瑣，周期長，一些企業沒有實現及時融資，還分散了企業生產經營的注意力，錯過了發展機會。

我國目前比較通行的是將世界各國證券發行審核制度劃分為注冊制與核準制兩種類型。核準制即所謂的實質審核原則，是指發行人在發行股票時，不僅要充分公開一切與股票發行有關的真實信息，而且必須符合公司法及證券管理法律法規規定的必備條件，證券主管機關有權否決不符合規定條件的股票發行申請。第一，在核準制下，公司發行上市的資格需要經過證券監管機構的批準才可獲得。核準制并不是通過市場這只“無形的手”來對發行股票優勝劣汰地選擇，而是依靠國家監管機構的行政權力，以“有形的手”來干預股票發行。在審核期間，證券監管機構若發現發行人資格、條件與法律規定不相符合者，應禁止其公開發行。第二，核準制強調實質管理原則。證券的發行不僅以發行者真實狀況的充分公開為條件，而且還必須符合若干適于發行證券的實質性條件，發行申請是否被批準，主要取決于證券主管當局（或證券交易機構）的具體審查。實質條件具體包括發行證券的公司的營業性質、管理人員的資格與能力、公司資本結構的合理性、各類股票的權利、義務及出資是否平等、公開資料是否充分、真實等。只有滿足了信息公開要求和實質條件，并得到了證券監管機構的批準，公司才能夠在證券市場上發行證券。第三，核準制假設在新生證券市場中廣泛存在各種非專業投資者。這些非專業投資者缺乏證券市場的投資經驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩，難以有效地保護自身利益。因此，證券監管機構必須以適當方式介入證券發行審查，以減少劣質證券的存在。核準制排除了投資者的合理選擇，不重視行為個體的自由權。

二、證券發行“注冊制”優勢

1.簡化審核程序，低成本高效率。在注冊制下，公司發行證券的權利是自然取得的，只要政府審核機構未對申報文件提出異議，發行人就可以發行證券。這是注冊制區別于核準制的重要特征。只要發行人在申報后法定時間內，未被證券管理機構拒絕注冊，發行注冊即為生效，發行證券的權利便自動取得，只要注冊文件符合法定的形式要件，政府無權予以拒絕。因此，注冊制簡化了審核程序，縮短了證券發行的時間，有利于提高工作效率、降低籌資成本。

2.信息披露是注冊制的核心。注冊制的基本哲學思想是美國法學家劉易斯·布蘭迪希在《他人的金錢》一書中闡明的。他認為：“公開制度作為現代社會與產業弊病的矯正手段而被推崇，太陽是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據這一思想，證券發行審核制度的理論設計是，市場經濟條件下的證券市場，只要信息完全、真實、及時、公開，市場機制與法律制度健全，證券市場本身會自動做出擇優選擇。管理者的職責是保證信息公開與禁止信息濫用。基于這一理念，公開原則成為證券法律制度的基本指導思想，各項證券制度都是該原則的具體化，這種思想反映在發行制度中，即為證券發行注冊制。

3.避免政府對證券發行的不當干預。降低門檻，促進競爭，有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金，獲取發展機會。注冊制給所有希望進入證券市場的公司以公平自由競爭的機會，政府主管部門無須對發行申請公司和發行證券的實質條件進行審查，而是以一個監察者的身份參與證券市場的監督管理，這樣避免了政府對證券發行的不當干預，把證券發行更多交由市場這只“無形的手”來選擇。同時，注冊制降低了公司發行上市的一些硬約束條件，為那些發展潛力與風險并存的公司提供了上市融資的機會，有利于促進資源的優化配置。

4.有利于培育成熟理性的投資人群，提高市場整體水平。注冊制的實行要求投資者能夠依據真實、全面、準確的公開信息做出自己的投資判斷與抉擇，這有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對于證券主管部門的依賴心理，推動一國證券市場整體水平的提高。另外，從市場化改革方向來看，選擇投資的企業以及交易的對象應該是投資者自主的選擇，注冊制的實行體現了政府對私人自主的尊重。

三、推進股票發行注冊制的動因

推進股票發行注冊制改革，是進一步深化市場經濟體制改革的必然要求。與成熟的市場經濟體系相比，我國的市場經濟體制在很多方面都還不完善、不健全，一個重要的表現就是市場機制在資源配置中的作用尚不能充分實現，政府職能還存在錯位現象。正是鑒于這種狀況，《決定》提出要發揮市場機制在資源配置中的決定性作用。摒棄股票發行核準制，實行股票發行注冊制，是進一步深化市場經濟體制改革的必然要求和重要內容，也是使市場機制在資源配置中起決定性作用的具體表現。

推進股票發行注冊制改革，是實現我國股票市場長期健康發展的需要。一方面，中國證券市場20多年的發展經驗表明，要想實現證券市場的長期、穩定和健康發展，必須處理好政府和證券市場的關系。推行股票發行注冊制，有利于厘清市場和政府的關系，避免中國股票市場的過度行政化和政策市特征，使市場機制和市場規律得以充分發揮作用。另一方面，證券市場的長期健康發展，有賴于加強對市場的監管，特別是要強化對市場各種違法違規行為的懲罰力度。實行股票注冊制，可以使監管部門擺脫市場保護者的角色尷尬，進而成為一個超脫的市場監管者，專注于對公司上市后各環節和整個市場運行的監管，懲罰市場違法違規行為，以保證市場良好的運行秩序。

推進股票發行注冊制改革，是促進證券中介機構盡職盡責的重要舉措。證券中介機構是證券市場正常運行的重要因素，要保證證券市場的長期健康發展，還必須強化證券中介機構的責任。推進股票發行注冊制，意味著證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估師事務所等所有有關的中介機構都將對公司IPO過程及其合法合規性承擔實質性責任，這對促進證券中介機構的盡職盡責、保證證券市場健康發展無疑是一項重要的舉措。

推進股票發行注冊制改革，有利于培育成熟的投資者。中國證券市場的長期健康發展還有賴于投資者的成熟。推進股票發行注冊制，可以讓投資者明白，政府不再承擔企業股票發行的審批責任，股票發行上市完全是一種企業行為和市場行為，投資盈虧的責任也將由投資者自己完全承擔。這對于促進投資者的成熟，強化投資者的理性投資、價值投資和風險觀念，克服過強的投機心理等都非常關鍵。

推進股票發行注冊制改革，引導市場投資理念更加注重公司基本面，有利于股市形成健康的運行格局。上市公司的“好壞”將由投資者尤其是專業投資者來決定，這將會讓那些無資產支持的好公司獲得更強的融資能力，抑制公司上市過程中的尋租現象。未來股市的博弈，會促使投資者更注重內在價值的挖掘，而不僅僅是投機價值的把握。注冊制下的退市也將會漸漸成為常態，“不死鳥”將慢慢成為過去，這無疑也會對投資者的風險意識帶來全新的考驗。

推進股票發行注冊制改革，必將對資本市場相關板塊、行業帶來重大影響。注冊制下，爛公司會更爛，好公司會受到追捧，殼公司不值錢，券商投行業務驟增，市場供給量會大大增加。注冊制改革最受益的是券商，上市公司發行規模將會擴大，發行價格將會降低，未來股市更加市場化，投行業務有望再次成為券商最賺錢的業務。資本市場未來將以超越市場預期的速度快速推進。債券、場外和衍生品市場擴容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創新發展的黃金發展期。

四、建立健全“主動型”立法保障機制

體現在法律層次就是，市場需要的不僅是針對現實障礙的小修小補，更需要以此為契機，堅持“法規先行”的思路，建立健全“主動型”立法保障機制，為市場的發展創新預留足夠的空間。因為，推進市場化的改革必須以法治化作為保障，資本市場說到底是一個法治市場，沒有法律、法規的規范，市場化是無法進行的。

我國的《證券法》自1999年實施以來，僅在2005年進行過一次修訂，關于核準制的規定可謂貫穿始終。面對我國資本市場發生翻天覆地的變化，現行的證券法已不能適應市場發展的基本要求，對其進行修改已是大勢所趨。

上市規定如此，退市規定也同樣問題重重。作為資本市場的一項重要基礎性制度，退市制度原本對于優勝劣汰、提高上市公司質量、優化市場資源配置具有良好的促進作用。但這一制度在中國資本市場非但一直懸空，反而成為負向激勵的源頭。只有繼續完善有關制度規則，真正形成一套符合資本市場實際需要、滿足投資者利益的退市體系，才能滿足市場常態化退市機制的需求。

保護中小投資者就是保護資本市場。而在這個制度體系中，既要有頂層設計，又要形成不同層級、具有操作性的規章、規范性文件、規則，要把保護中小投資者合法權益的各項規定真正落到實處，貫穿于證券期貨監管工作始終，落實到各個環節。與此同時，資本市場的立法修法，也需要增強主動性、靈活性，建立健全“主動型”立法保障機制，加大制度供給力度。

五、規范的退市制度要落到實處

盡管注冊制不能僅解讀為備案、登記生效，但與目前實施的審核制相比，屬于相對“寬進”，而“寬進”的同時必須要有“嚴管”來相配套。“嚴管”不僅要落實在監管部門加強事中、事后監管，還應該有嚴格并如實執行的退市制度。

目前我國的退市制度主要存在兩方面問題，一是沒有直接退市，二是實際操作中退市標準單一。企業難以退市，造成投資者炒殼資源、賭重組盛行，而單一以盈虧指標為核心也容易導致利潤操縱。所以，退市制度應是實施“注冊制”最重要的制度建設之一，也是資本市場法治最基礎的制度之一。針對退市制度的進一步完善，有專家提出了以下五方面建議：一是平衡市場準入與退出機制，使兩者實現市場化的相互促進；二是取消證券法中關于退市標準的規定，而由交易所通過上市規則進行規定，實施自律監管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標，變為除財務指標外，引入市場指標，包括每股價格、市值、股權結構等指標，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機制；四是對信息披露嚴重失實、欺詐發行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟制度。

（作者單位：江蘇新能量信息科技有限公司）