應收賬款證券化研究

廖菲菲　趙秋銀

【摘要】應收賬款證券化作為現代一項具有金融創新意義的融資渠道，不僅能有效提高企業資產的流動性，拓寬企業的融資渠道，還能改善企業的財務結構，轉嫁企業在應收賬款回收上的風險，有效降低融資費用。本文主要介紹了應收賬款證券化的模式流程，并對應收賬款證券化的成本、收益及其風險進行分析，并探索我國在應收賬款證券化道路存在的制度及其他方面的障礙，并提出相應的對策與建議。

【關鍵詞】應收賬款 證券化 建議

一、應收賬款證券化的定義

應收賬款證券化是將應收賬款原始權益人（債權人）所擁有的缺乏流動性、但能產生預現金流的應收賬款，通過一定的結構性重組，轉變在資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。

二、應收賬款證券化的一般模式流程

應收賬款證券化的一般模式流程，主要包括三個主體：原始發起人，特設信托機構（SPV）和投資者，銀行是將這三個主體連接起來的紐帶，在這一過程中，首先發起人將其擁有的應收賬款出售給專門從事資產證券化的SPV，這樣，企業應收賬款就注入了資產SPV的大資產池，經過資產重組和信用增級后，SPV以其資產池所產生的現金流為保證，在國內外金融市場上發行有價證券，最后用資產池產生的現金流來清償。

SPV是整個應收賬款證券化的核心，其經營行為受到嚴格的法律限制。起始點是發起人將應收賬款出售給SPV，通過“破產隔離”使得已經出售的應收賬款在發起人破嘗試不會被列入到破產清算的范圍，即發起人對應收賬款沒有追索權。重要的手段為信用增級和信用評級機構的增級評級行為，通過這兩種行為，能夠提高所發行證券的信用級別使證券在質量、償付的時間性與確定性等方面能夠更好地滿足投資者的需要，以維護投資者的利益。

三、應收賬款證券化的成本、收益及風險分析

（一）應收賬款證券化的成本分析

企業融資成本可以表示為一般資金使用成本與可使用的資金額的比值即資金成本，企業向投資者支付的使用資金的報酬稱為資金占用成本，而可使用成本為籌集的資金金額與融資費用的差額，由于融資成本可以抵稅，因此，資金成本可以用公式表示為：K=■，其中，K為資金成本，D為資金使用成本，t為所得稅率，P為籌集資金金額，F為融資費用。

因此，應收賬款融資的資金使用成本主要由利率決定，由于對應收賬款的信用增級和評級服務，以及進行證券化的應收賬款的質量相對較好，企業所支付的利率相對于其他融資方式較低，進而使得所支付的資金使用成本較低。

另外，對于應收賬款證券化的融資費用取決于應收賬款的規模大小，期限的長短、信用等級的高低等，由于進行證券化的資產一般都數額都比較大，且期限都較短，一般在一年以下，使得這種融資方式有著較低的融資費用，并可以享受專業化的服務。

由此可看出，應收賬款證券化支付較低的資金使用成本和融資費用，因此此項融資方式的資金成本及融資成本也較低。

另外，由于資產證券化的一項重要內容是實現證券化資產的破產隔離也就是將應收賬款從公司（發起人）的資產負債表中剝離出去，縮小破產資產范圍降低破產成本。這樣可提高公司資產質量減免公司管理成本。且企業已將應收賬款出售給SPV，同時，證券化結構的創新使收益和風險產生了分離，壞賬風險被轉移出企業，企業更加無需承擔應收賬款的收賬成本和壞賬成本。

（二）應收賬款證券化的收益分析

1.發起人的收益。應收賬款證券化可以增強發起人的總體盈利水平。如果企業預計稅前利潤不變，為取得同一融資額，應收賬款進行證券化融資后，應收賬款證券化就具有較高凈資產收益率，發起人的盈利能力得到了一定程度的提高。另外，有利于增強應收賬款流動性管理。應收賬款雖然在資產表中屬于流動資產，但是如果應收賬款長期不能收回，其就會造成資產的長期占用。應收賬款證券化重視資金的時間價值，能有效利用未收回的應收賬款為企業融資，提高了資產的流動性和變現能力。

2.投資者的收益。為投資者在資本市場中提供了一個高質量的投資選擇機會，投資者可以根據自身資金的條件選擇應收賬款組合進行投資，即使有一兩個應收賬款違約，也不會影響投資組合的收益，同時，由于應收賬款已經轉移出企業，投資者不必擔心企業的自身的經營狀況，是要關注應收賬款的質量，另外，證券化過程提高了應收賬款的透明度，由于信用評級由第三方執行，投資者不用自己去分析發的資信，投資者的投資收益有保證，這也是其投資的優勢所在。

3.各類服務機構的收益。在應收賬款證券化交易中涉及到多個中間服務機構，如信用評級機構、信用增級機構、投資銀行、專業服務機構、會計師事務所、律師事務所稅務師事務所等。不同的機構通過證券化交易可以收取相應的傭金，從而增加他們的收益。

（三）應收賬款證券化的風險分析

1.違約風險。違約風險是指債務人未能履行合約而導致現金流量不足，無法支付證券化所產生的債券所需要的現金流量。債務人若發生違約，主要表現為現金的絕對水平或作為總資產的一個百分數下降，或應收賬款的回收速度減慢，反映為應收賬款周轉率下降、收賬期延長等跡象，說明債務人的財務困難很有可能越嚴重，違約風險越大。防范違約風險的方法可以有兩類，以政府權力進行擔保和由民間機構從事信用增強。而應收賬款證券化中，由信用增級與信用評級機構對證券化的應收賬款進行了信用增級和評級，大大降低了應收賬款證券化得違約風險。

2.法律風險。法律風險是指投資者在購買證券過程中，可能遇到的有關法律方面的風險。在法律方面，應收賬款證券化交易結構必須保證應收賬款的真實出售，必須實行破產隔離，當發起人出現問題時SPV必須能夠控制現金流，并能保證證券利息的償付，在這些方面中存在的不確定性，均產生法律風險。防范法律風險的有限途徑就是建立健全資產證券化法律體系，規范應收賬款證券化的法律有關規定，使應收賬款證券化更加的規范化。

3.資產風險。應收賬款證券化實現了真實出售和破產隔離，應收賬款出售給了SPV，投資者的收益來自于SPV的現金流，因此，企業把應收賬款的未來不確定風險轉移給了投資者，應收賬款這項資產的風險也隨之轉移，另外，應收賬款證券化的費用一般在證券化的時候就扣除，以避免今后利息股利費用的負擔，減少今后現金流斷裂的風險，由此可見，應收賬款證券化大大提高的資產的安全性，減少可預見的風險。

四、我國應收賬款證券化的障礙

（一）我國現行的應收賬款證券化的法律制度缺位

首先，債權轉讓的法律缺位，根據《擔保法》和《合同法》規定，關于從屬債權，應隨主債權的轉移到信托，但對于以登記權利是否需要辦理變更登記或轉移登記，法律沒有明確規定，制度的不明確給實際操作帶來了很多困難。其次，“真實銷售”的法律缺位，法律上缺乏界定“真實出售”的法律標準，對于發起人來說，由于應收賬款轉讓給SPV，信用風險也就轉讓給了投資者，這種風險的轉讓使投資者的權益無法得到保障，因此，“真實出售”需要得到合同法的確認。再次，缺乏破產財產的法律豁免規定，我國《破產法》規定，財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產進行優先受償，但對于超額擔保部分，能否得到豁免尚不確定，使得未得到豁免前，發起人及投資者不敢嘗試這種信用增級方式。最后，信用增級的法律制度存在障礙，從國外經驗來看，西方發達國家和地區的資產證券化，其中很重要的一個原因就是政府以其信用為證券化資產做擔保，而我國擔保法卻規定：國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或國際經營組織貸款進行轉貸的除外。這一規定給我國政府提供信用擔保設置了法律上的限制，將導致我國無法進行有效的外部信用增級機制，從而制約我國應收賬款證券化的發展。

（二）我國現行的應收賬款證券化的監管效率低

而在現有的監管框架下，企業債券是由國家發改委負責審批，金融債由人民銀行負責審批，次級債券由銀監會負責審批，股票發行由證監會負責核準，這意味著不同發行主體，甚至是同一發行主體發行不同性質的證券都有可能面臨不確定的多個主管機關的監管，這種局面加大了發行人的成本，也容易導致多頭管理，減低監管效率。

（三）我國現行的應收賬款證券化會計，稅收制度不足

在我國的會計準則對于這類業務的會計事務操作還存在滯后性，首先，從初始確認標準和終止確認標準方面來看，我國會計準則還是采用風險報酬法進行應收賬款證券化的會計確認，而這一分析方法是違背了會計的實質重于形式的原則的；其次，從收入確認的方面來看，我國企業會計準則對應收賬款證券化的收入確認還是一片空白；最后，從合并會計報表方面來看，我國只規定了一般經濟實體的合并范圍與合并標準，特殊目的實體的概念和針對特殊目的實體的合并標準從未涉及，而實際上我國現實經濟生活中式存在這種經濟實體的。另外，資本化市場比較發達且成熟的美國，其應收賬款證券化的會計處理分為有追索權和無追索權，而我國只有有追索權，從應收賬款證券化的“真實出售”的角度出發，無追索權的出售應收賬款更加符合證券化的本質。

我國應收賬款證券化業務還比較少，因此，沒有較為完善的會計處理的規定，隨著我國資本市場的進一步發展，應收賬款證券化的會計處理將結合我國國情，制定出適合我國會計準則與實際操作的完善的會計處理方法。

另外，應收賬款證券化中，發起人，SPV和投資者都有可能面臨稅務問題，一是發起人向SPV出售應收賬款過程中可能產生的稅收義務與證券化計劃完畢之后，SPV向受益人或委托人轉移剩余應收賬款所產生的納稅義務相重復；二是在SPV持有這些應收賬款的過程中產生的收益需要承擔的所得稅納稅義務與SPV到期向投資者分配利益時投資者承擔的所得稅納稅義務相重復。這些都將導致應收賬款證券化面臨巨額的稅收負擔，而不具有經濟上的可行性。

（四）我國現行的應收賬款證券化其他不足方面

目前，我國中介機構的規模和能力，以及中介機構如信用增級評級機構的獨立性都無法滿足應收賬款證券化的要求。再有，證券化過程中需要許多專業證券化的人才，涉及證券、擔保、評估、財務等多個領域，需要資產管理公司有大量的高素質的金融人才，而我國在這些領域的綜合型人才相對較為缺乏。另外，應收賬款證券化的投資需要資金較為充裕的投資者，而我國中小投資者在這一方面是無法滿足要求的。

五、我國應收賬款證券化的建議

（一）加快立法進程，建立相應的法律法規體系

首先，應改善擔保法、合同法等法律法規，使以政府機構和政府信用企業推動應收賬款證券化合法化，為SPV設立形式的選擇以及真實銷售的實現提供條件，并進一步化解破產隔離的法律障礙；其次建立和完善相應的稅收法規，以避免應收賬款證券化中的重復征稅問題，減少各證券化主體的稅收負擔支持應收賬款證券化在我國的開展。

另外，加快會計準則對這一業務的會計處理規范，提出我國在這一新業務的相關會計處理方法，從應收賬款證券化的“真實出售”的角度出發，應按照無追索權的出售的會計處理方法處理證券化的應收賬款，即應收賬款讓售時，按讓售的應收賬款的金額，貸記“應收賬款”科目。取得借款時，按借款金額借記“銀行存款”科目，按支付的手續費借記“財務費用”科目，按計算的扣存款借記“其他應收款”科目，此會計處理方法能為管理層決策和投資者的投資活動提供更為可靠和相關的信息。

（二）加強監管制度的建立

針對我國證券化市場監管效率地下的問題，應該根據不同交易主體進行監管，各監管部門可以根據發起人，中介機構，商業銀行，投資者四個交易主體進行分工監管，從而提高監管的效率。

具體來說，對于發起人來說，由于參與證券化的主體較多，其融資的機會成本會相應提高，如果規模較小，則證券化無利可圖，然而并不排除中小機構采取聯合形式從事證券化業務的可能，會提高監管的復雜程度，對于銀行作為發行人的情況，應該注意其資本充足率方面。另外，為實現破產隔離環節，其監管的主要是制定易于判斷“真是出售”的標準。對于SPV的監管，在對其組織形式的選定上，應選取政府管制性的監管體制，限定了特定的載體形式，在對其經營限制上，應對其設立的章程中，需要對其經營行為附加限制性的條款。在對其第三方機構的監管上，可以降低或者提高信用增強機構的評級級別來增加或減少機構的數目，另外，可以對信用提供的量的控制，還可以對信用提高的形式進行控制。

（三）培養專業化的金融人才

應收賬款證券化是一項專業性很強的融資業務，涉及到很多個領域，需要大量的高素質的金融人才。這些人才既要有先進的理論知識與豐富的實踐經驗，又要充分了解我國的具體國情、市場情況，熟悉金融、財會、稅收等方面的法律法規。這就必須加強這方面的人才培訓，不僅要加強高等教育高校這方面人才在專業理論知識的教育工作，而且要進一步增加高校財會金融學子的實踐經驗，以及隨著市場經濟的變化提升社會財會金融人員與時俱進的理論知識，以適應應收賬款證券化未來發展的需求。

（四）培育應收賬款證券化市場的機構投資者

擴大投資基金、保險基金、商業銀行、財務公司、信托公司、證券公司等機構投資者的投資范圍使其成為資產支持證券市場的投資主體，允許外資投資者投資于應收賬款證券或將應收賬款轉移給國外的特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題，規范市場的機構投資者及投資行為，是建立應收賬款證券化健康發展的重要保障。

（五）規范中介機構

目前，我國信用中介機構大多，很難在資金等方面與發起人徹底分離，從而不能保證其的中立性和公正性。因此，應對現有的中介機構進行脫鉤改制，允許民間組織組建各類中介機構特別是信用評級機構，鼓勵行業內的優化組合，并積極引入國際著名評級機構進行合作，以確保應收賬款證券化的順利進行。

作者簡介：廖菲菲（1989-），女，壯族，廣西防城港人，廣西大學會計學研究生，研究方向：審計理論與實務；趙秋銀（1989-），女，壯族，廣西崇左人，畢業于廣西大學商學院，研究方向：國際貿易與全球物流。