耶倫繼任：美聯儲政策劍指何方

王婕

2014年2月3日，珍妮特·耶倫（Janet Yellen）正式宣誓就任美聯儲主席。耶倫是美聯儲百年歷史上的首位女性聯儲主席，是美聯儲貨幣政策委員會中的“鴿派”成員，“重就業、嚴監管”是其典型風格。作為極度寬松貨幣政策的支持者，耶倫接任美聯儲主席后的任務將非常艱巨，其中最大的挑戰就在于怎樣領導美聯儲在逐步回歸貨幣政策正常化的同時不傷及美國經濟增長動力。未來，耶倫的政策走向將會怎樣？這是市場普遍關心的問題。

貨幣政策將保持連續性

耶倫在國會作證時首先強調聯邦公司市場委員會（簡稱FOMC）貨幣政策制定方略將保持高度連續性。目前美聯儲采用的貨幣政策工具主要有三：一是傳統的聯邦基金利率；二是資產購買，即量化寬松政策；三是前瞻指引。預計這三種政策工具在未來一兩年的運用都將大體延續伯南克時期的操作思路。

首先，耶倫的“鴿派”風格將延續，就業市場將可能是她作出決策時最關心的問題。耶倫一直傾向于借助寬松貨幣政策解決低通脹、高失業問題，未來這一風格將在她的決策中得到更多體現。在國會證詞中談及美國經濟時，她特別指出美國就業市場的復蘇之路遠未結束。從她的發言可看出，綜合評價美國就業市場走勢才是重點。推進就業的持續增長將是她未來一段時間的政策著力點，這也決定了她的政策風格可能較伯南克更偏寬松。

其次，逐步退出量化寬松政策的既定方針不變。2013年12月FOMC會議啟動QE退出之旅，分別將長期國債和抵押貸款支持債券的每月購買規模從最初的450億美元和400億美元降至400億美元和350億美元。此后，盡管2013年12月和2014年1月的新增就業數據均遠低于市場預期，FOMC在1月的會議上仍堅持再次調降資產購買規模，使每月資產購買數量降至650億美元。這意味著美聯儲仍對未來美國經濟走勢保持樂觀，耶倫也表示應當審慎地解讀前兩個月的就業報告，很可能是極寒天氣暫時性拖累了經濟活動。她同時還指出，只有美國經濟前景發生顯著變化才會促使美聯儲考慮暫停縮減計劃。同時，她還指出美聯儲高度關注國際金融市場走勢，近期的波動并未給美國經濟前景帶來實質性風險。這暗示國際市場的動蕩將不會成為美聯儲暫緩收縮資產購買規模的理由。

最后，超低聯邦基金利率仍將保持較長時間，并將強化前瞻指引對市場預期的引導。如前所述，耶倫更看重就業，立場更為寬松。在非常規貨幣政策向常規貨幣政策轉換過程中，延續接近于零的聯邦基金利率將是耶倫所看重的。在國會證詞中她也再次強調，基于當前預期，FOMC認為即使失業率降至6.5%以下，在一段時間內繼續維持當前的目標利率水平都是適宜的，特別是考慮到通脹仍將持續低于2%的目標水平。這一說法首次出現于2013年12月的FOMC會議聲明，旨在進一步強化前瞻指引的作用，引導市場對超低利率的穩定預期。因此，盡管1月美國失業率已經降至6.5%，但這并不意味著美聯儲距加息時日不遠。美聯儲將會考慮更多經濟指標，特別是能反映就業市場復蘇的一系列指標，甚至有可能將失業率的閾值下調。預計0-0.25%的聯邦基金利率范圍將可能延續至2015年下半年。

貨幣政策的透明度和信息

溝通將進一步強化

耶倫高度重視溝通對于貨幣政策有效性的作用，她認為貨幣政策具有特殊性，其效果高度依賴公眾能否準確獲知未來數月甚至數年的政策信息。因此，美聯儲對今天經濟形勢的影響力主要取決于其打造未來預期的能力，尤其是要幫助公眾了解美聯儲今后會如何實施政策，以及這些政策可能給經濟形勢造成的影響。

耶倫將美聯儲由“從不解釋”到“追求透明度”的改變稱為“信息溝通革命”，她是這場革命的鼎力支持者，曾在提名聽證會上旗幟鮮明地承諾，她將強烈支持美聯儲成為一個高度開放與透明的機構。

可以預見，耶倫領導下的美聯儲，特別是FOMC，在政策制定上將愈發強調與公眾的溝通，通過引導市場預期來發揮經濟運行的自動穩定器功能。未來一段時間內美聯儲引導預期的重點將在于盡可能平穩地使市場適應從非常規貨幣政策到常規貨幣政策，從超寬松貨幣環境到正常貨幣環境的轉換。

金融監管將更趨嚴格，

系統重要性金融機構和

影子銀行體系將是監管重點

構建更完善的銀行監管框架體系。耶倫認為金融監管的核心目的在于確保金融穩定，努力減少金融危機的威脅，而完善的資本和流動性規則是最為有效的監管工具。2013年7月，美聯儲表決批準了巴塞爾協議Ⅲ，標志著美國銀行業進入了更為嚴格監管的時代。這只是個開始，耶倫公開表示將積極支持巴塞爾委員會在打造全球銀行監管基礎方面的工作，將進一步細化杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩定資金比率等指標，并將繼續改進《多德—弗蘭克法案》所要求的審慎標準。同時，她認為巴塞爾委員會應盡快建立全球銀行可比的基于風險的資本規則，因為全球金融體系的穩定性主要取決于全球銀行的資本充足性。耶倫的上述表態說明她希望推行更為嚴格的資本和流動性監管，但她認為這應是由巴塞爾委員會牽頭推動的全球銀行業的共同行為，她并不希望看到只是美聯儲強化監管而導致美國銀行業在國際競爭中處于不利地位。

全面加強對系統重要性金融機構的監管。從根本上解決系統重要性金融機構存在的“大而不倒”問題將是耶倫時代的重要任務。在耶倫看來，以下兩方面工作將是重點。一是進一步降低系統重要性金融機構經營失敗的概率。她認為當前針對系統重要性金融機構的監管改革方向是正確的，但落實進程遠遠不夠。二是著力提升系統重要性金融機構的可處置性。首先，應構建一個處置問題金融機構的法定機制，該機制應遵循金融穩定理事會提出的“金融機構有效處置機制的核心特征”。其次，應確保系統重要性金融機構具有吸收全部損失的足夠能力。三是耶倫認為各國監管機構應合作解決有序處置全球系統重要性金融機構時存在的各種障礙。

降低影子銀行體系的系統性風險。耶倫認為，之前未納入審慎監管體系的影子銀行存在的高杠桿和久期轉換行為是導致金融危機快速惡化的重要原因之一，影子銀行體系監管的重要性與銀行監管的重要性應當是一樣的。她認為未來解決影子銀行風險的重點在于以下幾方面：一是需要增強影子銀行市場的透明度，以確保監管機構能及時監控這些機構過度杠桿和不穩定久期轉換行為的跡象；二是美聯儲應采取措施減少風險向貨幣市場共同基金的傳導；三是將采取措施緩釋三方回購協議清算過程中存在的風險。除了上述降低影子銀行體系風險的措施外，耶倫還認為有必要通過改革來降低影子銀行所依賴的短期批發資金市場存在的系統性風險。她認為現有監管框架并不能降低上述系統性風險，要解決這些風險，則可能需要提升銀行和交易商在證券融資交易中的資本或流動性要求，或是對部分甚至所有證券融資交易強制實施最低保證金要求。（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）endprint