利率市場化對中國金融改革的重大意義

周展宏

【摘要】以余額寶、理財通、百度百發等互聯網理財產品為代表的存款利率市場化產品對于中國金融改革的意義最大，而且是帕累托改進的過程。與此相比，P2P網貸、眾籌等創新商業模式都不會發展到很大的規模，只會是對傳統金融的一種補充，不會對傳統金融形成大的沖擊。因此可以說，互聯網金融對金融業最大的影響是存款利率市場化，其他的互聯網金融創新還不足以對金融改革產生真正的影響。借存款利率市場化之機大力發展直接融資市場是中國金融改革的突破口，它將提高中國經濟整體的效率，釋放出制度改革的紅利。

【關鍵詞】互聯網金融 金融改革 利率市場化 直接融資

【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A

在當代社會經濟體系中，金融制度的安排是否合理有效，很大程度上決定了一個經濟體的效率。從這個意義上講，金融業與民生和經濟休戚相關。同時，金融業又是非常專業的一個經濟部門，規則由少數精英所制定，關于金融改革的討論與普通大眾的距離比較遙遠。不過，由于余額寶等互聯網金融產品的異軍突起，使2013年成為中國的互聯網金融元年，而且也使金融這個“高大上”的話題成了尋常百姓的餐桌談資。

以余額寶為例，這是一種便捷、高收益的活期理財產品。它的出現，使普通人認識到原來金融變革離自己如此之近。余額寶的發展速度絕對超乎傳統金融人士的想象，有關人士曾預計，今年其規模將達到1萬億。這是個什么概念呢？這是一個超過中國第三大保險公司中國太平洋保險的資產規模。余額寶發展如此之快，凸顯出中國金融需求受到嚴重的壓抑。余額寶或者類余額寶產品本質上是存款利率市場化的產品。中國貸款利率市場化幾年前已經實施，但存款利率市場化則遲遲沒有推行。據高善文等人的研究①，中國銀行負債端市場化定價的產品占比約30%，利率受管制的產品占比仍然高達70%。而余額寶通過貨幣基金的形式將那些原本只能忍受受管制利率的資金集中起來，然后投放到利率已經市場化的金融同業市場，使得在原來的市場環境中受利率管制的70%的資金也可能享受到完全市場化的利率。有人稱余額寶的做法是監管套利，這種說法有點負面，筆者更愿意將之看成是自下而上的一次存款利率市場化變革，而且截止到目前，以余額寶、理財通等為代表的互聯網理財產品得到了監管部門的認可。

余額寶為什么在一夜之間就取得如此突出的成績？這就不得不提及其母公司支付寶。電商巨頭阿里巴巴生態鏈上的支付寶公司最初的誕生是為了解決網絡支付環境中的信用缺乏問題。但是由于支付寶這么一個小小的金融創新，使得中國電子商務市場在過去十幾年間迅速發展，至今中國電子商務在社會零售總額中的占比比美國還要高。與此同時，支付寶自身也發展壯大，2012年其注冊用戶數已經超過7億，而活躍用戶數目前已經超過3億。

正是因為龐大的用戶規模，所以當支付寶推出余額寶時就可以迅速接觸到廣大的用戶。因此，互聯網理財產品的迅速崛起，除了前面提到的金融需求受到壓抑之外，還有很重要的一點是依賴于以前并不起眼的第三方支付工具所積累的客戶資源，這真可謂“大風起于青萍之末”。

互聯網金融的帕累托改進

吳曉求教授在《互聯網金融的邏輯》一文中指出，按照現代金融功能理論的劃分，金融系統具有六項基本功能，即：跨期、跨區域、跨行業的資源配置；提供支付、清算和結算；提供管理風險的方法和機制；提供價格信息；儲備資源和所有權分割；創造激勵機制。②目前互聯網金融已經提供其中四種功能，即互聯網金融的四條產品線：快捷、低成本和安全的支付系統，服務更廣大人群的理財服務，服務更廣大企業和個人的信貸服務以及金融產品的銷售渠道。

當然，隨著互聯網與金融的結合，更多的產品線仍然在不斷地涌現，有些一開始我們還很難對其進行準確界定。比如最近出現的“娛樂寶”，這是一款保險產品還是僅僅是營銷手段呢？同時，互聯網對金融業的沖擊也不僅僅體現在銀行業，對于證券業、保險業都會有較大影響，比如證券的經紀業務可能會被互聯網金融徹底顛覆。迄今為止，互聯網企業在消費金融領域展現出了出色的經營能力，這與它們本身擅長與消費者打交道有關系，互聯網企業都是完全市場化競爭的企業，它們更加重視客戶體驗，因此，能夠在金融市場快速贏得消費者的心也不奇怪。那些漠視消費者體驗、不用心經營用戶的金融巨頭們真的要小心了。

整體上而言，筆者認為，以余額寶、理財通、百度百發等互聯網理財產品為代表的存款利率市場化產品對于中國金融改革的意義最大，而且是帕累托改進的過程，原因有三點：首先，它提高了廣大銀行低收入用戶的利益；其次，銀行的資金成本上升之后，很難向大型優質企業轉嫁成本，因此迫使銀行更多地服務于廣大中小企業，從而有可能降低這些企業的融資成本；第三，它促使中國誕生一個更加發達的直接融資資本市場，優質企業有了這個直接融資的渠道，融資成本也不一定會上升。此時，資本市場才真正起到了讓低成本的社會資本流向優質企業的作用，也使得社會資本的分配優化，這將提高整體金融和經濟效率。

上述三點中，第二點值得進一步討論。為什么在銀行資金成本上升之后，中國企業的融資成本不會上升呢？原因在于中國信貸市場的雙軌制，筆者認為實際上存在著三軌制甚至是四軌制，即中國實際上存在至少四種貸款利率：第一種是低于8%的基準貸款利率，即官方貸款利率；第二種是企業通過銀行理財產品拿到的資金利率，在8%到12%之間；第三種是企業通過信托拿到的資金利率，在10%到15%之間；第四種是民間借貸，高于15%。如果銀行能夠真正為中小微企業提供信貸服務，那么這些原本只能通過民間借貸進行融資的企業，其融資成本很有可能是下降的。

發展直接融資市場的必要性

至于為大企業融資服務的直接融資市場，中國還沒有準備就緒。目前，中國仍然是一個以間接融資為主的市場：2013年中國社會融資總額為17.3萬億，其中銀行貸款8.9萬億、信托等影子銀行5.2萬億，也就是說間接融資占比仍然高達81.5%。從存量看，2013年中國的銀行的總資產約為150萬億；而同時保險業只有可憐的8.3萬億；債券只有約29萬億，其中90%以上是國債和金融債；股市的總市值也不過24萬億。銀行的規模顯然過于龐大，而如果我們繼續任由銀行不斷擴張自己的資產負債表，在存款利率受到管制的情況下輕松賺取利差，其實是在積累更大的金融風險。目前，中國上市的商業銀行的市值多在凈資產上下交易，這說明資本市場擔憂銀行的信用風險，即壞賬。市場擔心的壞賬來源有兩個：一是房地產，普遍的觀點是中國房價存在泡沫，而且存在建設過度的問題；另一個來源即地方融資平臺，據審計署截至2013年6月底的數據，地方政府的債務約18萬億，其中10萬億是銀行貸款。對于上述巨額的銀行高風險貸款，解決辦法有兩個：一個是將之打包進行資產證券化；另一個就是讓借債主體進行直接融資市場發債。資產證券化今年已經開始了，與資產證券化相比，直接融資市場更值得大力發展。

以上更多是從消除風險的角度來談發展直接融資市場的必要性。而從實現社會資本效用最大化的角度，高效的直接融資市場也是一個必然的選擇。直接融資市場讓資金的需求方和供給方直接面對面，消除了中間環節，降低了因信息不對稱產生的成本，從而提高了資金配置的效率。取消了中間環節，使得風險和回報匹配得更加好，也有利于避免出現太大而不能倒的“金融怪獸”。

直接融資渠道無非是兩個——權益和債務類，二者都有賴于一個發達的證券市場。權益類的證券市場就是股票市場。中國股票市場采取審批制，這不僅導致了大量設租尋租，而且使得上市本身變得無比困難，大量企業無法上市，成為上市公司本身價值巨大——一個可用來佐證的事實就是，中國股票市場殼公司的價值往往高達10億元。今年，國務院和證監會已經明確提出加快推進實施注冊制。筆者相信，一個健康的進出自由的股票市場，不僅對中國股市的投資者是個好消息，而且對于提高中國整體經濟的效率也有重大意義。

在股權融資、銀行間接融資和企業發債直接融資這三種外源性融資方式中，企業通過發行公司債券直接融資是成本最低的一種融資方式，低成本融資不僅可以為企業提供擴大生產所需的資金，而且可以提高企業的投資效率。然而，中國的企業債發展嚴重滯后，這無疑提高了企業的融資成本，誠如之前所提到的，中國債券市場主要是國債和金融債，真正以普通企業為主體發的債還不到10%。相比之下，美國以企業為發債主體的債券占到債券總體市場份額60%以上（2005年的數據）。造成這種現狀的原因在于1993年出臺了《企業債券管理條例》，對企業債券發行主體的資格、利率、資金用途都做出了嚴格限制，由此導致中國企業債發行規模較小。同時，由于上述限制，也使得中國信用評級市場嚴重滯后，在金融危機時期，中國的評級機構缺乏話語權即是明證。

除了標準化的證券市場之外，類似PE（私募股權投資）、VC（風險投資）這樣的直接融資也值得鼓勵，但是這類投資必定是一種補充，在整體融資市場中占比不可能太高。

總之，以銀行為主導的間接融資發展到了目前這么大的規模，無論是政策制定者還是投資者，甚至是銀行的經營者，對銀行資產負債表的理解都有困難，管理好其中的風險則是更大的挑戰。銀行風險的外溢性又決定了一旦銀行發生危機，政府就不得不出手救援，這種利益傳導鏈條存在明顯的道德風險，是時候終止這種惡性循環了，而大力發展直接融資市場就是打破上述循環的關鍵一步。

直接融資之外的金融創新難當大任

互聯網金融除了以余額寶為代表的利率市場化產品之外，還有P2P網貸、眾籌等創新商業模式，但是與利率市場化的影響比，這些業務模式都不會發展到很大的規模，只會是對傳統金融的一種補充，不會對傳統金融形成大的沖擊。比如P2P網貸，目前是在沒有監管條件下的野蠻生長，其中存在顯而易見的風險，這些風險體現在：一是平臺的中間資金賬戶缺乏監管，這直接導致老板卷款跑路時有發生。二是平臺倒閉，無法兌現收益。雖然承諾的收益驚人，但如果最終不能兌現還有什么意義呢？反過來說，如果可以不用兌現承諾，那又有什么是不可以承諾的呢？三是虛假貸款。據筆者所知，P2P公司居然可以給一些小公司授信，比如某小企業主獲得一個1000萬的授信額度，還可以發展下家。事實上，目前，我們并沒有看到P2P網貸在信用評估和風險管理上有什么本質創新，因此，一旦對之進行嚴格監管，中國P2P的發展速度會急劇下降，規模也會萎縮。

眾籌分為實物眾籌和股權眾籌。實物眾籌這種商業模式雖然有一點金融的特性，但性質上與阿里巴巴的“娛樂寶”更可類比，它更像一種營銷方式而不是金融產品。而股權眾籌因為公司法和證券法的限制，實際上是游走在法律的邊緣，前景也并不樂觀。

今年，政府批準了5家民營銀行試點，不少人對民營銀行改善中小微企業融資難寄予厚望，希望以此促進金融更好地服務于實體經濟。筆者對此也不樂觀，原因在于：首先，從牌照和監管的角度看沒有這種可能性。我們在發起這些民營銀行時設定的目標就是對原有金融系統的一個有益的補充，而不是取代。比如銀監會明確要求這些試點銀行“堅持服務小微企業和社區民眾的市場定位，為實體經濟發展提供高效和差異化的金融服務，實行有限牌照”。其次，即使給了互聯網企業全業務牌照，短期內也不大可能對傳統的銀行業形成大的沖擊。原因在于互聯網企業做銀行業還有一些明顯的能力短板。銀行業的商業模式很簡單，無非是從公眾吸收存款，然后將之貸給有資金需求且有還款能力的企業或者個人，銀行賺取存貸利率的差價（中國銀行業中間業務收入占比還很低，暫不討論）。這個商業模式要求銀行面向兩類用戶，一類是資金提供方，即存款的公眾，另一類是借款的企業或個人。互聯網企業多秉持消費者導向的、用戶至上的經營理念，因此，筆者相信互聯網企業辦的銀行在服務個人客戶方面會做得很好，但是，服務企業客戶的經驗則不足，尤其是如何確定風險并進行風險定價方面，還需要一個學習和證明自己的過程。再次，金融是一個有資本約束的行業，民營銀行沒有可能迅速積累類似于目前大銀行一樣雄厚的資本金，因此，從資本約束上也限制了民營銀行的規模。

因此，就目前的情況看，互聯網金融已經吹響了存款利率市場化的號角，如果能夠促進中國拉開大力發展直接融資市場的序幕，那將提高整體經濟和金融的效率，真正釋放出制度變革的紅利。當然，這個過程的阻力不小，噪音也很多，決策者不必糾結于一些細枝末節的東西，比如P2P、眾籌、民營銀行等，而應從大處著眼，真正實施和鼓勵提高整體經濟效率的創新和改革。

注釋

高善文、姚學康、尤宏業：《利率市場化與余額寶的興起》，安信證券宏觀研究報告，2014年3月23日。

吳曉求：《互聯網金融的邏輯》，《中國金融》，2014年2月。

責 編/武 潔