美國市政債保險制度的經驗及啟示

李松梁

摘要：本文總結了美國市政債保險市場的發展歷程，分析了美國市政債保險產生的原因及其作用，并以MAC保險機構為例，介紹了美國市政債保險的運行機制，最后，結合我國債券保險行業現狀，闡述了美國市政債保險制度對于我國債券市場建設的幾點啟示。

關鍵詞：市政債 債券保險 信用風險分擔機制 稅收優惠 違約處理

美國擁有世界上規模最大、最具深度與活力的市政債市場。與公司債相比，美國市政債券不僅具有稅收優勢，而且融資成本和違約風險都很低，這既契合了市政當局對基礎設施建設的融資需求，又滿足了投資者的投資需求。作為市政債市場的一種基礎性制度，債券保險制度與美國市政債市場的發展密不可分，市政債市場的擴容助推了債券保險業務的發展，而債券保險又為市政債發行創造了條件。以下本文對美國市政債保險制度的發展歷程及經驗進行回顧和總結，希望為我國債券市場的發展提供一些有益參考。

美國市政債保險市場發展歷程

債券保險是指發行人向保險機構支付一定的保費（一次付清或分期付款），當發行人違約時，保險機構按照合約的規定對被保險債券的本金和利息進行償付。債券保險可以起到信用增級和提高流動性的作用。例如，通過為債券購買保險，被保險債券的評級可以達到債券初始評級和保險機構評級兩者中的較高級別。

與市政債市場的發展相適應，美國市政債保險業務經歷了萌芽期、繁榮期、衰退期和復蘇期這樣一個完整的周期。

（一）美國市政債保險的產生

1971年，專業保險公司美國市政債券保險集團（American Municipal Bond Assurance Corp.，AMBAC）成立，并為阿拉斯加州朱諾市65萬美元的建筑類市政債提供了全美第一份市政債保險。在隨后的15年內，市政債券保險聯合公司（Municipal Bond Insurance Association，MBIA）、金融抵押保險公司（Financial Guaranty Insurance Company，FGIC）、金融證券保險公司（Financial Security Assurance Inc.，FSA）相繼成立。在20世紀70年代，美國債券保險業務發展并不快，如1980年新發行的長期市政債獲保比例只有2.5%。由于實質性違約缺失，市場對債券保險的重要性認識不夠，投資者沒有動力為控制風險而放棄較高的投資收益，市政發行人為適應投資者需求而拒絕為所發行的債券進行保險。

（二）美國市政債保險進入快速發展階段

自20世紀80年代開始，基于特定的歷史背景，美國市政債保險業務快速發展。在20世紀70年代以前，一般責任債券（General Obligation Bonds，GO）在美國市政債市場占據主導地位。由于一般責任債券的還款有政府強大的稅收作為支持，其信用風險相對較小，因而信用保險需求也不大。但在20世紀70年代后期，美國人對財產稅的不斷增長日益不滿，地方政府轉向發行收入債券（Revenue Bonds）融資。由于收入債券的信用風險較一般責任債券高，發行人更愿意為獲得AAA評級而購買債券保險。此外，市政債違約事件也促成了債券保險業務的發展。1983年，華盛頓公共電力供應系統（WPPSS）因受阻于兩個核電項目建設而出現償付困難，納稅人拒絕買單，最終爆發了美國市政債市場第一起大型違約事件。違約涉及3萬名投資者持有的22.5億美元的收入債券。由于WPPSS僅對一小部分收入債券向AMBAC購買了保險，因此，只有少數債券持有人獲得了及時、全額的償付，而其他大多數投資者則損失了60%～90%的本金。至此，投資者和發行人開始認識到市政債保險在債券投資中的重要作用，并共同推動了市政債保險的快速發展。市政債保險在20世紀80～90年代出現飛躍式發展，到90年代末，在新發行的長期市政債中，投保比例高達50%，這一比例一直持續到次貸危機爆發（見圖1）。

（三）美國市政債保險市場競爭加劇

20世紀90年代美國市政債保險出現了兩個趨勢性變化：風險提升和競爭加劇。市政債發行越來越多地包含浮動利率債券和標售利率債券（Auction Rate Securities），這些債券較固定利率產品的風險更大，加之市政債發行規模不斷攀升、市政破產時有發生，如康涅狄格州的布里奇波特市（1991）、加利福尼亞州的橙縣（1994）、新澤西州的卡姆登市（1999）等，在這一階段，購買債券保險的市政債的違約損失基本都由債券保險機構全額償付。

隨著更多專業保險機構進入，市政債保險的單筆承保保費收入不斷下降，市政債保險市場競爭趨于白熱化。以FGIC、AMBAC、MBIA等保險公司為例，1989年的平均保費收入約為50bp，1994年降為20bp。在激烈的行業競爭下，自20世紀90年代起，美國專業債券保險機構嘗試多元化經營，并涉足結構性金融產品的保險業務。房地產市場的繁榮使保險機構忽視了風險，它們對以次級貸款打包發行的證券化產品以及多次打包的債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）產品提供保險，而隨著房地產市場崩盤，債券保險機構要為大量證券化產品的違約買單。在危機中，三大信用評級機構大幅下調專業債券保險機構的信用評級，很多機構從AAA級被直接降為垃圾級。對于將信用保險作為“產品”的債券保險機構而言，信用評級的下調是災難性的。盡管次貸危機并非發源于市政債市場，但市政債發行和市政債保險在危機中均遭受重創。

美國市政債發行在2007年和2008年快速減少（見圖2），2009年和2010年其發行量的回升主要是因為美國推出了享有政府補貼和稅收優惠的建設美國債券（Build America Bonds，BAB）計劃。隨著BAB計劃于2010年到期，2011年市政債發行再次下滑，因此，次貸危機對市政債市場的影響很顯著。市政債保險市場比市政債發行受次貸危機的影響更嚴重，從圖1可以看到，經信用增進的市政債發行占比從危機前的最高63%下降到危機后的17%。而在危機后的很長一段時間內，只有1家債券保險機構（Assured Guaranty Ltd.）提供市政債保險。2009年，購買保險的市政債發行占比只有8.5%。2011年，得益于專業債券保險機構信用評級的逐步恢復，市政債保險市場開始復蘇。Assured Guaranty開始擴張業務。2013年2月，伯克希爾·哈撒韋公司也重返市政債保險市場。

美國市政債保險產生的原因及其作用

（一）美國市政債產生的原因

美國專業的債券保險首先出現在市政債市場，然后才向證券化產品延伸，這與市政債市場特定的監管環境等因素密不可分。美國實行聯邦制，地方政府獨立性強，聯邦政府很少對地方政府事務進行干預和監督，這種政治傳統也反映在對市政債市場的監管上。與公司債和國債不同，美國在聯邦層次對市政債的監管較弱，在《1933證券法》和《1934證券交易法》中，除了“反欺詐”條款外，對市政債豁免了其他監管要求。通過美國證券交易委員會（SEC）市政債券辦公室和市政債券規則委員會（MSRB）在聯邦層面為市政債市場建立了一個有限監管框架，但市政債券發行主要受各州證券法的約束，不需上級政府批準。因此，市政債信息披露監管權被下放到各州和地方政府，投資者對于市政債信息的獲得面臨一些障礙，如信息披露內容不充分或標準不統一、透明度較上市公司債低等，而專業債券保險機構的出現順應了這一形勢發展的需要。

此外，美國專業的債券保險首先出現在市政債市場也與市政債自身的優勢和特點相關。一是市政債保險市場的繁榮源于稅收套利1。與公司債相比，市政債有利息減免的優勢，但市政債以家庭投資者為主，這些投資者的風險容忍度低，以保險方式為債券信用增級后，更多的個人投資者購買債券時可享受到稅收減免的好處。二是市政債保險對保險機構有更強的吸引力。市政債發行主體發行債券的目的并非是增加杠桿以提高股東權益價值，而是提供必要的公共服務，發行主體為地方政府或項目公司，其還款來源一般是稅費收入或項目收益，或是通過項目出售獲得回款，市政當局一般不會停止運營。而公司債券則不然，公司類發行人可能破產倒閉，因此市政債總體比公司債更安全，專業保險機構有動力進入這一市場。三是市政債券保險可部分彌補發行人與投資者之間信息不對稱的缺陷。與上市公司及時、透明的信息披露相比，市政主體的財務報告透明度較低，且市政主體預算復雜、政府財政受宏觀經濟波動的影響大。因此，市政債更需要保險機制以減輕發行人和投資者之間的信息不對稱。

（二）美國市政債的作用

由于同時契合了發行人、投資者和保險機構三大參與主體的需求，債券保險推動市政債市場發展的作用顯著。

對于市政發行主體，市政債保險的價值體現在四個方面。一是降低融資成本。債券保險提高了標的債券的信用等級，投資者愿意以更低利率購買。根據美國金融保險機構協會（AFGI）的數據，自1971年以來，市政債保險為市政債發行人節約利息達400億美元。二是便于債券銷售（Marketable）。未保險的低評級債券容易出現認購不足甚至無法定價的情況，保險機構的保障打通了債券的認購環節。三是完善監督機制，降低違約概率。在募集資金結束后，保險機構有動力對發行主體的財務和項目展開后續監督，這有利于發行主體更好地梳理工作流程、控制風險，降低違約概率。四是提高違約處理的效率。違約發生后，發行人和眾多的投資者可能陷入無序的爭端中，甚至造成金融市場的連鎖反應。如果由專業保險機構對投資者進行償付，則專業保險機構和發行主體處理違約問題的效率更高。

對于市政債投資者，債券保險至少能帶來五方面的好處。一是降低信用風險。通過債券保險，違約概率從發行主體違約概率降為發行主體和保險機構的聯合違約概率，投資者的權益可獲得更好的保障。二是減少信用評級變化可能導致的債券價格波動風險。被保險債券的價格一般比較穩健，波動性較小。三是增強債券二級市場流動性。實踐表明，在其他條件相同時，保險債券比非保險債券更受歡迎、流動性更強。四是減少存續期管理成本。對于非保險債券的投資者而言，需要關注宏觀經濟、流動性、財務信息等。事實上，市政債市場是一個多元、異質的市場。SEC統計數據顯示，截至2011年底，美國存量市政債已超過100萬只，規模參差不齊，債券異質性很強。專業化的保險機構參與市政債市場，可以監測宏觀經濟狀況，監督發行人財務狀況，實時監控項目進度，控制信用風險，從而將投資者從海量信息中解放出來。最后，債券保險免去了違約和破產給投資者帶來的冗長談判和訴訟程序。

對專業債券保險機構而言，可以在風險可控的情況下獲得豐厚的收益。一是專業保險機構一般只為投資級債券（BBB—AAA級）提供保險，這類債券違約風險較低，加之盡職調查后，市政債違約風險控制得較嚴。歷史數據表明，市政債違約風險普遍低于公司債。二是利潤豐厚，波動較小。保險費一般由市政債發行人在發行前一次性支付，在會計核算中，保險費收益的實現可分散至債券的存續期（市政債存續期平均為12年），這部分“未實現收益”可用于投資。這類核算方法平滑了利潤，減小了利潤波動2。

美國市政債保險運行機制介紹——以MAC為例

市政債保險的交易主體包括保險機構、發行主體、投資者以及承銷商等（債券保險交易組成要素見圖3）。債券保險機構被稱為“單一業務保險機構”（Monoline Insurer）。與綜合性保險機構不同，單一業務保險機構不做壽險或財險，只做財務擔保相關業務3。市政債保險公司開展業務要滿足資本金、流動性和準備金要求，同時要為風險敞口設置上限。它們在各州開展保險業務都要提前獲得該州許可，各州對財務擔保機構的監管規則不盡相同。

下面以市政債保險公司（Municipal Assurance Corp.，MAC）為例，說明美國市政債保險市場的運行情況。

MAC是Assured Guaranty旗下專為市政債提供保險服務的專業保險機構，標準普爾（S&P）給出的信用評級為AA-。截至2013年6月末，由MAC提供保險的市政債的面值為1112.6億美元。從評級結構上看（見圖4），MAC保險的市政債均在投資級以上，其中評級為A類（包括A+、A、A-）和AA類（包括AA+、AA、AA-）的市政債占比共計為90%。從行業結構看（見圖5），一般責任債券占比最大，市政公共設施和稅收支持債券次之。

對于保險機構而言，債券保險的風險管理至關重要。MAC對發行人的風險關注點包括：一是債券性質和償還順序。一般而言，發行人償債意愿越強、償債資金來源越明確、優先級別越高，債券違約風險越小；二是發債項目特許經營或服務的排他性。一般來說，發債項目經營的排他性越強，償債來源確定性越強，風險也越小；三是發行人的財務狀況和流動性狀況。除關注發債項目外，還要關注市政債發行主體的整體財務狀況和流動性水平；四是區域宏觀經濟形勢和人口變動趨勢；五是對債務人的訴訟索賠。法律對債權人權利的保護越充分，風險就越小；六是政治環境。此外，對不同的行業關注點也不同4。

MAC的承保指引（Underwriting guideline）規定，只對符合3個條件的市政債承保：一是信用評級在投資級以上；二是被保險債券的票面價值在100萬美元以上；三是市政主體發行的債券屬于S&P的風險類別Ⅰ或風險類別Ⅱ（見表1）。在美國市政債中，有75%的債券屬于S&P所劃分的這兩個風險類別。若被保險的市政債不屬于這兩個風險類別，S&P會要求債券保險機構持有更高資本，否則下調其信用級別。此外，在正式對債券保險前，保險機構還會以電話或問卷的形式評估發行人的信用。在確定可以進行保險后，保險機構會基于發行人行業分布和信用評級，給出保險費率區間，從而為發行人節約的潛在成本提供依據。

公立大學

債券保險定價是達成債券保險交易的重要環節，從表面上看，定價結果是保險機構和債券發行人雙方平衡的結果，但從本質上看，債券保險費與投資者、保險機構和債券發行人都密切相關。對投資者而言，投資者以降低利息收益為代價獲得市政債的信用增級，投資者所放棄的這部分利息收益由發行人和保險機構共享。從保險機構來看，發行人違約風險越高，其保險費率也越高。從債券發行人來看，通過購買債券保險所節約的利息成本越多、標的債券越易于出售，其愿意支付的保險費也越高。為合理對債券保險進行風險定價，保險機構要進行“風險—收益”評估，發行人要進行“成本—收益”評估。

新發行債券保險的承銷方式有兩種，一類是議價承銷5，另一類是競價承銷6。MAC保險業務涵蓋了這兩類承銷方式。對于議價承銷而言，MAC會提前將詳細的保險條款和信用委員會提出的限制條件告知議價相關方，為完成交易和準確定價提供參考。對于競價承銷而言，MAC會將相關保險條款和限制條件以郵件方式告知有意向的投標人或承銷商。

在完成每一筆新發債券的保險后，MAC會發布信用報告（Credit Summary），其內容包括市政主體基本信息、債券基本信息、募集資金用途、市政發行主體的債務指標和宏觀指標（人口規模、失業率等）、保險公司對該筆交易的風險敞口等。

從MAC的實踐可以看出，債券保險機構對于市政債市場的良性發展有三方面的意義：首先，信用風險的分擔機制，提高了市場流動性水平；其次，市場透明度的提升，增強了市政發行主體的預算和財務約束；再次，可吸引更多個人投資者，從而能夠共享市政建設的成果。

美國市政債保險對我國的啟示

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“建立透明規范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”。市政債對于提高地方政府債務透明度、增強地方政府預算約束具有重要意義。未來在完善我國地方政府融資機制的過程中，以市場化的方式推動市政債的發行將是大勢所趨。完善與市政債配套的制度建設、建立市場化的風險分擔機制將是推行市政債的重點。

（一）我國債券保險行業現狀

目前，在我國債券市場上存在與債券保險類似的擔保，但是，擔保與債券保險有很多區別。一是保險標的不同。市政債與公司信用類債券是差異很大的兩類債券。與公司信用類債券相比，市政債發行主體的異質性較強，有著較為穩定的償債資金來源，有利息收入的稅收優惠，投資者以家庭住戶部門為主，信息不對稱問題相對嚴重。因此，盡管市政債的風險相對較小，市場對市政債保險的需求卻更強。二是保險方式不同。我國尚未建立公開透明的市場化債券保險機制，我國地方政府融資平臺的信用增進主要是地方政府的“隱性擔保”，這種“隱性擔保”沒有一個明確的擔保標準，后續風險管理機制也不完善。三是擔保機構不同。美國有專業債券的保險機構，這類機構被稱為財務擔保保險機構（Financial Guaranty Insurance），而在我國，為債券擔保的機構主要是擔保公司、投資公司、資產管理公司及其它實力較強的企業，這些公司既為債券擔保，又為貸款、財產、物流、投標、工程履約等提供擔保。

近年來，我國在債券保險機制建設方面也進行了一些探索。2009年，交易商協會聯合6家大型央企成立中債信用增進公司（以下簡稱中債增進），這是我國第一家也是唯一一家專業債券保險機構，主要為信用類債券等金融產品提供保險。另一個突破是2010年風險緩釋工具的創新。以中債增進推出的中債Ⅰ號為例，發行人將10億元的短融發行額度分為2億元的普通債券和8億元的增進債券，增進債券的保險費率以投資者簿記建檔的價格減去發行面額為基礎來確定。由于中債Ⅰ號不能與被保險債券分離交易，因而這種工具與國際上的CDS不一樣。又由于保險費率是由投資者承擔，因而與美國典型的債券也不完全一致。之后，中債增進又創新了信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）等可交易的風險緩釋工具，推動我國債券市場風險分擔機制的建設。

由于我國目前還沒有市政債，加之信用違約風險多以政府兜底化解，債券保險的需求相對較弱，完善的債券保險定價機制和風險管理機制尚未建成。

（二）政策啟示

按照市場發展的一般規律，市政債保險制度的建立和完善也是我國市政債市場建設過程中不可回避的話題。過去的半個世紀，美國市政債保險市場經歷了一個“興起—繁榮—衰退—復蘇”的完整周期，美國的成熟經驗能給我國帶來諸多啟示。

首先，有必要引入專業債券保險。作為重要的制度建設，信用風險分擔和轉移機制對于市政債市場尤為重要。美國市政債市場和債券保險制度的實踐表明，市政債市場的功能的發揮離不開債券保險的支持。盡管我國債券市場近年來取得較快發展，但個人投資者較少能分享到債券市場的發展成果。隨著市場的發展，市政債市場固有的“近約束”7特性和稅收優惠將吸引更多個人投資者參與進來，因此，債券保險作為一種配套的風險分擔和轉移機制也應同時被引進來。

其次，規定專業債券保險機構的業務范圍。從美國經驗看，專業債券保險機構最初的業務范圍是市政債，后來擴展至公司債，進而又延伸至證券化產品，甚至更復雜的結構化產品。次貸危機爆發后，專業債券保險機構的評級被大幅下調，債券保險市場遭遇重創，地方政府的融資渠道也嚴重受阻，并進而影響了經濟復蘇。例如Assured Guaranty，這家保險機構沒有將業務延伸至證券化產品，因而在危機中存活了下來。與結構化產品不同，市政債有著較為穩定的償債資金來源，歷史經驗也已表明市政類債券的風險更好控制。我國在債券保險制度設計時要吸取美國的教訓，應規定專業債券保險的業務范圍是主要滿足公司債和市政債的保險需求，禁止保險機構涉足結構復雜的證券化產品。

再次，債券保險制度設計要綜合考慮各方面因素的影響。美國經驗表明，市政債保險的業務規模受諸多因素影響。首先是宏觀環境。例如，利率上升可以從正反兩方面影響債券保險：一方面，市政主體的融資需求減退，債券保險需求可能下降，另一方面，上升的發行成本又刺激市政當局的保險需求。其次是政府投融資需求。當地方政府需要對老化的基礎設施進行重建而財政收入偏緊時，市政債的發行量上升，保險需求也隨之水漲船高。再次是違約情況。若違約后保險機構及時、全額償還，則債券保險需求會大大提升。若違約后保險機構也出現違約，則債券保險需求下降。最后是對債券保險機構業務模式和資本充足率的監管。總之，我國監管部門和市場參與者在制度建設過程中要實時評估這些影響因素，促進我國債券保險市場的健康發展。

最后，借鑒美國市政債保險操作層面的經驗。債券保險可以從多個方面保護投資者權益，債券保險機制對投資者來說不僅是違約后的求償權，更多的是對發行人違約前的約束。美國市政債保險機構在交易后的風險管理、信息披露、違約后向發行人的求償等方面都積累了豐富的經驗。市政債與公司債的發行人性質不盡相同，投資者需要關注的風險指標也不盡相同，在這方面，美國專業保險機構形成了比較成熟的風險管理體系。另外，對于違約后的處理機制，美國市場也已有先例8，這些操作層面的經驗也值得我國借鑒。

注：

1.Vikram Nanda and Rajdeep Singh.“Bond Insurance： What Is Special About Munis？”，The Journal Of Finance，Vol. Lix， No.5，October 2004.

2.1994年市政主體再融資需求下降導致市政債發行嚴重下滑，但市政債保險公司利潤并未因此大幅減少，很多保險公司的利潤甚至有所增長。

3.紐約州保險法第69條有相關規定，其他州也有類似的規定。

4.公共交通領域主要關注道路通行費、汽車燃料稅、交通通行趨勢等；公共醫療行業主要關注運營成本、收入構成、住院期限、管理水平等；高等教育領域主要包括學費、一般性收入、住宿費等。

5.議價承銷是指發行人選定一個或幾個承銷商擔任主承銷商，由發行人及主承銷商議定承銷商家數、代銷或包銷方式，并根據市場條件相機決定和及時調整債券發售價格。

6.競價承銷指各承銷商在規定時間內單獨投標，或分成兩組或幾組按組投標，利率成本最低的單個或一組承銷商按投標價格從發行人處買入債券，再按市場價格（通常高于投標價格）賣給投資者。

7.在市政債投資中，本地投資者對于項目建設進度、資金使用進行監督具有信息優勢，這種因地域近、信息傳遞快而對發行主體產生的約束被稱為“近約束”。

8.杰弗遜縣在2008年陷入財政危機后，兩家債券保險公司將杰弗遜縣政府告上法庭，要求其接管該縣的排水設施，并要求任命一個獨立的接收人管理杰弗遜縣下水道系統、修改收費稅率確保收入來源。

作者單位：中國銀行間市場交易商協會國際部

責任編輯：印穎 廖雯雯