民營企業(yè)海外并購估價風險及審計應對

毛中健+宋秀珍

摘 要：民營企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略對促進經(jīng)濟發(fā)展、提升民營企業(yè)核心競爭力具有極其重要的意義，跨國并購是民營企業(yè)“走出去”的主要方式之一。對目標企業(yè)的估價是民營企業(yè)海外并購的首要步驟和關鍵環(huán)節(jié)。基于民營企業(yè)特點和海外并購現(xiàn)狀的分析，重點研究民營企業(yè)海外并購估價風險，從而提出審計應對措施。

關鍵詞：民營企業(yè)；海外并購；估價風險；審計

中圖分類號：F271；F811.4 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0009-03

一、我國民營企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

2000年，黨的十五屆五中全會審議通過的《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃的建議》首次明確提出“走出去”戰(zhàn)略。2001年3月，“走出去”戰(zhàn)略正式寫入全國人大九屆四次會議通過的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要》，綱要要求健全對境外投資的服務體系，在金融、保險、外匯、財稅、人才、法律、信息服務、出入境管理等方面，為實施走出去戰(zhàn)略創(chuàng)造條件。自此，我國企業(yè)海外并購蓬勃發(fā)展，跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的主要方式。

根據(jù)普華永道2013年5月公布的全球并購市場數(shù)據(jù)，2008年中國企業(yè)海外并購交易額為103億美元，2012年這一金額達到了創(chuàng)歷史新高的652億美元，短短5年時間中國企業(yè)海外并購額增加5倍多。在這一輪海外并購熱潮中，中國民營企業(yè)扮演了重要的角色。數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)海外并購總額2005—2012年復合增長率為31%，而2012年中國民企海外并購金額達255億美元，是2008年交易金額的7倍，民企海外并購增速遠高于整體對外并購速度。從單宗交易額看，2008—2012年，中國民營企業(yè)每年單宗交易的平均金額，從3 630萬美金增長至1.78億美元，增長可謂迅速，特別是在2012年，萬達耗資26億美元并購全球第二的美國AMC影院公司，成為民企海外最大的并購。

2012年年底，十二部委聯(lián)合發(fā)布了鼓勵和引導民營企業(yè)海外投資的指導性文件，可以預見，隨著民企海外并購金融和政策環(huán)境的改善，中國民營企業(yè)將逐步引領海外并購市場。

二、并購動因與并購估價風險

并購是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)或股權，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理。并購的實質(zhì)是并購各方依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權作出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為，并購方通過付出一定代價而獲取這部分控制權，而被并購方通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權而獲得相應的受益。在并購實務中，并購動機大致可以歸納為以下原因：擴大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模效應，提高市場份額；獲得原材料、品牌、先進技術、先進管理經(jīng)驗、經(jīng)營網(wǎng)絡及其他優(yōu)勢資源，增強企業(yè)競爭力；實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略等。

對目標企業(yè)的估價是并購的首要步驟和關鍵環(huán)節(jié)。并購估價是指并購方對標的（股權或資產(chǎn)）的價值進行評估，獲得真實的資產(chǎn)價值，向并購企業(yè)提供可靠的決策依據(jù)，以此為基礎確定并購交易價格。并購價格的高低是衡量并購是否成功的關鍵指標之一，也是并購雙方關心的核心問題。

并購估價取決于并購企業(yè)對目標企業(yè)未來收益大小和收益取得時間的預期，由于受信息不對稱、并購估價方法等諸多因素影響，對目標企業(yè)的估值可能與目標企業(yè)實際價值不一致，這種不準確性稱之為并購估價風險。并購估價風險可能產(chǎn)生的結果是：估價過低可能導致并購計劃失敗；估價過高則將導致并購企業(yè)的財務損失，甚至引起財務風險。

三、民營企業(yè)海外并購估價風險成因

與大型國有企業(yè)相比，盡管有些民營企業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為大企業(yè)，但總體而言仍然面臨規(guī)模較小、抗風險能力弱、海外并購經(jīng)驗欠缺等劣勢，加上并購估價業(yè)務的復雜性，諸多主、客觀因素的存在，都將對民營企業(yè)海外并購產(chǎn)生不利影響。

1.信息不對稱

信息不對稱（asymmetric information）最早由肯尼斯·約瑟夫·阿羅于1963年提出。所謂信息不對稱，是指交易的各類人員對有關信息的了解是有差異的：掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。由于受成本效益性原則、信息公開程度等因素制約，民營企業(yè)對海外目標公司真實的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項缺乏深入和實質(zhì)性的了解，對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷難以做到非常準確，導致估價過高。2001年，華立集團為了打破CDMA技術壟斷，計劃收購飛利浦位于美國的CDMA項目，而由于飛利浦與美國高通公司關于CDMA芯片有交叉協(xié)議和授權協(xié)議，且該協(xié)議不對第三方公開，華立集團對此一無所知，最終雖然完成了并購，但沒有實現(xiàn)真正的并購目的。

2.財務信息的真實性和局限性

目標企業(yè)財務信息是民營企業(yè)海外并購決策的重要信息來源，由于財務信息的局限性或采用失真的財務信息，無疑將增加并購估價風險。例如，（1）傳統(tǒng)會計以貨幣計量為假設前提，對于人力資源、知識產(chǎn)權、銷售網(wǎng)絡及渠道等難以用貨幣的形式來計量，而這些恰恰是民營企業(yè)海外并購的主要目的之一；（2）財務核算通常采用歷史成本計量，因此，財務報表所提供的信息主要是歷史交易信息，而并購估價注重的卻是未來能給本企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益；（3）在編制財務報表時，財務人員可以選擇執(zhí)行會計政策、運用會計估計，加上或有事項、日后事項等需要人為判斷、估計，致使財務報表不能真實反映目標企業(yè)財務狀況；（4）個別企業(yè)出于偷稅、盈余管理、提高并購價格等原因粉飾財務報表，導致信息失真。2005年，購寶商業(yè)集團在收購西安海星科技投資控股（集團）有限公司旗下109家門店時，后者通過修改POS機數(shù)據(jù)的方式虛增門店銷售額，將銷售額由實際的3億元（經(jīng)德勤事務所審計）虛增至7.08億元，目的是為了在并購談判中獲得更高的要價。

3.并購估價方法選用的恰當性

民營企業(yè)海外并購的估價方法通常包括成本法、市場法、貼現(xiàn)法、期權定價法等，每種方法均有優(yōu)缺點及使用假設和前提。endprint

（1）成本法：具體包括歷史成本法、重置成本法、清算價值法等。歷史成本法是一種靜態(tài)評估方法，以目標企業(yè)各項資產(chǎn)取得時的成本作為估價基礎，缺點是不能真正體現(xiàn)資產(chǎn)的真實價值（未來經(jīng)濟利益的流入），因此，該方法簡便但最不科學；重置成本法以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為基礎，能真實反映出資產(chǎn)的真實價值，但無法對目標企業(yè)的管理能力等軟實力作出評估；清算價值法要求在目標企業(yè)處于破產(chǎn)或停業(yè)清算的前提下使用，通常不適用于民營企業(yè)的海外并購。

（2）市場法：通過選取與目標公司相近的一家公司作為估價參照物，以此確定目標企業(yè)價值。使用該方法也需要一定前提：存在成熟、活躍、有效的交易市場；在該市場中能夠找到與目標公司本質(zhì)上相似的并購參照物。顯然，民營企業(yè)海外并購估價要同時滿足這兩條非常不易。

（3）貼現(xiàn)法：包括收益貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是指對目標企業(yè)未來的收益或現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，以此為基礎估計目標企業(yè)價值。運用該方法的關鍵在于對目標企業(yè)未來收益或現(xiàn)金流預測的準確性以及貼現(xiàn)率的確定。

（4） 期權定價法：期權是期貨合約選擇權（Option on Future Contracts）的簡稱，由費希爾·布萊克（FischerBlack）和邁倫·斯科爾斯（MyronS.Scholes）于1973年提出，是一種能在未來某一特定時刻或者該時刻之前，以約定價格買進或賣出一定數(shù)量的標的資產(chǎn)的權利的合約，期權定價法主要用來評估風險投資企業(yè)的價值。

無論是傳統(tǒng)估價方法還是新型估價方法，在選擇時均要結合考慮并購雙方的具體特點和所處環(huán)境，盡可能保證估價方法貼合并購雙方實際。

4.海外并購估價工作的復雜性

民營企業(yè)海外并購的動因在于：通過獲得對目標企業(yè)的控制權實現(xiàn)價值增值，并購后目標企業(yè)所帶來的價值應超過民營企業(yè)并購時給付的對價。因此，并購估價不僅應當包括目標企業(yè)作為獨立企業(yè)所具有的內(nèi)在價值，還應當包括民營企業(yè)因并購而獲得的技術優(yōu)勢、市場份額、經(jīng)營管理經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡、協(xié)同效應、外部經(jīng)營環(huán)境的改善等為并購企業(yè)帶來的好處，由于并購后上述因素帶來的好處不確定性非常大，要做出準確的估計實屬不易。

5.中介機構的職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)能力

民營企業(yè)海外并購通常要經(jīng)歷準備階段、談判階段和整合階段三個過程，其中評估與估價等工作包涵大量的主觀判斷，需要評估人員具備極強的執(zhí)業(yè)能力，民營企業(yè)通常會依靠相關中介機構的協(xié)助完成對目標企業(yè)的評估和定價。

跟國外中介機構相比，國內(nèi)資產(chǎn)評估機構缺乏市場的嚴格篩選和淘汰機制約束，資產(chǎn)評估機構發(fā)展不完善，評估技術和手段極不成熟，專業(yè)勝任能力強、具有完善職業(yè)道德、且又十分熟悉海外并購業(yè)務的中介機構更是缺乏，甚至有評估機構在自身利益驅動下，出具虛假評估報告，給估價工作帶來極大風險。

6.民營企業(yè)自身的不足

盡管我國有許多民營企業(yè)已經(jīng)走出國門，在國際并購市場嶄露頭角，但總體而言，我國民營企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略尚處于初級階段：民營企業(yè)缺乏國際化的視野和海外并購經(jīng)驗豐富的專業(yè)化團隊，海外并購重組經(jīng)驗不足；對目標企業(yè)所在行業(yè)的國際競爭狀況、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢等缺乏全面、準確的把握，對海外并購時機的把握不恰當；高估并購整合能力，并購后的整合效果不理想等，都可能影響到并購估價決策。

四、民營企業(yè)海外并購估價的審計應對

民營企業(yè)海外并購通常會有中介機構參與，而審計人員在對并購估價進行審計是其中重要的一環(huán)。審計人員通過對目標企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的整體狀況、投入產(chǎn)出能力、運營狀況等進行審計，采取定性、定量的分析手段，為并購方提供公允的產(chǎn)權價格標準，以此判斷并購估價的公允性、合理性，為民營企業(yè)并購決策服務。

1.組建專業(yè)、合理的審計團隊

組建專業(yè)、合理的審計團隊是做好估價審計的前提。首先，民營企業(yè)海外并購涉及到兩個甚至兩個以上國家，各國在政治、經(jīng)濟、文化等領域通常差異也較大，跟國內(nèi)并購業(yè)務相比，海外并購業(yè)務更為復雜。其次，并購估價審計涉及的知識是全方位的，包括會計、經(jīng)濟學、金融、法律、稅收、工程、環(huán)境事務、量化方法、信息技術等專業(yè)知識和目標企業(yè)行業(yè)知識，需要對土地、建筑物、礦產(chǎn)資源、投資、復雜的金融工具等進行評估，審計團隊組建應當考慮開展審計業(yè)務所必須的專業(yè)背景和能力。再次，海外并購估價是對目標企業(yè)未來為民營企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益做出合理的估計，審計人員要對估價的合理性和準確性做出專業(yè)的判斷，這也需要審計團隊具備豐富的相關審計經(jīng)驗。

2.充分考慮相關假設的影響

無論是會計核算工作還是并購估價業(yè)務，均是建立在一定假設基礎之上的。會計的基本假設包括：持續(xù)經(jīng)營、會計主體、會計分期、貨幣計量；評估與估價的基本假設通常包括：產(chǎn)權利益主體變動假設、資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營假設、替代性假設、公開市場假設。由于假設的存在，可能導致相關信息并不能客觀反映目標企業(yè)的實際價值，如：貨幣計量假設。貨幣計量假設是指目標企業(yè)會計主體進行核算時，是以采用幣值穩(wěn)定的貨幣來綜合計量為前提的，但民營企業(yè)海外并購決策的主要依據(jù)很大一部分無法通過貨幣形式反映，包括市場占有率、創(chuàng)新能力、無形資產(chǎn)、人力資源等，而目標企業(yè)所在國的物價變動也會導致目標企業(yè)會計信息喪失應有的可比性和綜合性。

為此，審計人員應當評估各類假設前提的合理性及可實現(xiàn)性，評估基于假設之上的相關信息對民營企業(yè)海外并購與整合的影響，以及評估人員在估價過程及結論中是否給予了相應考慮。

3.審核與評估盡職調(diào)查工作

民營企業(yè)海外并購環(huán)節(jié)的盡職調(diào)查是指：受民營企業(yè)委托的、由相關專家組成（通常包括律師、會計師和其他專家），對海外目標企業(yè)與并購有關的一切事項進行現(xiàn)場調(diào)查和資料分析的一系列活動。盡職調(diào)查對降低民營企業(yè)海外并購的信息不對稱風險十分重要。盡職調(diào)查的內(nèi)容通常包括以下方面：管理人員的背景調(diào)查、市場評估、銷售和采購訂單的完成情況、環(huán)境評估、生產(chǎn)運作系統(tǒng)、管理信息系統(tǒng)、財務預測的方法及過去預測的準確性、銷售量及財務預測的假設前提、財務報表、銷售和采購的票據(jù)的核實、當前的現(xiàn)金、應收應付及債務狀況、貸款的可能性、資產(chǎn)核查，庫存和設備清單的核實、工資福利和退休基金的安排、租賃、銷售、采購、雇傭等方面的合約、潛在的法律糾紛等。endprint

審計人員應當了解盡職調(diào)查主體的構成，確定盡職調(diào)查人員的專業(yè)能力和獨立性；審核盡職調(diào)查的方案、方法及步驟等是否規(guī)范、合理，是否有利于對目標企業(yè)信息的搜集；判斷對目標企業(yè)財務和非財務資料的搜集是否真實、詳盡，資料信息是否有利于對并購價值做出合理、準確的評估；在此基礎上，對盡職調(diào)查報告質(zhì)量做出審計評價。

4.評價并購定價方法

估價是民營企業(yè)海外并購的核心環(huán)節(jié)，也是風險的多發(fā)環(huán)節(jié)，估價方法是否科學、合理、可行，將直接影響到估價風險的高低。不同的估價方法適用情形也不同，不同評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，評估結論很可能不同。

在估價審計時，審計人員要根據(jù)并購雙方的外部內(nèi)部環(huán)境以及行業(yè)特征等具體情形判斷估價方法的選用是否科學、合理，是否適用于目標企業(yè)。例如，當目標企業(yè)分別為資源型企業(yè)和高科技型企業(yè)時，所采用的并購估價方法也應當體現(xiàn)出兩者的差異。

5.復核并購估價結論

估價結論是民營企業(yè)海外并購估價環(huán)節(jié)的最終成果，是影響并購決策的關鍵性因素之一。審計人員需要通過審閱、核對、重新計算等方法，核實并購估價計算過程及結論的準確性；通過綜合運用多種估價模型，判定目標企業(yè)估值是否處在合理區(qū)間。

6.充分考慮其他因素的影響

審計人員在對民營企業(yè)海外并購估價進行審計時，還要考慮相關因素的影響，包括評估人員的獨立性及海外并購估價經(jīng)驗、民營企業(yè)財務狀況和財務結構、民營企業(yè)融資能力、我國及目標企業(yè)所在國的并購和財稅法律制度、并購目的、并購雙方友好程度、并購支付方式以及并購后的整合計劃等。

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[責任編輯 李 可]endprint