上市公司信息披露的行為選擇

葉華

【摘要】 上市公司信息披露行為由主動自愿披露到強制披露，在這個過程中體現了各利益方的要求，也體現了各方在資本市場的博弈。上市公司本身的行為選擇決定了資本市場信息的質量，文章研究上市公司與監管方的行為博弈，目的是為市場的公允、為監管提供理論支撐，研究認為：在逐漸成熟、公允競爭的資本市場，上市公司信息披露行為趨向于真實披露信息，監管概率降低，主要依靠市場以及上市公司自律。

【關鍵詞】 上市公司； 信息披露； 監管

中圖分類號：F224；F275文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0074-04

一、引言

從證券市場形成初期至今，我國對信息披露的監督管理及規范就沒有放松過。目前對上市公司信息披露進行監管的部門主要是證監會、滬深兩個交易所和中國注冊會計師協會，其中，證監會是最權威的監管者。近年來，證監會對上市公司信息披露監管的力度不斷加大，2012年3月，證監會上市公司監管部門相關人員表示，在信息披露方面，證監會上市公司監管部將以公開化為導向，透明度為目標，抓好監管。政府監管可以緩解市場本身不能解決的問題，減少市場風險，維護證券市場的穩定，提高市場的運行效率；然而，信息質量更大程度上取決于上市公司本身的行為，在上市公司、監管方、市場利益相關者之間，上市公司對信息披露的及時、真實、可靠等等有其自身的行為選擇，也是出于自身的利益考慮。那么，針對上市公司信息披露的行為選擇，監管部門在證券市場中究竟扮演什么角色是合適的？政府監管、上市公司在信息披露質量問題上，兩者如何在利益博弈中最終促進信息披露質量的提高？本文將對這些問題進行探討。

二、上市公司信息披露演進歷程

信息是證券市場的樞紐和核心，從某種意義上可以說，證券市場是一個信息市場。在證券市場發展早期，投資旺盛，所以沒有相應的信息披露要求，作為公司重要內容的財務信息也不要求披露，只要公司對外描述、承諾利潤前景就可以順利地籌到資金。那時奉行的是亞當·斯密的自由放任主義，完全依靠市場這只“看不見的手”；然而完全的自由，隨著兩權分離、委托代理關系的出現、信息的不對稱，市場出現了欺詐、投機、內幕交易行為。在這種情況下，英國在1844年首先頒布了《股份公司法》，要求公司定期進行決算，編制“詳盡且公允”的資產負債表，英國是世界上對上市公司信息披露規范化最早的國家。

在美國及其他歐洲國家，信息披露的過程是漸進的，由自愿信息披露到強制信息披露，再到自愿披露。強制信息披露的形成主要是由于完全自由市場的失控以及出現大的危機。美國上市公司信息披露是目前世界上最完備最有影響的信息披露規范體系。20世紀90年代以后，企業信息披露發展到了共同治理的時代，多元化發展給上市公司信息披露提出新的要求，在經濟繁榮的掩蓋之下，出現上市公司財務欺詐。在這個階段，證券監管部門加強監管力度，要求上市公司信息披露內容詳盡，并且披露責任到人，不僅披露歷史財務信息，有的國家還包括了對當前分析的信息、對股價影響的交易，以及對未來預測的信息，這樣逐漸形成了對上市公司的強制性信息披露制度。

我國對財務信息披露的研究起步晚，1992年之前基本上是對會計基礎理論的研究，沒有涉及到信息披露問題。從1993年起，中國證監會根據中國證券市場的實際狀況，借鑒國際上的標準，頒布實施了一系列信息披露制度，國務院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》是我國上市公司相關法規中首次設專章對上市公司信息披露內容和要求進行明確規定的條例。1993年6月，中國證監會發布《公開發行股票公司信息披露實施細則》，明確了證監會是上市公司信息披露的監管單位；同年12月頒布了《中華人民共和國公司法》，1998年12月全國人大頒布了《證券法》。從2000年起，信息披露制度逐漸走向完善和規范，2007年2月，證監會發布《上市公司信息披露管理辦法》，以保護投資者合法利益，提高上市公司質量。

從國際以及我國關于公司信息披露的發展過程來看，上市公司的信息披露是市場經濟發展的產物；企業兩權分離、信息不對稱以及由此帶來的誠信問題，在這種背景下，上市公司信息由初始的自愿披露到強制披露，由完全依靠市場監管到公共監管、法律監管、內部監管相結合，并且幾乎每一次信息披露制度的完善與變遷都與重大事件的發生有關。為了更有效地籌集資金，維護公司與投資者的良好關系，國內外不少公司開始有意識地主動披露公司的某些信息，比如社會責任信息、環境信息等，以此贏得市場的信任。自愿地披露信息是上市公司信息披露演變的一種趨勢。

三、上市公司與監管部門的博弈分析

（一）假設前提

假設前提1：為了分析的方便，本文假設上市公司的戰略選擇有：選擇真實披露財務信息和非真實披露信息（即選擇虛假披露或者隱瞞信息）。假定上市公司真實披露其財務信息的概率是pt，則非真實披露信息的概率是1-pt。

假設前提2：政府監管部門的戰略有：采取很強的監管措施和不監管（或者監管力度不強，監管政策有形而無質）。監管部門采取監管（監管政策有效執行）的概率是ql，不監管的概率則是1-ql。

假設前提3：有關收益成本的假定：假定政府監管的成本是C0，若上市公司確實可能存在虛假披露的行為，那么，因對其監管而給政府帶來的收益①是M，若不監管或監管不力，則收益為0，無論監管與否，上市公司不真實披露其信息（虛假披露信息）給監管者帶來的損失②是d；上市公司因披露虛假信息而給公司帶來的收益是R，同時，因披露虛假信息而承擔的懲罰和損失是C1。

根據以上假定，博弈的矩陣表如表1。表中的符號ql、pt分別表示政府（或相關部門）監管概率（即監管程度）、上市公司真實披露信息的概率。括號里前者表示上市公司的收益，后者表示監管部門的收益。

（二）博弈分析過程

1.信息披露主體（上市公司）的戰略選擇

對上市公司來說，其選擇真實披露或者非真實披露，期望的最大收益以及概率的約束條件可以表示為：

maxpt［ql×0+0×（1-ql）］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

即：max（1-pt）qlR-（1-pt）qlC1+（1-pt）（1-ql)R （1）

滿足：0≤pt≤1

式（1）對pt求導數，并使一階導數值為0，解最優戰略：

L pt=qlC1-R=0

ql=■

1-ql=1-■=■ （2）

因為ql∈［0，1］，這意味著在這種假設條件下，政府監管與否的概率取決于上市公司因披露虛假信息而獲得的收益與其承擔的成本兩者之間的對比；并且，上市公司真實或者不真實披露信息，其總的期望的最優戰略是在這樣的情況下實現的：上市公司因披露虛假信息獲得的收益小于其因披露虛假信息而承擔的成本。因此，可以設想，對于上市公司來說，最優戰略是選擇如實披露信息，當然這同時也取決于政府監管的力度。

實際上，為了滿足ql∈［0，1］這個條件，需要盡可能地減小分子，增大分母，即減小公司披露虛假信息可能獲得的收益，增加其披露虛假信息的成本，但通常公司披露虛假信息是可以預測出收益的，即收益是一定的，這樣，就需要增加分母（披露虛假信息的成本），一方面可以通過提高市場信息的透明度，一旦發現虛假信息，置公司于被動地位，降低其在市場的誠信度，使其受到市場競爭的懲罰；另一方面可以通過建立懲罰機制，對造假公司進行嚴厲的懲處。這都是現實中監管部門采取的主要手段。但是，上市公司披露虛假信息總是有利可圖的，在一定的背景下，獲得的收益接近于可能發生的成本，甚至遠遠高于成本，因此，公司會選擇冒險從事舞弊行為，這樣，監管的概率也就接近100%，增加了政府監管的必要性。事實上，當前對上市公司信息披露監管的力度不斷增強，監管的層面也不斷增加，即監管概率ql不斷增大，在一定意義上，可以認為在目前上市公司信息披露過程中，其不真實披露信息的成本遠小于其收益，因而證券市場上從未停止過虛假信息、隱藏信息的行為，促使監管概率、監管程度不斷增大。

當公司因披露虛假信息而面臨的成本壓力過大時，尤其是來自于市場競爭的壓力，那么，政府監管的概率反而會下降，因為依靠市場就可以大大約束公司行為，但是就我國目前市場的有效性程度而言，我國的證券市場還處于弱勢有效，所以，政府的監管還是相當重要與必要的。由上面的分析可以看出，政府監管與公司信息披露是相伴行為。

2.監管方（監管部門）的戰略選擇

運用博弈理論，分析監管方的期望收益，期望最大收益為：

maxql［pt×（-C0）+（1-pt）×（-C0-d+

M）］+（1-ql）［pt×0+（1-pt）（-d）］

即：max［-qlptC0-ql（1-pt）C0-ql（1-pt）d+ql（1-pt）M-（1-ql）（1-pt）d］（3）

滿足：0≤ql≤1

式（3）對ql求導，并使一階導數值為0，求解最優戰略：

L ql=-ptC0-C0+ptC0-d+ptd+M-ptM+d-ptd=0

L ql=-C0+M-ptM=0

pt=1-■∈［0，1］（4）

1-pt=■∈［0，1］

由此可以看出：上市公司是否真實披露財務信息取決于監管部門行為成本與收益的比較，博弈雙方行為是互動的。監管的最優戰略是在這樣的情況下實現的：政府監管成本小于因監管帶來的收益，另一方面，pt是上市公司真實披露信息的概率，那么，必然要有C0≤M，為了使概率pt盡可能大，就需要C0值盡可能小于M值。可是，在實際中，從政府角度看，其監管帶來的收益是相對穩定的，監管成本又不能大幅度降低，因為要保證監管成效，一定的投入是必需的，所以，在政府與上市公司之間的博弈中，上市公司總是有不真實披露財務信息的可能性，pt值不會完全等于1，完全杜絕證券市場的信息失真或舞弊，是很難實現的，只有盡可能地將其控制在一定范圍內，這就更加體現了監管與上市公司雙方的行為博弈。

四、模型的改進與分析

前面假設上市公司真實披露信息的收益是0，現在假定：在政府監管的情況下，監管部門是可以了解公司的誠信度的，那么，如果對真實披露財務信息的公司進行相應的激勵，采取一定的獎勵措施，包括物質和精神獎勵，或者給予市場的正向宣傳，那么，對上市公司披露信息會有什么影響呢？

在前一個模型假設的基礎上，增加一條假設，即監管部門對上市公司信息質量進行適當的評估，如果上市公司各年財務信息的有效性程度較高（包括信息的可靠與相關），則對公司進行適當的鼓勵（宣傳或者物質獎勵）。也就是說，如果公司如實披露有效的信息，將獲得R1的收益。這樣博弈矩陣為表2。

那么，上市公司期望的最大收益以及概率的約束條件可以表示如下，即：

maxpt［ql×R1+（1-ql）×0］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

max［ ptqlR1 +（1-pt） qlR -（1-pt） qlC1 + （1 - pt）（1-ql）R］（5）

滿足：0≤pt≤1

式（3）對pt求導，并使一階導數值為0，求解上市公司信息披露的最優戰略：

qlR1-qlR+qlC1-R+qrR=0

得到：ql=■，1-ql=1-■（6）

將這個最優戰略結果式（6）與式（2）相比較，可以看出：增加的鼓勵措施（R1）體現在分母中，增加了分母的數值，即降低了政府監管的概率。也就是說，在對上市公司信息披露監管措施中，政府一方面完善法律法規，促進市場競爭機制的成熟，除了對信息造假的公司進行一定的懲罰，同時，對誠信的公司給予一定的鼓勵，樹立其在市場良好的信譽度，促使企業主動披露真實信息，主動維護證券市場信息質量，上市公司不是靠虛假信息贏得投資、維持上市資格，而是靠真正的盈利實力、資金實力博得市場的信任。

同樣可以分析監管方的期望收益以及最優戰略，監管方的最優戰略與式（4）結論一致，在此不再重述。表明監管部門的最優戰略是：監管成本小于監管收益；同時也反映出在證券市場上完全杜絕上市公司不真實披露信息的行為是很困難的。要促進上市公司真實披露信息，需要盡可能地降低監管成本，減少強制性的約束，由此也可以看出，信息披露質量的提高關鍵在于提高上市公司本身的誠信。

從長遠來看，監管部門的監管將會逐漸減少，監管力度將維持在一個相對穩定的層面上，而上市公司是否真實披露信息也就有一個明確的概率，在這個概率的基礎上，上市公司權衡得失，選擇真實披露或者舞弊；博弈的平衡戰略是：上市公司選擇真實披露信息，監管部門維持較低水平的監管，主要依靠政策措施激勵公司自律，依靠成熟市場的反饋來維護信息披露的質量。

五、總結

上市公司信息披露行為直接影響信息質量，進而影響資本市場的有效性，各國在信息披露監管以及市場有效性方面做了大量工作，包括立法、對市場規則的維護等；上市公司在信息披露過程中有其自身的利益考慮，并且信息的生成主要源于公司，在信息不對稱背景下，加大了監管的難度，本文通過對上市公司與監管方的利益博弈分析，得到以下幾點結論。

第一，上市公司與監管部門的行為選擇是動態的博弈過程，雙方的選擇相互影響。上市公司選擇真實或者不真實披露信息，其期望的最優戰略在這種情況下實現：上市公司因披露虛假信息獲得的收益小于其因披露虛假信息而承擔的成本。因此，上市公司的最優戰略應該是真實披露信息；政府監管部門對信息監管與否的概率（監管程度）取決于上市公司因披露虛假信息而獲得的收益與其承擔的成本兩者之間的比值。針對當前監管狀況：力度加大，監管層面更多，根據信息披露與監管雙方的博弈行為，反映了當前上市公司不真實披露信息的成本較低，或者說不真實披露信息帶來的收益很高，因此，不真實披露信息的行為不減反增，監管的程度較以往更深入。

第二，由于監管帶來的收益是相對穩定的，監管成本又不能大幅度降低，所以，在政府與上市公司行為的博弈中，上市公司總是有不真實披露財務信息的可能性，完全杜絕證券市場的信息失真或舞弊，是很難實現的，只能盡可能地將不真實披露信息的比率控制在一定范圍內。

第三，政府在信息披露監管的角色中，除了對信息造假的公司進行一定的懲罰，增加其舞弊成本，另一方面，可以對誠信的公司給予一定的鼓勵，樹立其在市場中良好的信譽度，這是有利于實現政府在博弈過程中的期望收益的。

第四，從長遠來看，監管部門的監管將會逐漸減少，最終監管力度將維持在一個相對穩定的層面，而上市公司是否真實披露信息也就有一個明確的概率，在這個概率基礎上，上市公司權衡得失，選擇真實披露信息或者舞弊；博弈的平衡戰略是：上市公司選擇真實披露財務信息，監管部門維持較低水平的監管，依靠市場以及政策措施激勵公司自律。

當前世界上多數國家的上市公司信息披露是強制性披露，在這個背景下，信息失真或者舞弊屢見不鮮，給投資者乃至整個經濟社會帶來巨大損失，也使得上市公司誠信在當前成為一種稀缺品同時又是市場迫切需要的品質。本文認為，隨著市場的成熟、投資者的選擇更加理性，上市公司信息披露行為逐漸回歸到自主、自愿披露，監管部門在這個過程中主要起引導、激勵、規范的作用，而不完全是監督、管理，甚至干預這種市場行為，當然這需要有較成熟的市場環境，需要市場有足夠的深度和彈性，能夠調節企業的行為。因而，上市公司本身誠信度的提高、市場完善與成熟，是提高上市公司信息披露質量的關鍵，也是監管部門需要著力解決的問題。●

【主要參考文獻】

［1］ 何進日，武麗.信息披露制度變遷與欺詐管制［J］.會計研究，2006（10）：18-22.

［2］ 成蕾．提高上市公司透明度：以自愿性信息披露為手段［J］.中國管理信息化，2006（12）：43-45.

［3］ 黃志忠.財務信息與證券市場［M］.大連：東北財經大學出版社，2003：50-100.

［4］ 姚國慶.博弈論［M］.天津：南開大學出版社，2003：20-120.

［5］ 曹榮湘，袁增霆.強制性披露與證券立法［M］.北京：社會科學文獻出版社，2005：60-80.

［6］ 殷楓.中國上市公司自愿性信息披露研究［M］.北京：中國商務出版社，2006：70-120.

［7］ Jonathan R.Macey,Institutional Investors and Corporate Monitoring:A Demand-Side Perspective”, In Managerial and Decision Economics,Vol.18,No.7/8,Nov.-Dec.,1997.601-610.

［8］ EtiEinhorn, “Voluntarydisclosureunder uncertainty about the reporting objective”,In Journal of Accounting and Economics,Vol.43,2007:245-274.

當公司因披露虛假信息而面臨的成本壓力過大時，尤其是來自于市場競爭的壓力，那么，政府監管的概率反而會下降，因為依靠市場就可以大大約束公司行為，但是就我國目前市場的有效性程度而言，我國的證券市場還處于弱勢有效，所以，政府的監管還是相當重要與必要的。由上面的分析可以看出，政府監管與公司信息披露是相伴行為。

2.監管方（監管部門）的戰略選擇

運用博弈理論，分析監管方的期望收益，期望最大收益為：

maxql［pt×（-C0）+（1-pt）×（-C0-d+

M）］+（1-ql）［pt×0+（1-pt）（-d）］

即：max［-qlptC0-ql（1-pt）C0-ql（1-pt）d+ql（1-pt）M-（1-ql）（1-pt）d］（3）

滿足：0≤ql≤1

式（3）對ql求導，并使一階導數值為0，求解最優戰略：

L ql=-ptC0-C0+ptC0-d+ptd+M-ptM+d-ptd=0

L ql=-C0+M-ptM=0

pt=1-■∈［0，1］（4）

1-pt=■∈［0，1］

由此可以看出：上市公司是否真實披露財務信息取決于監管部門行為成本與收益的比較，博弈雙方行為是互動的。監管的最優戰略是在這樣的情況下實現的：政府監管成本小于因監管帶來的收益，另一方面，pt是上市公司真實披露信息的概率，那么，必然要有C0≤M，為了使概率pt盡可能大，就需要C0值盡可能小于M值。可是，在實際中，從政府角度看，其監管帶來的收益是相對穩定的，監管成本又不能大幅度降低，因為要保證監管成效，一定的投入是必需的，所以，在政府與上市公司之間的博弈中，上市公司總是有不真實披露財務信息的可能性，pt值不會完全等于1，完全杜絕證券市場的信息失真或舞弊，是很難實現的，只有盡可能地將其控制在一定范圍內，這就更加體現了監管與上市公司雙方的行為博弈。

四、模型的改進與分析

前面假設上市公司真實披露信息的收益是0，現在假定：在政府監管的情況下，監管部門是可以了解公司的誠信度的，那么，如果對真實披露財務信息的公司進行相應的激勵，采取一定的獎勵措施，包括物質和精神獎勵，或者給予市場的正向宣傳，那么，對上市公司披露信息會有什么影響呢？

在前一個模型假設的基礎上，增加一條假設，即監管部門對上市公司信息質量進行適當的評估，如果上市公司各年財務信息的有效性程度較高（包括信息的可靠與相關），則對公司進行適當的鼓勵（宣傳或者物質獎勵）。也就是說，如果公司如實披露有效的信息，將獲得R1的收益。這樣博弈矩陣為表2。

那么，上市公司期望的最大收益以及概率的約束條件可以表示如下，即：

maxpt［ql×R1+（1-ql）×0］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

max［ ptqlR1 +（1-pt） qlR -（1-pt） qlC1 + （1 - pt）（1-ql）R］（5）

滿足：0≤pt≤1

式（3）對pt求導，并使一階導數值為0，求解上市公司信息披露的最優戰略：

qlR1-qlR+qlC1-R+qrR=0

得到：ql=■，1-ql=1-■（6）

將這個最優戰略結果式（6）與式（2）相比較，可以看出：增加的鼓勵措施（R1）體現在分母中，增加了分母的數值，即降低了政府監管的概率。也就是說，在對上市公司信息披露監管措施中，政府一方面完善法律法規，促進市場競爭機制的成熟，除了對信息造假的公司進行一定的懲罰，同時，對誠信的公司給予一定的鼓勵，樹立其在市場良好的信譽度，促使企業主動披露真實信息，主動維護證券市場信息質量，上市公司不是靠虛假信息贏得投資、維持上市資格，而是靠真正的盈利實力、資金實力博得市場的信任。

同樣可以分析監管方的期望收益以及最優戰略，監管方的最優戰略與式（4）結論一致，在此不再重述。表明監管部門的最優戰略是：監管成本小于監管收益；同時也反映出在證券市場上完全杜絕上市公司不真實披露信息的行為是很困難的。要促進上市公司真實披露信息，需要盡可能地降低監管成本，減少強制性的約束，由此也可以看出，信息披露質量的提高關鍵在于提高上市公司本身的誠信。

從長遠來看，監管部門的監管將會逐漸減少，監管力度將維持在一個相對穩定的層面上，而上市公司是否真實披露信息也就有一個明確的概率，在這個概率的基礎上，上市公司權衡得失，選擇真實披露或者舞弊；博弈的平衡戰略是：上市公司選擇真實披露信息，監管部門維持較低水平的監管，主要依靠政策措施激勵公司自律，依靠成熟市場的反饋來維護信息披露的質量。

五、總結

上市公司信息披露行為直接影響信息質量，進而影響資本市場的有效性，各國在信息披露監管以及市場有效性方面做了大量工作，包括立法、對市場規則的維護等；上市公司在信息披露過程中有其自身的利益考慮，并且信息的生成主要源于公司，在信息不對稱背景下，加大了監管的難度，本文通過對上市公司與監管方的利益博弈分析，得到以下幾點結論。

第一，上市公司與監管部門的行為選擇是動態的博弈過程，雙方的選擇相互影響。上市公司選擇真實或者不真實披露信息，其期望的最優戰略在這種情況下實現：上市公司因披露虛假信息獲得的收益小于其因披露虛假信息而承擔的成本。因此，上市公司的最優戰略應該是真實披露信息；政府監管部門對信息監管與否的概率（監管程度）取決于上市公司因披露虛假信息而獲得的收益與其承擔的成本兩者之間的比值。針對當前監管狀況：力度加大，監管層面更多，根據信息披露與監管雙方的博弈行為，反映了當前上市公司不真實披露信息的成本較低，或者說不真實披露信息帶來的收益很高，因此，不真實披露信息的行為不減反增，監管的程度較以往更深入。

第二，由于監管帶來的收益是相對穩定的，監管成本又不能大幅度降低，所以，在政府與上市公司行為的博弈中，上市公司總是有不真實披露財務信息的可能性，完全杜絕證券市場的信息失真或舞弊，是很難實現的，只能盡可能地將不真實披露信息的比率控制在一定范圍內。

第三，政府在信息披露監管的角色中，除了對信息造假的公司進行一定的懲罰，增加其舞弊成本，另一方面，可以對誠信的公司給予一定的鼓勵，樹立其在市場中良好的信譽度，這是有利于實現政府在博弈過程中的期望收益的。

第四，從長遠來看，監管部門的監管將會逐漸減少，最終監管力度將維持在一個相對穩定的層面，而上市公司是否真實披露信息也就有一個明確的概率，在這個概率基礎上，上市公司權衡得失，選擇真實披露信息或者舞弊；博弈的平衡戰略是：上市公司選擇真實披露財務信息，監管部門維持較低水平的監管，依靠市場以及政策措施激勵公司自律。

當前世界上多數國家的上市公司信息披露是強制性披露，在這個背景下，信息失真或者舞弊屢見不鮮，給投資者乃至整個經濟社會帶來巨大損失，也使得上市公司誠信在當前成為一種稀缺品同時又是市場迫切需要的品質。本文認為，隨著市場的成熟、投資者的選擇更加理性，上市公司信息披露行為逐漸回歸到自主、自愿披露，監管部門在這個過程中主要起引導、激勵、規范的作用，而不完全是監督、管理，甚至干預這種市場行為，當然這需要有較成熟的市場環境，需要市場有足夠的深度和彈性，能夠調節企業的行為。因而，上市公司本身誠信度的提高、市場完善與成熟，是提高上市公司信息披露質量的關鍵，也是監管部門需要著力解決的問題。●

【主要參考文獻】

［1］ 何進日，武麗.信息披露制度變遷與欺詐管制［J］.會計研究，2006（10）：18-22.

［2］ 成蕾．提高上市公司透明度：以自愿性信息披露為手段［J］.中國管理信息化，2006（12）：43-45.

［3］ 黃志忠.財務信息與證券市場［M］.大連：東北財經大學出版社，2003：50-100.

［4］ 姚國慶.博弈論［M］.天津：南開大學出版社，2003：20-120.

［5］ 曹榮湘，袁增霆.強制性披露與證券立法［M］.北京：社會科學文獻出版社，2005：60-80.

［6］ 殷楓.中國上市公司自愿性信息披露研究［M］.北京：中國商務出版社，2006：70-120.

［7］ Jonathan R.Macey,Institutional Investors and Corporate Monitoring:A Demand-Side Perspective”, In Managerial and Decision Economics,Vol.18,No.7/8,Nov.-Dec.,1997.601-610.

［8］ EtiEinhorn, “Voluntarydisclosureunder uncertainty about the reporting objective”,In Journal of Accounting and Economics,Vol.43,2007:245-274.

當公司因披露虛假信息而面臨的成本壓力過大時，尤其是來自于市場競爭的壓力，那么，政府監管的概率反而會下降，因為依靠市場就可以大大約束公司行為，但是就我國目前市場的有效性程度而言，我國的證券市場還處于弱勢有效，所以，政府的監管還是相當重要與必要的。由上面的分析可以看出，政府監管與公司信息披露是相伴行為。

2.監管方（監管部門）的戰略選擇

運用博弈理論，分析監管方的期望收益，期望最大收益為：

maxql［pt×（-C0）+（1-pt）×（-C0-d+

M）］+（1-ql）［pt×0+（1-pt）（-d）］

即：max［-qlptC0-ql（1-pt）C0-ql（1-pt）d+ql（1-pt）M-（1-ql）（1-pt）d］（3）

滿足：0≤ql≤1

式（3）對ql求導，并使一階導數值為0，求解最優戰略：

L ql=-ptC0-C0+ptC0-d+ptd+M-ptM+d-ptd=0

L ql=-C0+M-ptM=0

pt=1-■∈［0，1］（4）

1-pt=■∈［0，1］

由此可以看出：上市公司是否真實披露財務信息取決于監管部門行為成本與收益的比較，博弈雙方行為是互動的。監管的最優戰略是在這樣的情況下實現的：政府監管成本小于因監管帶來的收益，另一方面，pt是上市公司真實披露信息的概率，那么，必然要有C0≤M，為了使概率pt盡可能大，就需要C0值盡可能小于M值。可是，在實際中，從政府角度看，其監管帶來的收益是相對穩定的，監管成本又不能大幅度降低，因為要保證監管成效，一定的投入是必需的，所以，在政府與上市公司之間的博弈中，上市公司總是有不真實披露財務信息的可能性，pt值不會完全等于1，完全杜絕證券市場的信息失真或舞弊，是很難實現的，只有盡可能地將其控制在一定范圍內，這就更加體現了監管與上市公司雙方的行為博弈。

四、模型的改進與分析

前面假設上市公司真實披露信息的收益是0，現在假定：在政府監管的情況下，監管部門是可以了解公司的誠信度的，那么，如果對真實披露財務信息的公司進行相應的激勵，采取一定的獎勵措施，包括物質和精神獎勵，或者給予市場的正向宣傳，那么，對上市公司披露信息會有什么影響呢？

在前一個模型假設的基礎上，增加一條假設，即監管部門對上市公司信息質量進行適當的評估，如果上市公司各年財務信息的有效性程度較高（包括信息的可靠與相關），則對公司進行適當的鼓勵（宣傳或者物質獎勵）。也就是說，如果公司如實披露有效的信息，將獲得R1的收益。這樣博弈矩陣為表2。

那么，上市公司期望的最大收益以及概率的約束條件可以表示如下，即：

maxpt［ql×R1+（1-ql）×0］+（1-pt）［ql（R-C1）+（1-ql）×R］

max［ ptqlR1 +（1-pt） qlR -（1-pt） qlC1 + （1 - pt）（1-ql）R］（5）

滿足：0≤pt≤1

式（3）對pt求導，并使一階導數值為0，求解上市公司信息披露的最優戰略：

qlR1-qlR+qlC1-R+qrR=0

得到：ql=■，1-ql=1-■（6）

將這個最優戰略結果式（6）與式（2）相比較，可以看出：增加的鼓勵措施（R1）體現在分母中，增加了分母的數值，即降低了政府監管的概率。也就是說，在對上市公司信息披露監管措施中，政府一方面完善法律法規，促進市場競爭機制的成熟，除了對信息造假的公司進行一定的懲罰，同時，對誠信的公司給予一定的鼓勵，樹立其在市場良好的信譽度，促使企業主動披露真實信息，主動維護證券市場信息質量，上市公司不是靠虛假信息贏得投資、維持上市資格，而是靠真正的盈利實力、資金實力博得市場的信任。

同樣可以分析監管方的期望收益以及最優戰略，監管方的最優戰略與式（4）結論一致，在此不再重述。表明監管部門的最優戰略是：監管成本小于監管收益；同時也反映出在證券市場上完全杜絕上市公司不真實披露信息的行為是很困難的。要促進上市公司真實披露信息，需要盡可能地降低監管成本，減少強制性的約束，由此也可以看出，信息披露質量的提高關鍵在于提高上市公司本身的誠信。

從長遠來看，監管部門的監管將會逐漸減少，監管力度將維持在一個相對穩定的層面上，而上市公司是否真實披露信息也就有一個明確的概率，在這個概率的基礎上，上市公司權衡得失，選擇真實披露或者舞弊；博弈的平衡戰略是：上市公司選擇真實披露信息，監管部門維持較低水平的監管，主要依靠政策措施激勵公司自律，依靠成熟市場的反饋來維護信息披露的質量。

五、總結

上市公司信息披露行為直接影響信息質量，進而影響資本市場的有效性，各國在信息披露監管以及市場有效性方面做了大量工作，包括立法、對市場規則的維護等；上市公司在信息披露過程中有其自身的利益考慮，并且信息的生成主要源于公司，在信息不對稱背景下，加大了監管的難度，本文通過對上市公司與監管方的利益博弈分析，得到以下幾點結論。

第一，上市公司與監管部門的行為選擇是動態的博弈過程，雙方的選擇相互影響。上市公司選擇真實或者不真實披露信息，其期望的最優戰略在這種情況下實現：上市公司因披露虛假信息獲得的收益小于其因披露虛假信息而承擔的成本。因此，上市公司的最優戰略應該是真實披露信息；政府監管部門對信息監管與否的概率（監管程度）取決于上市公司因披露虛假信息而獲得的收益與其承擔的成本兩者之間的比值。針對當前監管狀況：力度加大，監管層面更多，根據信息披露與監管雙方的博弈行為，反映了當前上市公司不真實披露信息的成本較低，或者說不真實披露信息帶來的收益很高，因此，不真實披露信息的行為不減反增，監管的程度較以往更深入。

第二，由于監管帶來的收益是相對穩定的，監管成本又不能大幅度降低，所以，在政府與上市公司行為的博弈中，上市公司總是有不真實披露財務信息的可能性，完全杜絕證券市場的信息失真或舞弊，是很難實現的，只能盡可能地將不真實披露信息的比率控制在一定范圍內。

第三，政府在信息披露監管的角色中，除了對信息造假的公司進行一定的懲罰，增加其舞弊成本，另一方面，可以對誠信的公司給予一定的鼓勵，樹立其在市場中良好的信譽度，這是有利于實現政府在博弈過程中的期望收益的。

第四，從長遠來看，監管部門的監管將會逐漸減少，最終監管力度將維持在一個相對穩定的層面，而上市公司是否真實披露信息也就有一個明確的概率，在這個概率基礎上，上市公司權衡得失，選擇真實披露信息或者舞弊；博弈的平衡戰略是：上市公司選擇真實披露財務信息，監管部門維持較低水平的監管，依靠市場以及政策措施激勵公司自律。

當前世界上多數國家的上市公司信息披露是強制性披露，在這個背景下，信息失真或者舞弊屢見不鮮，給投資者乃至整個經濟社會帶來巨大損失，也使得上市公司誠信在當前成為一種稀缺品同時又是市場迫切需要的品質。本文認為，隨著市場的成熟、投資者的選擇更加理性，上市公司信息披露行為逐漸回歸到自主、自愿披露，監管部門在這個過程中主要起引導、激勵、規范的作用，而不完全是監督、管理，甚至干預這種市場行為，當然這需要有較成熟的市場環境，需要市場有足夠的深度和彈性，能夠調節企業的行為。因而，上市公司本身誠信度的提高、市場完善與成熟，是提高上市公司信息披露質量的關鍵，也是監管部門需要著力解決的問題。●

【主要參考文獻】

［1］ 何進日，武麗.信息披露制度變遷與欺詐管制［J］.會計研究，2006（10）：18-22.

［2］ 成蕾．提高上市公司透明度：以自愿性信息披露為手段［J］.中國管理信息化，2006（12）：43-45.

［3］ 黃志忠.財務信息與證券市場［M］.大連：東北財經大學出版社，2003：50-100.

［4］ 姚國慶.博弈論［M］.天津：南開大學出版社，2003：20-120.

［5］ 曹榮湘，袁增霆.強制性披露與證券立法［M］.北京：社會科學文獻出版社，2005：60-80.

［6］ 殷楓.中國上市公司自愿性信息披露研究［M］.北京：中國商務出版社，2006：70-120.

［7］ Jonathan R.Macey,Institutional Investors and Corporate Monitoring:A Demand-Side Perspective”, In Managerial and Decision Economics,Vol.18,No.7/8,Nov.-Dec.,1997.601-610.

［8］ EtiEinhorn, “Voluntarydisclosureunder uncertainty about the reporting objective”,In Journal of Accounting and Economics,Vol.43,2007:245-274.