我國互聯網行業創業投資回報率及其影響因素分析

馬家興+孫本芝

內容摘要：本文以我國2009-2014年深圳創業板互聯網行業上市公司為樣本，實證檢驗我國互聯網行業項目風險投資IPO方式退出回報的影響。多元回歸結果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯網行業創業投資退出回報率顯著負相關；持股比例與互聯網行業創業投資退出回報率顯著正相關；創業投資機構的從業時間、所在區域、股權性質、資本規模以及投資時創業企業規模與互聯網行業創業投資退出回報率沒有顯著相關關系，并提出了相關建議。

關鍵詞：創業投資 互聯網 投資退出 投資回報

引言

截至2013年12月，我國網民的數量已逾6億（其中手機網民5億），互聯網的普及率也達到45.8%，龐大的潛在客戶基礎為我國互聯網行業的發展奠定了良好的基礎。互聯網行業發展過程中，與創業投資結合異常緊密，Google、微軟、百度、新浪等均是在創業資金的支持下成長并發展的。根據《2013年中國風險投資統計年鑒》中的數據，2012年我國創業投資機構在互聯網行業中的披露投資案例為192個，占所有披露投資案例的19.81%，創業投資機構在互聯網行業中披露的投資金額為282.81億元人民幣，占所有披露投資金額的23.38%，兩項數值均為所有行業中最高。美國互聯網經濟的繁榮印證了創業資本在互聯網行業發展中的作用，Gordon（2002）認為，美國擁有一套良好的創業投資機制以及創業資本本身對前景廣闊的技術創新活動給予支持的特質是促進美國互聯網行業技術進步的重要原因之一。

研究綜述

（一）國內研究綜述

盡管互聯網行業近年來逐漸成為創業投資青睞的重點領域，但是目前學術界還沒有關于我國互聯網行業項目的創業投資回報的實證研究。原因在于創業投資性質上屬于私有股權投資，除了少部分需要上市退出的以外，創業投資機構不愿意也沒有義務進行投資信息的披露，因此實證研究的相關數據相對缺乏。因此，目前僅有較少的關于創業投資總體行業投資回報率的實證研究。

從現有研究文獻來看，錢蘋和張瑋（2007）在國內較早地對創業投資回報影響因素進行實證研究，研究結果表明，創業投資機構資本規模與投資回報率顯著負相關，創業投資機構位于深圳和上海地區的投資回報率顯著高于其他地域創業投資機構投資回報率，創業投資機構從業時間、投資周期和退出方式沒有顯著關系。倪正東和孫力強（2011）的實證研究結果也表明，上海和深圳兩地的項目退出回報水平相對較高，但退出回報與投資周期顯著負相關，另外，創業投資企業投資回報與投資規模顯著正相關，與行業類型、創投類型、退出方式以及IPO地點沒有顯著的相關關系。

（二）國外研究綜述

在創業投資機構投資回報率的數據方面，國外學者主要通過調查問卷獲取，研究方法主要有多元線性分析、logit回歸分析等。實證研究視角主要集中于以下幾個方面：創業投資機構平均退出回報是多少？ Bygrave和Timmons（1992）對美國在1969-1985年間成立的創業投資機構的投資回報進行研究，發現不同行業的創業投資回報率會有差別，平均內部收益率（IRR）大多低于20%，極罕見超過30%；不同退出方式對于創業投資機構投資回報率的影響？Bygrave（2001）主要研究了互聯網企業風險投資項目的退出風險。在其對近30家納斯達克上市互聯網公司的研究中發現，在眾多退出方式中IPO最高；投資規模對投資回報率有何影響？Alecy 等人（2012）對互聯網行業超過1500個首輪融資的數據進行實證研究，研究發現初始投資資本規模對于投資報酬率影響顯著；創業投資機構對于創業企業的投資階段對投資回報率的影響？Khanin等人（2012）認為，在發達經濟體中的創業投資回報率，與投資于創業公司的輪次顯著正相關。

國外創業投資環境和互聯網發展環境和國內有著較大的差別，因而相同因素對于國內外創業投資機構投資回報率的影響也可能有所差異，本文的目的在于結合我國互聯網行業創業投資的特質，對我國互聯網行業項目的創業投資退出回報率及其影響因素進行研究。

研究設計

（一）研究假設

1.創業投資機構的從業時間。創業投資是專業化程度很高的行業，2012年，我國創業投資機構從業時間5年以上的最多，占68.69%，此外，從業時間1年以內的占3.03%，從業時間1-3年占13.13%，從業時間3-5年占15.15%。由此可見，創業投資過程中對相關人員的經驗積累、專業知識要求非常高，原因在于：首先，創業投資的雙方存在著高度的信息不對稱，創業企業投資前為了謀求更高的估價可能會隱藏不利于自己的信息甚至提供不實的信息，投資后為了自身利益可能會隱藏某些行為，均蘊含了較大的投資風險。因此，創業投資機構投資前的項目評價與篩選、投資中的協議條款控制和制度安排、投資后的監控等措施尤為重要，而這些措施對于創業投資機構的專業化水平要求非常高，這對于許多新成立的創業投資機構而言是很困難的（Hellmann T，2000）。

因此，創業投資機構的從業經驗是影響創業投資機構投資回報率的關鍵因素之一，只有具備豐富的投資和運作經驗，才能積累相應的資源并進行整合，才有能力對項目的真實價值進行判斷和篩選，并對投資后風險企業運行進行監控。據此，提出第一條假設：

H1：對于互聯網行業項目，創業投資機構從業時間越長，其退出投資回報率越高。

2.投資周期。互聯網行業技術發展與更替變化非?？?，根據摩爾定律，每隔18個月互聯網行業的商業模式和技術模式就要更新一次，如果不能繼續保持品牌和市場優勢，創業企業很可能在技術和商業模式變革中被淘汰，因此，創業投資機構持有互聯網創業企業股權周期越長，其面臨的創業企業持續經營風險越高。Cumming等人（2001）則從邊際收益和邊際成本的角度研究了創業投資機構投資周期對于投資回報率的影響，他們研究發現，創業投資機構投資初期能夠幫助創業企業內部規范化經營，并帶來外部資源提供增值服務，然而隨著投資周期的延長，當創業投資機構為創業企業帶來的邊際收益等于邊際成本時，創業投資機構將要做出投資退出決策。綜上所述，提出第二條假設：endprint

H2：對于互聯網行業項目，創業投資機構投資周期越長，其退出投資回報率越低。

3.創業投資機構持股比例。2011年，我國創業投資機構對于創業投資企業的投資持股比例以5%-10%之間最多，占61.04%，持股在10%-20%之間為20.46%，20%-30%為7.08%，30%以上為11.42%。創業投資機構為創業企業提供增值服務以及投資后管理需要建立在參與創業企業公司治理的基礎上，創業投資機構對創業企業的持股比例過小必然會影響其對于創業企業投資后的有效管理和監控。因此，提出第三條假設：

H3：對于互聯網行業項目，創業投資機構持股比例越高，其退出投資回報率越高。

4.投資階段。根據美國創業投資協會（NVCA）年報統計：2012年美國互聯網行業創業投資資本1.55%流向種子期企業，27.41%流向初始期早期企業，25.81%流向初始期后期企業，45.23%流向擴張期企業。從整體層面看，2012年美國創業投資資金3%流向種子期企業，30%流向初始期早期企業，32%流向初始期后期企業，35%流向擴張期企業。由此可見，創業投資機構對于互聯網行業項目投資階段的選擇和其他行業相比，略微向擴張期轉移，但主體部分仍然集中于創業企業發展的初始期。創業投資機構介入創業企業階段越早，則越有可能獲取高額投資回報，但相應地伴隨的投資風險也大；投資階段越晚，則創業企業相對成熟，經營風險減少，相應地投資回報率也會有所降低。因此，提出第四條假設：

H4：對于互聯網行業項目，創業投資機構投資越早，其退出投資回報率越高。

5.創業投資機構所在區域商業文化和市場發達程度。創業投資機構會優先選擇地理位置上相對靠近的創業企業，從而形成區域集聚效應，根據網絡理論，社會關系網絡在創業投資中將發揮非常重要的作用。比如互聯網經濟最為繁榮的美國硅谷，包括創業投資機構在內的諸多專業化服務機構形成了一張關系網，促進了信息和資源的流動，也提升了創業投資的效率，2012年美國硅谷的互聯網行業創業投資實際投資額為75.59億美元，占美國整個互聯網行業創業投資總額的48.22%。

商業文化氛圍濃厚和市場發達地區的創業投資機構使其接觸高新技術企業的機會增多，備選創業企業的質量也隨之提升，另外，卡普蘭等（2004）通過對23個國家創業投資合約的研究發現，商業文化氛圍濃厚以及市場發達的國家或地區，創業投資機構的投資經驗更為豐富，也更重視對投資合約的保護，創業投資的成功率也明顯增加。據此，提出第五條假設：

H5：商業文化和市場發達地區的創業投資機構在互聯網行業的退出投資回報率高。

（二）數據來源

本文以2009年10月至2014年8月在深圳創業板上市的42家具有創業投資背景的互聯網行業上市公司為研究對象，數據來源為個股招股說明書和其他公開披露資訊。研究共搜集到101個有效樣本。

（三）變量描述

內部收益率法（Internal Rate of Return）是目前國際上對創業投資回報率的最主要計量方法，該計量方法考慮了風險投資機構投資時間較長情況下的時間價值，計算公式為：（其中Cyc為創業投資機構從投資到退出的周期，Multiple為投資回報倍數），但由于我國創業投資機構成立的時間不是很長，本土創業投資機構基本上并未用該方法，本文與錢蘋和張瑋（2007）計算投資回報率方法相同，采用計算年平均資本回報率的方法，即，TReturn為項目退出總收益，IA為初始投資額，Cyc為投資周期。

表1是變量描述，其中創業投資機構股權性質、資本規模、投資額和投資時創業公司的規模是控制變量。

1.創業投資機構股權性質。國有創業投資機構和非國有創業投資機構在資源整合能力、資本規模、投資關注與目標均有差異，這些均可能影響創業投資機構的退出回報率。

2.創業投資機構資本規模。資本規模大的創業投資機構往往在行業內較為知名，或者創業投資機構的股東較為知名，這些均能提升創業投資機構的資源整合能力。在創業投資機構和創業企業雙向選擇的過程中，優質的創業企業也更容易找到資本規模大的創業投資機構。因此創業投資機構資本規?？赡芘c投資回報率相關。

3.投資額。初始投資額越大意味著創業投資企業面臨的機會成本也越高，另外，根據風險管理相關理論，在資本總量一定的情況下，單個項目投資金額越大，則越不利于分散風險，因此，創業投資機構對于大額的投資往往表現出風險厭惡，對于大額投資決策也更為慎重。

4.投資時創業企業規模。創業企業規模越大，往往創業投資機構進入時估價越高，將會壓縮創業投資機構退出盈利的空間；另一方面，創業企業規模越大，則抵抗風險能力越強，對應的投資風險越小，因此退出投資回報率可能越小。

數據分析和實證結果

（一）描述性統計

第一，樣本的平均年回報率為469.26%，錢蘋和張瑋（2007）通過對1993-2003年我國創業投資退出案例進行分析得出的創業投資退出年均回報率為22.45%（未區分行業和退出方式），因此互聯網行業創業投資IPO退出回報率較高。

第二，上海、深圳地區的創業投資機構互聯網行業項目IPO退出案例占總體的44.55%，反映出深圳和上海兩地區作為商業和資本市場中心的特殊地位。

第三，創業投資機構從業時間較短，平均只有30.33個月。這跟我國創業投資事業發展的時間有關，盡管1985年我國就成立了第一家創業投資公司—中國新技術創業投資公司（于1997年破產），但我國創業投資真正發展卻在1999年以后，很多知名創業投資機構成立于2000年之后，因此我國創業投資發展僅僅十多年左右時間；此外，也是由互聯網行業發展周期決定的，我國互聯網行業真正爆發式增長在2002年以后，我國創業投資業和互聯網行業快速發展的周期基本一致，因而表現為投資互聯網行業項目時創業投資機構的平均從業時間較短。endprint

第四，對于互聯網行業的項目，創業投資機構平均在創業企業成立108個月時投資進入。而在資本規模方面，互聯網創業企業接受創業投資時平均注冊資本為3383.34萬元，此時的創業企業具備了一定的規模，大多處于成長期。

第五，對于互聯網行業的項目，創業投資機構的投資周期并不長，平均只有29.39個月。明顯短于美國創業投資機構IPO退出方式下的平均投資周期為61個月。

第六，對于互聯網行業的項目，國有創業投資機構比例較小，僅有23.76%。

第七，創業投資機構平均注冊資本為63785.52萬元，其中有很多大型創業投資機構，注冊資本超過5億元的有28家。對于單個互聯網項目的平均投資規模為1556.66萬元人民幣，低于倪正東和孫力強（2008）實證研究中所有行業單個項目平均的創業投資額693萬美元。

（二）相關性分析

表2列出了變量的相關系數。投資回報率與投資階段和投資額正反比，與持股比例成正比，且統計顯著，這和前面的理論分析較一致。所有變量相關系數均在0.4以下。其中，投資周期和持股比例、從業時間和股權性質、投資周期和創業企業規模、股權性質和創業投資機構資本規模之間的相關系數超過0.3且統計顯著。

（三）回歸分析

根據上述假設，建立多元回歸模型：

如表3所示，模型1用創業投資機構自身特征（股權性質、區域位置、資本規模）來解釋平均投資回報率，這些因素能解釋2.3%的因變量變化。模型2用創業投資機構對互聯網創業企業的投入因素（從業時間、投資周期、持股比例、投資額）來解釋平均投資回報率，這些因素能解釋14.9%的因變量變化。模型3用互聯網創業企業的特征（發展階段、投資時規模）來解釋平均投資回報率，這些因素能解釋3.6%的因變量變化。模型4包含所有解釋變量和控制變量來解釋平均投資回報率，模型的解釋力上升到17.3%。出于穩健性的考慮，模型5剔除不顯著的控制變量，模型的解釋能力上升到19.2%，模型5和模型4的基本結論完全相同。

在模型1中，平均投資回報率與創業投資機構區域位置、股權性質、資本規模不相關，假設5沒有得到支持。在模型2中，平均投資回報率與持股比例顯著正相關，與投資周期和投資額顯著負相關，這與假設2和假設3一致，而與從業時間不相關，假設1沒有得到驗證。在模型3中，平均投資回報率與投資的互聯網創業企業發展階段顯著負相關，假設4得到支持。模型4和模型5與模型1-3基本結論完全相同。

（四）對實證結果的解釋

第一，平均投資回報率與創業投資機構的區域位置、股權性質、資本規模。對于互聯網行業項目，平均資本回報率與創業投資機構所在區域位置之間并沒有出現預期的顯著正相關，假設5沒有得到驗證。這說明了隨著我國創業投資機構不斷發展，資本規模不斷擴大，深圳、上海由于處于資本市場的中心，企業上市通道便捷，人才資源豐富，創新氛圍濃厚，該區域的創業企業已經不再僅僅是該區域創業投資機構的專屬投資范圍，更多的本地區以外的創業投資機構逐漸參與進來。

對于互聯網行業項目，平均投資回報率與創業投資機構股權性質負相關，但沒有通過顯著性檢驗。原因在于：國有資本逐漸通過產業引導基金或者以參股的形式注入到創業投資機構中，以此來增強創業投資機構的經濟活力，2012年，我國創業投資機構資本來源中，政府出資僅占27.61%（其中政府直接投資20.92%，政府引導基金6.69%），金融機構出資占10.65%，個人出資占21.52%，非金融企業出資占35.83%，從出資比例來看，按照市場化的標準來運作是創業投資機構發展的必然趨勢。

創業投資退出平均回報率與創業投資機構資本規模沒有顯著相關關系，其主要原因在于：盡管資本雄厚的創業投資機構在資金調度、資源整合能力、知名度等方面具有一定的優勢，但是由于受到自身管理能力和管理精力的限制，資本規模越大，短時間內將資金投資出去以為股東謀求資本增值的壓力也就越大，在對投資后的管理以及監控方面也越顯得供給不足，這些因素均制約了創業企業增值的空間，從而約束了創業投資機構的退出績效。

第二，平均投資回報率與創業投資機構從業時間、投資周期、持股比例、投資額。對于互聯網行業項目，創業投資機構從業時間與平均投資回報率之間沒有顯著相關關系，假設1沒有得到驗證。我國創業投資總體發展時間較短，很多知名本土創業投資機構成立于2000年之后，且互聯網行業業態變化比傳統行業要快，因此限制了創業投資機構經驗曲線效應和學習曲線效應的發揮。

對于互聯網行業項目，創業投資機構投資周期與退出平均回報率顯著負相關，與假設2相符。原因在于：從互聯網行業屬性來看，互聯網行業技術及市場變化非常快，根據摩爾定律，現有技術和商業模式每隔18個月就會更新一次，技術的快速變革增加了互聯網行業項目的經營風險；從資金使用成本角度來看，投資周期越長，創業企業占用資金時間也越長，因而對于創業投資機構而言資金成本也越高（包括機會成本），因而會對投資退出績效產生一定的抑制。

對于互聯網行業項目，創業投資機構持股比例與退出平均回報率顯著正相關，持股比例越大，創業投資機構為創業企業提供增值服務的動機越大，且對創業企業投資后管理和監控也會因為持股比例大而變的有效。對于互聯網行業項目，投資額與退出平均回報率顯著負相關。在資金總額一定的情況下，單個項目投資額越大，則越不利于分散風險；單個項目的初始投資額越大，也越壓縮創業投資退出的增值空間，創業企業提升價值的空間有限。

第三，平均投資回報率與投資時互聯網創業企業規模、發展階段。對于互聯網行業項目，創業企業發展階段與平均投資回報率顯著負相關。對于互聯網行業初創項目，技術相對不成熟，市場不確定性風險較高，管理團隊經驗相對欠缺，因而項目失敗的概率很高，因此對于互聯網行業初創項目，創業投資機構要求的風險補償率也高，而對于成長期甚至成熟期創業企業，由于隨著創業企業盈利能力的提升，其技術風險、市場風險、管理風險在發展過程中相對改善，創業投資機構的投資回報預期要求也會相對降低。endprint

對于互聯網行業項目，投資時創業企業規模與平均投資回報率無顯著相關關系。原因在于：與傳統產業不同，互聯網行業屬于輕資產行業，互聯網創業企業對于固定資產的需求相對較低，比如美國蘋果公司2004-2011年固定資產占總資產的比例僅為7%左右，主要通過技術研發等實現業務的擴張，因而相對于“可視化”的企業規模，技術的研發能力以及核心技術團隊的穩定性等對于互聯網創業企業的業務擴張更為關鍵。

由于數據獲取的限制使得樣本量僅有101條數據，如果能擴大樣本范圍，可以使本文研究的結果更具說服力。另外，本文數據樣本中并不包含那些未實現退出的互聯網投資項目，這些是下一階段需要研究的。

結論和建議

基于2009年10月-2014年8月年我國互聯網行業101個IPO退出項目的數據，本文對我國互聯網行業創業投資退出回報影響因素進行了實證研究，研究結果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯網行業創業投資回報率顯著負相關；持股比例與互聯網行業創業投資回報率顯著正相關；創業投資機構從業時間、所在區域、股權性質、資本規模以及投資時創業企業規模與互聯網行業退出回報率沒有顯著相關關系。

基于以上研究，本文提出以下建議：

（一）進一步完善多層次資本市場體系并加大對創業投資機構的支持

暢通退出渠道是增強創業投資機構投資積極性的重要環節。目前我國已基本形成了包括主板、中小板、創業板、股份報價轉讓系統（新三板）在內的多層次資本市場體系，然而現有的資本市場體系仍然需要一個繼續完善的過程（比如新三板中的監管問題、股份流動性問題等）。我們認為，引入做市商制度以及盡快推行注冊制有助于完善我國目前的資本市場體系。

政府應當加大對創業投資機構的支持，除了出臺一系列政策外，可以通過創業投資引導基金強化財政資金的杠桿效應，同時，加強各級政府之間的協調，防止引導基金之間的“擠出效應”，促進創業投資業發展。

（二）創業投資機構進一步完善內部管理和激勵機制

創業投資是一項高度專業化的系統性工程，規范化操作和管理是規避投資風險的重要手段，創業投資機構應當完善內部管理方法，強調投資過程中的風險控制，規范盡職調查的過程。在激勵機制方面，應當堅持短期以量為主，長期以質為主的長短期相互協調和配合的激勵機制，并適當引入配套投資制度（即創業投資機構內部人員出資占投資總額的一部分比例），從而對創業投資機構內部人員形成良好的約束和激勵。

（三）互聯網創業企業加強與創業投資機構的互動和配合

Google、微軟等互聯網龍頭企業的發展歷程驗證了對于互聯網企業而言，創業投資機構帶來的不僅僅是金錢，更重要的是資源整合能力以及與之匹配的一系列增值服務。因此，互聯網企業應當認識到創業資本的作用，注重維護核心團隊的穩定性，保持技術和研發的優勢，并加強同創業投資機構的交流（創業投資機構關心的問題往往就是互聯網創業企業發展過程中需要解決的問題），從而形成創業資本需求點和供給點兩端的良性互動。

參考文獻：

1.錢蘋，張瑋.我國創業投資的回報率及其影響因素[J]經濟研究，2007（5）

2.倪正東，孫力強.中國創業投資退出回報及其影響因素研究[J].中國軟科學，2008（4）

3.斯蒂芬·卡普蘭等.融資合約：法律差異和學習的影響[J].比較，2004（5）

4.戴天婧，張茹，湯谷良.財務戰略驅動企業盈利模式—美國蘋果公司輕資產模式案例研究[J].會計研究，2012（11）endprint

對于互聯網行業項目，投資時創業企業規模與平均投資回報率無顯著相關關系。原因在于：與傳統產業不同，互聯網行業屬于輕資產行業，互聯網創業企業對于固定資產的需求相對較低，比如美國蘋果公司2004-2011年固定資產占總資產的比例僅為7%左右，主要通過技術研發等實現業務的擴張，因而相對于“可視化”的企業規模，技術的研發能力以及核心技術團隊的穩定性等對于互聯網創業企業的業務擴張更為關鍵。

由于數據獲取的限制使得樣本量僅有101條數據，如果能擴大樣本范圍，可以使本文研究的結果更具說服力。另外，本文數據樣本中并不包含那些未實現退出的互聯網投資項目，這些是下一階段需要研究的。

結論和建議

基于2009年10月-2014年8月年我國互聯網行業101個IPO退出項目的數據，本文對我國互聯網行業創業投資退出回報影響因素進行了實證研究，研究結果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯網行業創業投資回報率顯著負相關；持股比例與互聯網行業創業投資回報率顯著正相關；創業投資機構從業時間、所在區域、股權性質、資本規模以及投資時創業企業規模與互聯網行業退出回報率沒有顯著相關關系。

基于以上研究，本文提出以下建議：

（一）進一步完善多層次資本市場體系并加大對創業投資機構的支持

暢通退出渠道是增強創業投資機構投資積極性的重要環節。目前我國已基本形成了包括主板、中小板、創業板、股份報價轉讓系統（新三板）在內的多層次資本市場體系，然而現有的資本市場體系仍然需要一個繼續完善的過程（比如新三板中的監管問題、股份流動性問題等）。我們認為，引入做市商制度以及盡快推行注冊制有助于完善我國目前的資本市場體系。

政府應當加大對創業投資機構的支持，除了出臺一系列政策外，可以通過創業投資引導基金強化財政資金的杠桿效應，同時，加強各級政府之間的協調，防止引導基金之間的“擠出效應”，促進創業投資業發展。

（二）創業投資機構進一步完善內部管理和激勵機制

創業投資是一項高度專業化的系統性工程，規范化操作和管理是規避投資風險的重要手段，創業投資機構應當完善內部管理方法，強調投資過程中的風險控制，規范盡職調查的過程。在激勵機制方面，應當堅持短期以量為主，長期以質為主的長短期相互協調和配合的激勵機制，并適當引入配套投資制度（即創業投資機構內部人員出資占投資總額的一部分比例），從而對創業投資機構內部人員形成良好的約束和激勵。

（三）互聯網創業企業加強與創業投資機構的互動和配合

Google、微軟等互聯網龍頭企業的發展歷程驗證了對于互聯網企業而言，創業投資機構帶來的不僅僅是金錢，更重要的是資源整合能力以及與之匹配的一系列增值服務。因此，互聯網企業應當認識到創業資本的作用，注重維護核心團隊的穩定性，保持技術和研發的優勢，并加強同創業投資機構的交流（創業投資機構關心的問題往往就是互聯網創業企業發展過程中需要解決的問題），從而形成創業資本需求點和供給點兩端的良性互動。

參考文獻：

1.錢蘋，張瑋.我國創業投資的回報率及其影響因素[J]經濟研究，2007（5）

2.倪正東，孫力強.中國創業投資退出回報及其影響因素研究[J].中國軟科學，2008（4）

3.斯蒂芬·卡普蘭等.融資合約：法律差異和學習的影響[J].比較，2004（5）

4.戴天婧，張茹，湯谷良.財務戰略驅動企業盈利模式—美國蘋果公司輕資產模式案例研究[J].會計研究，2012（11）endprint

對于互聯網行業項目，投資時創業企業規模與平均投資回報率無顯著相關關系。原因在于：與傳統產業不同，互聯網行業屬于輕資產行業，互聯網創業企業對于固定資產的需求相對較低，比如美國蘋果公司2004-2011年固定資產占總資產的比例僅為7%左右，主要通過技術研發等實現業務的擴張，因而相對于“可視化”的企業規模，技術的研發能力以及核心技術團隊的穩定性等對于互聯網創業企業的業務擴張更為關鍵。

由于數據獲取的限制使得樣本量僅有101條數據，如果能擴大樣本范圍，可以使本文研究的結果更具說服力。另外，本文數據樣本中并不包含那些未實現退出的互聯網投資項目，這些是下一階段需要研究的。

結論和建議

基于2009年10月-2014年8月年我國互聯網行業101個IPO退出項目的數據，本文對我國互聯網行業創業投資退出回報影響因素進行了實證研究，研究結果表明：投資周期、投資階段、投資額與互聯網行業創業投資回報率顯著負相關；持股比例與互聯網行業創業投資回報率顯著正相關；創業投資機構從業時間、所在區域、股權性質、資本規模以及投資時創業企業規模與互聯網行業退出回報率沒有顯著相關關系。

基于以上研究，本文提出以下建議：

（一）進一步完善多層次資本市場體系并加大對創業投資機構的支持

暢通退出渠道是增強創業投資機構投資積極性的重要環節。目前我國已基本形成了包括主板、中小板、創業板、股份報價轉讓系統（新三板）在內的多層次資本市場體系，然而現有的資本市場體系仍然需要一個繼續完善的過程（比如新三板中的監管問題、股份流動性問題等）。我們認為，引入做市商制度以及盡快推行注冊制有助于完善我國目前的資本市場體系。

政府應當加大對創業投資機構的支持，除了出臺一系列政策外，可以通過創業投資引導基金強化財政資金的杠桿效應，同時，加強各級政府之間的協調，防止引導基金之間的“擠出效應”，促進創業投資業發展。

（二）創業投資機構進一步完善內部管理和激勵機制

創業投資是一項高度專業化的系統性工程，規范化操作和管理是規避投資風險的重要手段，創業投資機構應當完善內部管理方法，強調投資過程中的風險控制，規范盡職調查的過程。在激勵機制方面，應當堅持短期以量為主，長期以質為主的長短期相互協調和配合的激勵機制，并適當引入配套投資制度（即創業投資機構內部人員出資占投資總額的一部分比例），從而對創業投資機構內部人員形成良好的約束和激勵。

（三）互聯網創業企業加強與創業投資機構的互動和配合

Google、微軟等互聯網龍頭企業的發展歷程驗證了對于互聯網企業而言，創業投資機構帶來的不僅僅是金錢，更重要的是資源整合能力以及與之匹配的一系列增值服務。因此，互聯網企業應當認識到創業資本的作用，注重維護核心團隊的穩定性，保持技術和研發的優勢，并加強同創業投資機構的交流（創業投資機構關心的問題往往就是互聯網創業企業發展過程中需要解決的問題），從而形成創業資本需求點和供給點兩端的良性互動。

參考文獻：

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