債券發行人委托代理問題研究

于峰

摘要：本文基于對企業發行債券與獲取銀行貸款兩種融資方式的比較，通過設立量化指標，對債券發行人是否存在委托代理問題進行了分析，并就如何加強債券融資資金監管及防范債市信用風險提出了相關建議。

關鍵詞：債券發行 委托代理問題 在職消費 資金監管

近年來，關于上市公司管理層高額在職消費問題屢屢見諸媒體。華東師范大學楊蓉教授基于對1320家上市公司的數據研究表明，平均在職消費均超過高管平均薪酬的2～50倍，這是典型的委托代理問題，即因資金所有權與經營權分離，經營者可能做出違背投資者利益的行為1。國外曾有學者指出，過多的自由現金流是產生委托代理問題的重要原因。

債券融資與銀行貸款是企業融資的兩種重要方式。在債券市場深入發展、信用風險可能增大的背景下，債券發行人是如何使用債務資金的？債券發行人在債券融資過程中是否存在委托代理問題？這些都與債券投資者的利益密切相關。

兩種融資方式的比較：債券融資與銀行貸款

筆者分析了歷年非金融上市公司獲取長、短期貸款的情況，從總體上說，非金融上市公司獲取的長期貸款遠少于短期貸款（見圖1），尤其是土木建筑施工、采掘業、交通運輸設備制造業等資金周轉周期較長的行業較為突出。而資產結構與負債周期的不匹配在一定程度上抑制了管理層的在職消費動機。

資金周轉周期較長的企業可能更迫切需要較長期限的負債以匹配資產。對于我國大部分企業來說，債券直接融資可以較好地解決資產負債期限匹配問題，因為與銀行貸款相比，債券融資的期限通常更長（見圖2）。

此外，與長期貸款和企業債不同，公司債和中期票據并不需要依托于長期項目投資（見表1），多數是以“調整債務結構”和“補充流動資金”作為融資目的2，使得債券發行人有較充裕的現金流。因此，與銀行貸款方式相比，這些債券的發行人確實更容易產生以過多在職消費為特征的委托代理問題。

數據分析

（一）構建指標

為了度量公司債發行人是否存在委托代理問題，首先需要構建度量委托代理問題或者在職消費程度的量化指標。

根據楊蓉（2011）、盧銳等（2008）的學術文獻，筆者構建了如下三個指標來衡量委托代理問題或者在職消費程度。

指標1：（銷售費用增長率-營業收入增長率）；

指標2：（管理費用增長率+銷售費用增長率-營業收入增長率）；

指標3：（支付的其他與經營活動有關的現金流量增長率-營業收入增長率）。

采用以上指標基于下述原因：第一，管理費用涉及高管在職消費的項目分為8類：辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費；銷售費用中也涉及較多以營銷為名的在職消費；而支付的其他與經營活動有關的現金流量是從現金流量的角度反映相應活動的現金支出。第二，對于為了配合銷售而出現的營銷費、差旅費、招待費的增長，不能算作過度在職消費，因此減去相應年度的營業收入增長率。

（二）數據比較

為了增強數據分析的科學性，筆者選擇具有可比性的兩組數據進行對比分析：第一，在債券發行人方面，選取只發行過一次中長期債券（公司債和中期票據）的上市公司，這樣其在發行前后幾年內都不會因為有其它發債行為而對分析結果產生擾動；第二，選取從不發債，但同時基本面與前述公司接近的上市公司作為對比組。這樣做的優點在于去除了那些基本面過差的公司，因而更具有可比性。

筆者判別上市公司基本面的方法是將資產負債率、資產收益率、資產規模、所有者性質（國有、非國有）以及年份、行業作為輸入變量，對于每個上市公司每年的數據進行傾向得分匹配法（Propensity Score Matching）分析，然后將得分相近（差異不超過10%）的發債公司與不發債公司形成一個配對組，并將債券發行當年（或有基本面傾向得分最接近的一年）作為第0年，發行前1年為第-1年，發行后1年為第1年，以此類推。

最終得到2002—2012年的334家上市公司樣本數據，其年報財務數據均來自于CSMAR數據庫（兩組數據的對比分析結果見圖3—圖5）。

通過兩組數據的對比分析可以發現，在發債組發債年度（即第0年）之前，兩組數據在總體平均值上差異不大，雖然有所起伏，但呈隨機波動狀態。但在債券發行當年及此后第1、2年，三個度量委托代理問題的指標均呈現較為一致的趨勢性變化，即發債組明顯大于不發債組，說明債券發行人確實在融資后營銷、日常管理花費和高管在職消費等環節中間出手變得更加“闊綽”，因此，充裕的現金流帶來的委托代理問題得到了一定的數據支持。不過，這樣的情形并不會持續太久，面對償債的壓力，在債券發行第3年開始三個指標都出現了顯著回落的趨勢。

（三）結論分析

本文通過數據分析，發現債券發行人在獲得大量資金后，存在短時間內由于缺乏預算硬約束而出現以過多在職消費為特征的委托代理問題。然而，這一問題目前在業界尚未得到充分重視。其原因在于，目前我國公司債券發行主體規模偏大，整體評級較高，即使出現一定程度的委托代理問題，也不會對發行主體的償還能力產生實質影響；與股權投資者不同，債券投資者對于利潤指標并不十分敏感。

但從長遠來看，隨著未來我國對于債券發行主體的要求放寬，可能將有越來越多低評級的高風險企業涌入債券發行市場，信用債的政府隱性擔保和剛性兌付也不會永久持續，在此背景下，債券發行人獲得融資后的資金使用與監管問題可能會更加突出。

政策建議

筆者認為，由于委托代理問題發生在融資之后，在事前難以量化，面對未來不容忽視的信用風險，加強必要的資金監管和完善債權人治理是解決資金濫用風險的必由之路。

（一）對于高風險債券實施賬戶監管

債券融資盡管具有金融脫媒所帶來的寬松和便利，但這樣的寬松和便利不能等同于忽視風險。資金監管是銀行保障信貸安全的一項重要措施，對于高風險的債券來說同樣可以借鑒。事實上，海外市場就有類似的措施。比如，美國垃圾債市場初期的利息支付保證制度規定，發行人必須建立一個交由第三方托管的儲備賬戶，將債券發行所得資金按規定比例存入該賬戶中，該賬戶中的資金只能用于投資政府債券而不得用于經營，從而在一定程度上保障了資金不被濫用。endprint

（二）強化信息披露

信息對稱性是市場公平交易的保證，也是投資者能夠及時發現并控制風險的前提。但應該看到，我國債券市場尚未建立關于債券募集資金使用情況的嚴格信息披露制度，即投資者在事前只知道募集資金用途為“補充流動資金”或者“調整債務結構”，但對于發行人具體如何使用并沒有清晰的概念。筆者并非一概地反對必要和合理增加的管理費、銷售費用等包含在職消費的項目支出，但應將這些內容以預算化的形式進行披露。在融資完成后，也必須要持續、詳細地進行披露，這一點對于非上市和高風險發行人尤其重要。

（三）完善債權人治理

作為利害相關人，債權人逐步參與到公司治理中已經成為世界性的趨勢。在這方面，我國《公司債券發行試點辦法》明確規定了“債券持有人會議”和“債券受托人”兩大制度，我國的債券持有人介入公司治理機制是一種強制混合制度。這樣的混合制度在理論上既承認了“債券持有人會議”的團體性及其參與公司治理的法律主體地位，從而避免了單一債券受托人制度中有時無法代表債券持有人利益的弊端，同時融合了債券受托人制度可以成立常設專業機構來實現日常監督管理權的優點。但在實踐過程中，在債券持有人會議召集程序、參與方式、決議事項、受托人資格條件、法律責任以及兩種制度配合等方面仍存在不明晰和不完善之處。筆者建議完善相關法規，使得債權人能切實以必要的限度參與公司治理，抑制可能出現的委托代理問題和惡意借債現象，從而保障投資者的利益。

注：

1.委托代理問題在經濟領域和社會領域中普遍存在。由于委托人（資產或資金所有者）與代理人（經營者）的目標函數不一致，委托人追求的是權益或財富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突。在缺乏有效制度的背景下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。

2.公司債、中期票據的募集資金用途并不唯一，有些兼有多項用途。

作者單位：同濟大學經濟與管理學院

責任編輯：印穎 孫惠玲

參考文獻

[1]楊蓉，《壟斷行業企業高管薪酬問題研究：基于在職消費的視角》，載《復旦學報（社會科學版）》，2011，5：133～140.

[2]盧銳等，《管理層權利、在職消費與產權效率》，載《南開管理評論》，2008，11：85～92.endprint