企業(yè)并購?fù)顿Y決策中實(shí)物期權(quán)的運(yùn)用

吳制

【摘要】并購是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和增強(qiáng)競爭力的重要手段，由于企業(yè)并購?fù)顿Y的不確定性、競爭性、不可逆性，因而常常導(dǎo)致傳統(tǒng)的并購?fù)顿Y決策方法的錯誤。期權(quán)的理論方法克服了傳統(tǒng)并購決策方法的局限與不足，將并購項(xiàng)目所面臨的各種不確定因素納入到同一分析框架下來進(jìn)行分析，因而實(shí)物期權(quán)理論方法更適用于企業(yè)的并購?fù)顿Y決策。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) 并購?fù)顿Y 運(yùn)用

一、引言

由于并購中存在信息的不確定性、法律的不確定性、產(chǎn)業(yè)的不確定性、政府行為的不確定性、市場的不確定性以及財務(wù)的不確定性，這些動態(tài)不確定的環(huán)境正是企業(yè)的并購決策的必要條件，這也使得并購的收益并不確定。因?yàn)檫M(jìn)行并購會產(chǎn)生不可逆的成本，所以進(jìn)行并購的決策方就需要尋找最優(yōu)的決策時機(jī)，以獲得最大的收益。并購的上述特性使其具有了實(shí)物期權(quán)投資的特點(diǎn)。

二、實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論對實(shí)物資產(chǎn)在期權(quán)上的延伸，是對實(shí)物資產(chǎn)內(nèi)涵的擴(kuò)大，彰示了項(xiàng)目管理者的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)作為非金融期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是某個項(xiàng)目，由于不需要交易，而是項(xiàng)目管理者的選擇權(quán)，所以并不存在所謂的交易市場。所以，“實(shí)物期權(quán)是在預(yù)定的時間（期權(quán)的有效期）內(nèi)，以預(yù)定的成本（稱為執(zhí)行價格）采取行動（如延遲、擴(kuò)展、收縮、放棄等）的權(quán)力，而非義務(wù)”。概括的來講，實(shí)物期權(quán)是將金融期權(quán)的原理應(yīng)用到企業(yè)的經(jīng)營管理中，使決策者可以根據(jù)未來市場情況安排和改變決策的選擇權(quán)。這種企業(yè)的決策方法具有期權(quán)的靈活性特征。實(shí)物期權(quán)有如下獨(dú)有的特征：

（一）先后關(guān)聯(lián)性

在大多數(shù)場合，企業(yè)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在著先后關(guān)聯(lián)性，即一個實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅僅取決于自身的特征，而且與其他尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)的價值有關(guān)。

（二）非獨(dú)占性

在很多的場合，多個競爭者可能同時擁有一個投資機(jī)會，其執(zhí)行價值對于可共享的實(shí)物期權(quán)來說將不再是標(biāo)的執(zhí)行價格與資產(chǎn)價格之間的差額，而是與競爭對手可能的反應(yīng)有關(guān)。所以，實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性相當(dāng)于其競爭性。

（三）非交易性

實(shí)物期權(quán)本身不可能單獨(dú)進(jìn)行市場交易，而且其投資項(xiàng)目幾乎不存在交易市場。市場本身的不完備性，使個別的投資機(jī)會或?qū)嵨锲跈?quán)也可能存在交易，但交易成本會高很多。

（四）先占性

是指由于非獨(dú)占性或競爭性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)通?？梢垣@得先發(fā)制人的效應(yīng)，同時取得了戰(zhàn)略主動權(quán)，又實(shí)現(xiàn)了價值的最大化，即對同一個投資機(jī)會的實(shí)物期權(quán)越早執(zhí)行的價值越高。

三、企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)方法

（一）基于成長期權(quán)的企業(yè)并購決策方法

擴(kuò)展型期權(quán)是一種重要的期權(quán)，當(dāng)不確定性出現(xiàn)好的一面時，它容許企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所產(chǎn)生期權(quán)，相當(dāng)于企業(yè)獲得了一個買權(quán)。并購后收購公司與被收購公司之問由于優(yōu)勢互補(bǔ)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合對市場壟斷程度的提升是企業(yè)并購?fù)顿Y決策的主流理論。盡管收購前有詳盡的調(diào)查、評價與策劃，收購過程中的盡職的競標(biāo)、報價、談判，加上對收購?fù)瓿珊蟮闹亟M、整合的預(yù)期，并購可能對市場前景有準(zhǔn)確的預(yù)估，但由于市場信息影響因素復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人心的變化，均可能使市場對產(chǎn)品的需求超過預(yù)期，項(xiàng)目投資后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品銷路很好，這時候，進(jìn)一步投資很有必要，企業(yè)可以擴(kuò)大投資規(guī)模生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，從而給企業(yè)帶來更多的利潤。在投資實(shí)施和項(xiàng)目經(jīng)營管理的過程中，收購方實(shí)際上持有一種選擇權(quán)，即具體分析收購后目標(biāo)公司外部環(huán)境的優(yōu)劣變化以及重組整合績效的情況后，決定是否進(jìn)行進(jìn)一步的投資。

基于成長權(quán)，企業(yè)并購?fù)顿Y價值應(yīng)由傳統(tǒng)的NPV評價方法得出的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值和成長期權(quán)的價值兩部分組成，用公式表示為：

VT=V1+V2

其中，VT表示并購?fù)顿Y全部價值。

（二）應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對并購?fù)顿Y定價的方法

1.布萊克一斯科爾斯模型，該模型的重要假設(shè)有：一是無風(fēng)險套利機(jī)會不存在；二是無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量在期權(quán)有效期內(nèi)是恒定的；三是股票價格行為服從對數(shù)正態(tài)分布的模式；四是投資者能夠通過無風(fēng)險利率借貸；五是該期權(quán)在期權(quán)到期前不可實(shí)施；六是在期權(quán)有效期內(nèi)金融資產(chǎn)無紅利及其它所得；七是市場所有證券完全可分割，不存在稅收和交易成本，即市場無摩擦；八是證券交易保持持續(xù)。

其公式如下：

C=S*N（d1）-Xe^（r（T-t））*N（d2）

d1=（Ln（S/X）+（r+σ^2/2）（T-t））/σ（T-t）

d2=d1-σ（T-t）^（1/2）

上式中N（d）表示累計(jì)正態(tài)分布

S——表示股票當(dāng)前的價格

X——表示期權(quán)的執(zhí)行價格

PV——代表折現(xiàn)

T-t——表示行權(quán)價格距離現(xiàn)在到期日

N——表示正態(tài)分布

σ——表示波動率

2.二項(xiàng)式期權(quán)定價模型，它主要研究標(biāo)的資產(chǎn)價格服從非正態(tài)分布時的期權(quán)定價問題，又被稱為二叉樹期權(quán)定價模型。其假定條件有：一是投資者都是價格接收者；二是在市場投資中不計(jì)交易成本：三是允許使用賣空所得的款項(xiàng)；四是未來的股票價格將是兩種可能值中的一種，五是允許用無風(fēng)險利率借入、借出款項(xiàng)。其二叉樹期權(quán)定價模型的基本結(jié)構(gòu)（如以看漲期權(quán)為例）如下圖所示：

圖1 二項(xiàng)式定價模型的基本結(jié)構(gòu)

（三）并購風(fēng)險控制的實(shí)物期權(quán)方法

研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)的投資中，能夠使風(fēng)險投資獲得放棄投資、延遲投資等靈活性，從而擁有放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等實(shí)物期權(quán)?？梢岳脤?shí)物期權(quán)的理論方法來降低由于目標(biāo)公司市場價值的不穩(wěn)定性而導(dǎo)致的并購?fù)顿Y的風(fēng)險。具體措施有：一是當(dāng)并購風(fēng)險隨著目標(biāo)公司資產(chǎn)收益的增大（上市公司通過股價波動反映）而增大，可以通過與目標(biāo)公司談判附加條款將并購風(fēng)險損失控制在一定的范圍內(nèi)。二是并購后通過多角化經(jīng)營的方式，且根據(jù)在財務(wù)、組織、營銷、生產(chǎn)、資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，更能有效地利用目標(biāo)公司的資源。例如并購后重新調(diào)整目標(biāo)公司中一些沒有成長潛能的業(yè)務(wù)；利用公司多方面的銷路向外推銷本公司的產(chǎn)品等等。也就是說，收購公司持有“靈活性期權(quán)”，即可以隨意有效的使用目標(biāo)公司的資源，從而并購風(fēng)險在一定程度上被降低了。三是并購后將其中的一部分資產(chǎn)根據(jù)行業(yè)環(huán)境的變化出售，并將其執(zhí)行時間安排恰當(dāng)，由于將來資產(chǎn)出售時一般不會過多偏離先前的購買價格，收購公司實(shí)際上持有一種“放棄期權(quán)”，而“放棄期權(quán)”的存在可能防止了并購風(fēng)險。

四、并購?fù)顿Y的實(shí)物期權(quán)類型

在現(xiàn)實(shí)中，管理者在決策任何一項(xiàng)實(shí)物投資時都具有一定的選擇余地，因此在投資時他們可以先投資一個試點(diǎn)項(xiàng)目，然后再擴(kuò)大規(guī)模；可以等到有新的、有利的情況出現(xiàn)時再決策；也可以當(dāng)不利情況出現(xiàn)的時候收縮投資規(guī)模或者放棄進(jìn)一步的投資等等。根據(jù)未來不同的發(fā)展情況，管理者可以及時有效的調(diào)整原有的投資決策。

國內(nèi)關(guān)于實(shí)物期權(quán)的研究是近幾年才開始的，研究的側(cè)重點(diǎn)是把實(shí)物期權(quán)定價理論應(yīng)用于管理實(shí)踐。DCF分析方法存在兩個隱含假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項(xiàng)目在未來不會作任何調(diào)整。實(shí)物期權(quán)則不僅沒有受其影響，而且沒有忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在未來帶來的投資收益，也很重視企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會所能給企業(yè)帶來的價值。例如，在企業(yè)并購?fù)顿Y中，管理者通過市場、技術(shù)、資金、管理等方面的風(fēng)險評價以及競爭中投資項(xiàng)目收益流的變化，靈活選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時機(jī)。當(dāng)并購成功后，如果市場有利，則追加后續(xù)投資（相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約）；如果市場前景不看好，則不追加后續(xù)投資，而是等待投資機(jī)會的到來，這樣就可以把風(fēng)險鎖定在并購?fù)顿Y費(fèi)用的范圍內(nèi)。

近年來，從上市公司并購?fù)顿Y的后續(xù)進(jìn)展公告或者年度報告等公開資料可以看到，基于上市公司經(jīng)營的實(shí)際情況投資項(xiàng)目后續(xù)各不相同，但在投資前的籌劃過程或可行性分析一般不涉及實(shí)物期權(quán)分析方法，個人認(rèn)為，原因是多方面的，其中一個主要原因是，上市公司并購?fù)顿Y需要經(jīng)過股東大會通過，從而公告內(nèi)容具有選擇性偏向，另外也是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)理論在投資并購中的應(yīng)用尚不普及。作為期權(quán)理論的延伸，其基本的金融思維、數(shù)學(xué)思維尤其是數(shù)理統(tǒng)計(jì)思維尚未在實(shí)物投資上得到普及。

五、結(jié)語

企業(yè)并購是一項(xiàng)具有高風(fēng)險投資的決策，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價時采用正常環(huán)境下傳統(tǒng)的NPV方法難免會得出一些錯誤的結(jié)論。企業(yè)并購?fù)顿Y中包括多種實(shí)物期權(quán)因素，從長期看，獲得、創(chuàng)造、發(fā)展和優(yōu)化實(shí)施這些期權(quán)將是決定一項(xiàng)并購成敗的關(guān)鍵。針對柔性投資實(shí)物期權(quán)理論是一種有效的經(jīng)濟(jì)評價方法，不僅給企業(yè)并購?fù)顿Y創(chuàng)造了彈性，而且尤其適用于非正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

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