企業并購投資決策中實物期權的運用

吳制

【摘要】并購是企業可持續發展和增強競爭力的重要手段，由于企業并購投資的不確定性、競爭性、不可逆性，因而常常導致傳統的并購投資決策方法的錯誤。期權的理論方法克服了傳統并購決策方法的局限與不足，將并購項目所面臨的各種不確定因素納入到同一分析框架下來進行分析，因而實物期權理論方法更適用于企業的并購投資決策。

【關鍵詞】實物期權 并購投資 運用

一、引言

由于并購中存在信息的不確定性、法律的不確定性、產業的不確定性、政府行為的不確定性、市場的不確定性以及財務的不確定性，這些動態不確定的環境正是企業的并購決策的必要條件，這也使得并購的收益并不確定。因為進行并購會產生不可逆的成本，所以進行并購的決策方就需要尋找最優的決策時機，以獲得最大的收益。并購的上述特性使其具有了實物期權投資的特點。

二、實物期權理論

實物期權是金融期權理論對實物資產在期權上的延伸，是對實物資產內涵的擴大，彰示了項目管理者的權利。實物期權作為非金融期權，其標的資產是某個項目，由于不需要交易，而是項目管理者的選擇權，所以并不存在所謂的交易市場。所以，“實物期權是在預定的時間（期權的有效期）內，以預定的成本（稱為執行價格）采取行動（如延遲、擴展、收縮、放棄等）的權力，而非義務”。概括的來講，實物期權是將金融期權的原理應用到企業的經營管理中，使決策者可以根據未來市場情況安排和改變決策的選擇權。這種企業的決策方法具有期權的靈活性特征。實物期權有如下獨有的特征：

（一）先后關聯性

在大多數場合，企業所擁有的各種實物期權之間存在著先后關聯性，即一個實物期權的執行價值不僅僅取決于自身的特征，而且與其他尚未執行的實物期權的價值有關。

（二）非獨占性

在很多的場合，多個競爭者可能同時擁有一個投資機會，其執行價值對于可共享的實物期權來說將不再是標的執行價格與資產價格之間的差額，而是與競爭對手可能的反應有關。所以，實物期權的非獨占性相當于其競爭性。

（三）非交易性

實物期權本身不可能單獨進行市場交易，而且其投資項目幾乎不存在交易市場。市場本身的不完備性，使個別的投資機會或實物期權也可能存在交易，但交易成本會高很多。

（四）先占性

是指由于非獨占性或競爭性，率先執行實物期權通常可以獲得先發制人的效應，同時取得了戰略主動權，又實現了價值的最大化，即對同一個投資機會的實物期權越早執行的價值越高。

三、企業并購中的實物期權方法

（一）基于成長期權的企業并購決策方法

擴展型期權是一種重要的期權，當不確定性出現好的一面時，它容許企業擴大生產規模所產生期權，相當于企業獲得了一個買權。并購后收購公司與被收購公司之問由于優勢互補所產生的協同效應或強強聯合對市場壟斷程度的提升是企業并購投資決策的主流理論。盡管收購前有詳盡的調查、評價與策劃，收購過程中的盡職的競標、報價、談判，加上對收購完成后的重組、整合的預期，并購可能對市場前景有準確的預估，但由于市場信息影響因素復雜，經濟的發展，人心的變化，均可能使市場對產品的需求超過預期，項目投資后發現產品銷路很好，這時候，進一步投資很有必要，企業可以擴大投資規模生產更多的產品，從而給企業帶來更多的利潤。在投資實施和項目經營管理的過程中，收購方實際上持有一種選擇權，即具體分析收購后目標公司外部環境的優劣變化以及重組整合績效的情況后，決定是否進行進一步的投資。

基于成長權，企業并購投資價值應由傳統的NPV評價方法得出的未來現金流貼現值和成長期權的價值兩部分組成，用公式表示為：

VT=V1+V2

其中，VT表示并購投資全部價值。

（二）應用實物期權理論對并購投資定價的方法

1.布萊克一斯科爾斯模型，該模型的重要假設有：一是無風險套利機會不存在；二是無風險利率和金融資產收益變量在期權有效期內是恒定的；三是股票價格行為服從對數正態分布的模式；四是投資者能夠通過無風險利率借貸；五是該期權在期權到期前不可實施；六是在期權有效期內金融資產無紅利及其它所得；七是市場所有證券完全可分割，不存在稅收和交易成本，即市場無摩擦；八是證券交易保持持續。

其公式如下：

C=S*N（d1）-Xe^（r（T-t））*N（d2）

d1=（Ln（S/X）+（r+σ^2/2）（T-t））/σ（T-t）

d2=d1-σ（T-t）^（1/2）

上式中N（d）表示累計正態分布

S——表示股票當前的價格

X——表示期權的執行價格

PV——代表折現

T-t——表示行權價格距離現在到期日

N——表示正態分布

σ——表示波動率

2.二項式期權定價模型，它主要研究標的資產價格服從非正態分布時的期權定價問題，又被稱為二叉樹期權定價模型。其假定條件有：一是投資者都是價格接收者；二是在市場投資中不計交易成本：三是允許使用賣空所得的款項；四是未來的股票價格將是兩種可能值中的一種，五是允許用無風險利率借入、借出款項。其二叉樹期權定價模型的基本結構（如以看漲期權為例）如下圖所示：

圖1 二項式定價模型的基本結構

（三）并購風險控制的實物期權方法

研究發現，實物期權方法在企業的投資中，能夠使風險投資獲得放棄投資、延遲投資等靈活性，從而擁有放棄期權、延遲期權等實物期權。可以利用實物期權的理論方法來降低由于目標公司市場價值的不穩定性而導致的并購投資的風險。具體措施有：一是當并購風險隨著目標公司資產收益的增大（上市公司通過股價波動反映）而增大，可以通過與目標公司談判附加條款將并購風險損失控制在一定的范圍內。二是并購后通過多角化經營的方式，且根據在財務、組織、營銷、生產、資產等方面的優勢，更能有效地利用目標公司的資源。例如并購后重新調整目標公司中一些沒有成長潛能的業務；利用公司多方面的銷路向外推銷本公司的產品等等。也就是說，收購公司持有“靈活性期權”，即可以隨意有效的使用目標公司的資源，從而并購風險在一定程度上被降低了。三是并購后將其中的一部分資產根據行業環境的變化出售，并將其執行時間安排恰當，由于將來資產出售時一般不會過多偏離先前的購買價格，收購公司實際上持有一種“放棄期權”，而“放棄期權”的存在可能防止了并購風險。

四、并購投資的實物期權類型

在現實中，管理者在決策任何一項實物投資時都具有一定的選擇余地，因此在投資時他們可以先投資一個試點項目，然后再擴大規模；可以等到有新的、有利的情況出現時再決策；也可以當不利情況出現的時候收縮投資規模或者放棄進一步的投資等等。根據未來不同的發展情況，管理者可以及時有效的調整原有的投資決策。

國內關于實物期權的研究是近幾年才開始的，研究的側重點是把實物期權定價理論應用于管理實踐。DCF分析方法存在兩個隱含假設，即企業決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調整。實物期權則不僅沒有受其影響，而且沒有忽略企業潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也很重視企業管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業帶來的價值。例如，在企業并購投資中，管理者通過市場、技術、資金、管理等方面的風險評價以及競爭中投資項目收益流的變化，靈活選擇恰當的投資時機。當并購成功后，如果市場有利，則追加后續投資（相當于執行期權合約）；如果市場前景不看好，則不追加后續投資，而是等待投資機會的到來，這樣就可以把風險鎖定在并購投資費用的范圍內。

近年來，從上市公司并購投資的后續進展公告或者年度報告等公開資料可以看到，基于上市公司經營的實際情況投資項目后續各不相同，但在投資前的籌劃過程或可行性分析一般不涉及實物期權分析方法，個人認為，原因是多方面的，其中一個主要原因是，上市公司并購投資需要經過股東大會通過，從而公告內容具有選擇性偏向，另外也是因為實物期權理論在投資并購中的應用尚不普及。作為期權理論的延伸，其基本的金融思維、數學思維尤其是數理統計思維尚未在實物投資上得到普及。

五、結語

企業并購是一項具有高風險投資的決策，進行經濟評價時采用正常環境下傳統的NPV方法難免會得出一些錯誤的結論。企業并購投資中包括多種實物期權因素，從長期看，獲得、創造、發展和優化實施這些期權將是決定一項并購成敗的關鍵。針對柔性投資實物期權理論是一種有效的經濟評價方法，不僅給企業并購投資創造了彈性，而且尤其適用于非正常的經濟環境。

參考文獻

[1]陳金龍.實物期權定價理論與應用研究.機械工業出版社，2007.

[2]齊安甜.企業并購中的實物期權與博弈分析.中國金融出版社，2007.