并購中的企業價值評估

藺欣

摘 要：企業價值是企業并購中的重中之重，如何進行企業價值評估是現在集中研究的方向。當前流行的企業價值評估方法很多，但總的來說可分為四大類：資產價值估價法、市場比較估價法、現金流量貼現法和實物期權定價法。我國企業并購價值評估中存在行政干預導致企業評估價不真實、評估方法選擇不當等問題。我國應該保持政府適當的干預力度，讓政府發揮調節作用，但不直接干預企業并購；選擇合適的價值評估方法，保證企業評估價盡可能地接近真實價值。

關鍵詞：并購；企業價值；評估

中圖分類號：F2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）35-0016-02

企業并購是一項復雜的經濟行為，其間涉及的關系和問題眾多。在并購的協商過程中，雙方最關心、最敏感的問題就是并購的價格問題，即如何合理地評價目標企業價值，并據以確定交易價格。雖然決定并購價格的因素很多，但是目標企業的價值是最終成交價格的基礎。

所謂價值評估是指買賣雙方對標的購入或出售做出的價值判斷。企業價值評估一般分為以產權變動為目的的評估和以財務決策為目的的評估。前者主要是一種公允價值的評估，而后者是對企業內在價值或者未來收益的預期的評估。從這個意義上講，并購中企業價值評估就是以財務決策為目的的評估。

一、企業價值評估方法分析

在費雪、莫迪利安尼和米勒等一代經濟學巨匠研究的基礎上，經進一步豐富和發展，企業價值評估理論進入了實用性階段。當前流行的企業價值評估方法很多，但總的來說可分為四大類：資產價值估價法、市場比較估價法、現金流量貼現法和實物期權定價法。

（一）資產價值法

資產價值法實際上是根據企業提供的資產負債表對企業賬面價值進行調整得到的企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象。即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。這種方法起源于對傳統的實物資產的評估，如土地、建筑物、機器設備等的評估，而且著眼點是成本，很少考慮企業的收益和支出。在使用資產價值法評估時，主要通過調整企業財務報表的所有資產和負債來反映它們的現時市場價值，這個價值是企業所有投資人對企業資產要求權價值的總和，用企業總資產的價值扣除負債可以得到企業凈資產的價值。

運用資產價值法評估企業價值時，需要對被評估企業的資產負債表記錄的資產賬面價值進行調整，因為資產負債表上資產和負債的賬面價值不等于其市場價值。賬面價值是基于歷史成本記錄的，并沒有考慮有關因素的影響，如通貨膨脹和過時貶值等。因此，資產評估的價值=資產的重置成本—資產實體性貶值—資產功能性貶值—資產。

（二）市場比較估價法

市場比較估價法指利用產權市場上與目標企業相同或相似企業交易及市場成交價作為參考，通過目標企業與參照企業之間的對比分析，進行必要的差異調整，修正市場交易價格，從而確定目標企業整體資產價值的一種評估方法。

（三）現金流量貼現法

現金流量貼現法是企業價值評估的一種基本方法，通常被認為是一種相對比較合理的方法。它在投資決策中起著十分重要的作用，是西方并購的基本估值方法。其基本思路為：企業的價值取決于企業未來可以取得多少現金收入流；為了準確判斷未來的一系列現金收入流的現值是多少，以便與當前的投資額或企業收購額相比較，需要按照適當的折現率對企業未來現金收入流進行折現以得到現值。通常將未來企業現金收入流的現值減去投資額或企業收購額得到的差稱作凈現值。如果凈現值大于零則投資或收購就是有利的，反之則不利。這種方法包括多種具體的模型。

（四）實物期權法

所謂的實物期權，簡單的說就是期權思想在實物投資范圍之內的應用。它是以期權概念定義的實物資產的選擇性，由金融期權演變而來，指公司在進行長期投資決策時擁有的、能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，其核心是在不確定環境中期權持有者擁有的選擇權，是一種不附加義務的權利，體現了一定的靈活性，并且這種選擇權是具有價值的。如新產品的研究開發、投資項目的選擇、市場營銷決策等。

實物期權繼承了期權特有的優點，管理者在投資的一定時間內擁有繼續投資或者放棄投資的權利，可以說，實物期權是一種或有投資。

用公式表示為：

Vt=Vn+V0

其中，Vt表示并購中目標企業全部價值；Vn表示按照NPV方法計算出來的并購現金流量貼現值；V0表示實物期權法計算出來的并購中目標企業隱含的增長期權價值。

二、我國企業并購價值評估的問題

由于我國資產評估業起步較晚，市場機制還不完善，所以并購價值評估中仍存在著諸多的問題。主要體現在以下幾個方面。

（一）行政干預，導致目標企業評估價值遠偏離企業真實價值

我國企業并購，許多是在政府干預下進行的。政府從自身利益出發，為達到一定政治、經濟目的，往往采取行政干預手段強行將一些嚴重虧損企業甚至是資不抵債的企業搭配給優勢企業，使原來的優勢企業背上沉重的負擔，這既不利于企業的發展和企業之間的公平競爭，又不利于生產要素的自由流動和產權轉讓市場的發展。而評估機構由于受制于地方政府或管理機構壓力，違心作出評估結論，使得資產評估價值偏離實際價值標準，從而造成許多評估結果失實，評估價值遠偏離企業真實價值。

（二）評估方法選擇不當，造成評估價值低于實際價值

在價值評估確定中可以采用的方法是非常多的，而每一種方法都有不同的假設前提和側重點，因此也就可能得出不同的評估結果。

目前，在我國企業并購估值中最常用的方法是資產價值法。資產價值法主要是以企業凈值為基礎。由于這種方法更多的側重于對當前資產價值的靜態衡量，沒有考慮組織資本和未來收益能力。可以說這種方法衡量的是當前資產的價值而不是企業的價值。盡管已經有企業采用現金流量貼現法，但這些方法還局限于作為凈資產法的補充和驗證。endprint

三、完善我國并購價值評估的建議

（一）保持政府適當的干預力度

政府在整個經濟，政治，社會中具有四種職能：所有權，經濟管理權，行政管理權和社會管理權。前兩種屬于經濟行為，政府的經濟行為具體方式主要有三種：生產者行為，消費行為和調節行為。公司并購有關法規的規定，就是政府在發揮調節作用。并購行為在一定程度上會產生社會影響，政府的適當干預是必要的。但是，我國政府在并購企業中處于主體地位，由于政府不當干預，并購代替了破產，限制了我國企業并購市場的規模，在一定程度上影響了企業并購的效果。企業并購交易的最終達成取決于眾多股東的一種共同意愿，政府不應該直接干預并購操作，而應該為企業并購創造良好的外部環境：一是要為企業并購制定相配套服務的人、財、物流動政策，以打破現有的人事管理、財稅體制，資產經營上的障礙。二是政府在正確處理政企關系的同時，妥善處理政府關系。因為企業并購會涉及到不同級政府的關系，這種關系協調與否也是企業并購順利進行的關鍵。三是制定、完善相關配套法律、法規、以便企業并購規范進行。

（二）選擇合適的價值評估方法

在價值評估中要注意根據實際情況選擇合適的價值評估方法。傳統的資產價值法評估出來的價值過于保守，往往與企業真實價值相差甚遠。因此，目標企業應該勇于思想創新，采用科學的評估方法。現金流量貼現法是以企業的預期獲利能力為評估對象，評估企業的潛在價值，重視無形資產的價值，正好彌補資產價值法的缺陷，而且在西方應用廣泛。現金流貼現法作為評估企業內在價值的科學方法，比資產價值法更適合并購評估的特點。

但是現金流量法也并不是十全十美的，在當前的知識經濟環境下也逐步顯出其局限性：忽略了企業擁有的實物期權價值，低估了企業的價值，進而可能錯過有利的并購機會。期權定價理論可以很好地應用于企業并購的價值評估之中。由于重點考慮了選擇權或不同的投資機會所創造的價值，彌補了現金流量貼現法的不足，期權定價模型為我們提供一個很有價值的思路和方法。因此，對目標企業進行價值評估時，將現金流量貼現法和期權定價法相結合使用，則能夠更好的把握并購機會。

總之，我國企業在并購價值評估中存在這樣那樣的問題，根源在于我國市場體系還未完全建立、資本市場不夠完善、政府未能完全轉變職能，所以才會出現政府干預并購行為的現象。隨著市場經濟的不斷發展，這些問題終將得到解決。中國目前并購市場也在向前發展，并到達了一個較高層次。我們深信，并購中目標企業價值評估在借鑒西方的先進理論和經驗，并結合中國的具體經濟環境，一定會獲得很大的發展。同時，健全各項外部條件，規范和加強中介機構的作用，建立富有成效的有中國特色的并購市場，那么我國企業的并購將在優化資產結構和資源分配，提高整體經濟效益方面發揮越來越重要的作用。

參考文獻：

[1] 陳穎崢.我國并購中目標企業價值評估研究[D].北京：北京林業大學，2007.

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[3] 夏東海.實物期權理論在企業并購績效評價中的應用[D].北京：北京交通大學，2007.

[責任編輯 杜 娟]endprint