企業并購中對中小股東的保護

企業并購中對中小股東的保護

潘樂

貴州大學法學院，貴州貴陽550025

摘要：雖然現行法律設定了控股股東忠實義務、股東表決權排除制度、異議股東股份回購請求權制度、強制要約收購制度等規則保護中小股東權益。但上述法律制度規定的內容在企業并購時的保護作用微乎其微。本文則對上述問題進行分析并提出解決意見。

關鍵詞：企業并購；中小股東；權益保護

中圖分類號：D922.291.91

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2015)14-0098-03

作者簡介：潘樂，貴州大學法學院碩士研究生。

一、我國現行法律對中小股東的保護分析

(一)控股股東的忠實義務

對于企業并購過程中目標公司控股股東的忠實義務①，主要表現為控股股東在行使表決權通過收購決策時，其有責任承擔起公司的持續發展義務，在公司并購過程中，控股股東必須將自身利益放在公司利益之后。如果控股股東的自身利益與公司利益或其他中小股東利益發生沖突，控股股東不得從事有損于公司和其他中小股東利益的行為，如禁止不講信用和自我交易等行為②。要求“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益?！雹蹖τ谠斐蓳p害的行為，控股股東應當消除損害并予以補償。

(二)公司并購的股東決議制度

公司并購決定了一個公司的存亡，因此在公司合并中，為了保障大多數股東的利益我國公司法對有限責任公司和股份有限公司的公司合并股東(大)會決議代表表決權比例規定均須2/3以上。這在程序上保障了股東的權益。同時公司法還規定對于有瑕疵(指召集程序、表決方式違反法律法規或公司章程規定)的股東會決議，股東可以自決議作出之日起六十日內，請求人民法院撤銷。

(三)股東表決權排除制度

在公司并購時，股東會需要對并購事項進行決議，控股股東因其表決權優勢，很容易左右事態的發展，進而決定中小股東的明天。尤其是在表決事項與控股股東存在利害關系的情況下，要求控股股東放棄利益公正地行使表決權是不現實的。此時，控股股東很可能無視公司和其他股東的利益，利用其優勢地位促使或阻礙并購事項通過。因此，確立股東表決權排除制度，能夠有效限制利害關系股東行使表決權，防止控股股東濫用控制權侵害中小股東的合法權益。

(四)異議股東股份回購請求權制度

在企業合并時，中小股東可以要求公司回購其擁有的股權④。但法律規定的盲點是，以什么樣的價格回購異議股東的股權，這個問題不但實體法沒有說明，程序上也沒有類似問題的舉證要求，具體的價格如何完全由法官的個人心證來決定。其次，法律規定的訴訟行使期限較長，中小股東在行使異議股東回購請求權時很可能遭遇到程序的障礙，導致權利得不到保護。再有，股東行使股份回購請求權的前提條件是“對股東會相應決議投了反對票”。也就是說，中小股東只有出席了股東會，并對決議事項投出反對票才可以行使回購請求權。如果中小股東因故沒有出席股東會議或者股東會的召開并未及時通知中小股東股東會會議的內容(公司法并未強制規定股東會通知召開股東會議時必須告知本次股東會議的商議內容)，那就意味著中小股東實質上喪失了行使權利機會，法律并未賦予中小股東補救的機會，中小股東只能被動地接受公司股東會的決議，接受并購決議。

(五)強制要約收購制度

《證券法》第八十八條至九十六條及《上市公司收購管理辦法》第35條⑤規定了強制要約收購制度。強制邀約收購制度是指：投資者持有目標公司股份達到一定比例后，依照法律規定必須向目標公司全體股東發出公開收購要約的法律制度。其目的是讓中小股東在目標公司的控制權轉移時能夠分享控制權溢價。同異議股東股份回購請求權一樣，要約收購該以何種價格收購中小股東手中的股權，怎樣的價格才是合理的，收購的定價機制是保護中小股東利益的重點。在目標公司存在控股股東的情況下，收購人很可能對控股股東和中小股東區別對待，以協議收購的方式獲取控股股東的股權，以要約收購的方式獲取中小股東的股權。即使此時法律規定收購公司必須強制要約收購目標公司中小股東的股權，但分次收購本身就使得中小股東可能被不公平對待。

(六)信息披露制度

《收購辦法》專設第二章規范信息披露，針對公司并購，筆者認為現行法律規定存在以下問題：

1.在并購時，何時應該向股東披露并購信息，即披露的起點問題，在法律中并未明確規定。

2.披露的信息不完整。在并購時，理應將可能影響股東權益的所有信息都進行披露，不得遺漏或隱瞞。但事實上，目標公司為了實現或避免被并購，通常會對交易有重大影響的信息隱瞞，或采取避重就輕的手法，向中小股東隱瞞并購信息，導致控股股東和中小股東在信息掌握上不平等，加上中小股東本身可能并未參加公司的經營管理，在信息處理分析上也處于一定的劣勢，最終導致權益無法受到保護。

(七)股東知情權

并購過程中中小股東可能會面對查詢權的限制。我國股東可以查閱的文件有兩種，一種是公示類的文件，如公示章程，董事會、股東會會議紀錄、年度會計報告等。一類是公司賬目，如會計憑證。對于第一類，中小股東一般不會遇到查詢障礙，但對于第二類，中小股東通常很難查閱到?！豆痉ā返?3條⑥規定了股東知情權，細讀該條內容可以看出，股東查閱公司會計帳簿是有限制的，其查閱過程必須通兩個步驟，第一書面請求，第二說明目的。經營管理人員可以允許查閱，也可以拒絕查閱。這樣的規定明顯與保護中小股東權益的保護相違背，使得中小股東無法查明自身擁有的股權的真實價值。

二、中小股東權益保護的完善建議

中小股東的保護主要分為兩點，首先是信息的獲取，其次是退出機制的建立。信息獲取渠道的暢通，可以保障中小股東及時作出投資決策；健全的退出機制可以保障中小投資者最大限度的收回投資。

(一)信息披露和股東知情權

1.規定并購信息的披露起點

并購信息的起點披露，對中小股東來說是一種信息預警，越早披露，對中小股東越有利。美國的規定是一個股東持有公司5%以上股權時就應當披露，英國設定的是3%。⑦綜合我國情況，筆者認為，規定當股東持有目標公司5%以上股權時，即通知目標公司的股東。

2.規定并購時應當披露的內容

根據并購的特點及并購信息的重要性，筆者認為，并購時必須披露的信息有：收購要求、目標公司的管理層作出的相關決議、并購意向分析意見以及目標公司被收購可能產生的影響說明、其他中介機構的相關意見。

3.完善股東知情權

完善股東對原始憑證的查閱權。會計原始憑證是公司財務最真實最準確的反應，但現實生活中，公司通常都會做有幾套賬目應付不同的人群，此時，單純的查閱會計賬目無法保障中小股東的知情權，因此需要進一步明確股東的查閱權范圍，股東不光可以查閱會計帳目，還可以查閱會計原始憑證。在程序設置上可以將查閱會計賬目作為前置條件，即股東在查閱會計賬目時如果發現疑問，可以通過查閱原始會計憑證來消除疑惑。由于原始憑證數量多，全部查詢起來耗時耗力，因此，可以將公司提供原始會計憑證的范圍限制在異議事項范圍內，即當股東發現會計賬目記載與實際相差較大時，公司應當配合股東的要求，提供有疑問事項的會計憑證，這樣，就保證了股權的查詢權有效實現。

明確侵犯股東知情權責任主體的責任。筆者認為侵犯股東知情權的責任主體應當包含公司法人本身和董事及高級管理人員。為什么要添加董事及高級管理人員呢？我們知道，股東之所以有知情權，是因為其有股東資格。董事、高級管理人員作為股東聘請的公司管理人員，其基于自身利益侵犯股東知情權，造成了公司或股東利益的損害，當然要對股東承擔侵權責任。既然是侵權責任，就必須承擔相應的經濟賠償責任。作為侵權，就涉及到歸責原則的問題。筆者認為，應當根據侵犯股東知情權的內容、嚴重程度采取不同的規則原則?！澳壳肮蓶|知情權案件中原告股東和被告公司之間的舉證責任的分配問題雖然已經引起了相當的重視，但法學理論界乃至公司法實務界均尚未對該問題從類型化分析的角度加以研究，實踐中的裁判在舉證責任的分配上還處于頗不統一的狀態?！雹喔鶕闄嗟膬热莶煌?，應對歸責原則做如下劃分。第一，股東請求查閱“公司章程、及各種公開會議紀錄”的，股東僅需對被拒事實舉證，適用無過錯原則。由于以上內容是股東應當知曉的最基礎的內容，應當對此施行無過錯原則。第二，股東請求查閱會計帳目的，采取過錯原則。即如公司管理人員證明股東查閱會計賬目具有不正當目的即可免責。第三，股東請求查閱原始會計憑證的，我國法律對此進行相關規定。筆者認為應當采取過錯原則，即申請查閱的股東對其查閱目的的正當性進行舉證，證明公司管理人員的行為存在過錯。這樣規定的原因是“公司的賬簿是一句會計憑證為基礎的，會計憑證是對公司經營狀況最直接和最真實的反應，其中包含了許多公司的商業秘密，可見會計憑證對公司的重要性，因此，對會計憑證的查閱的要求應當要比對公司的賬目的查閱更為嚴格”⑨。

(二)退出機制

1.完善股東投票制度

首先擴大股東表決權排除的適用范圍，明確在并購過程中，一方股東為另外一方股東的利害關系人時，此股東表決權應當被排除。其次，明確排除的主體范圍。即明確何為利害關系人。再次，明確使用被排除的表決權的股東應當承擔的責任，要求其對其他股東承擔損害賠償責任。最后，完善股東表決權排除制度的法律救濟，明確原被告主體責任及救濟方式。筆者認為，被排除表決權的股東及權益受到侵害的股東都可以作為原告主體，且在發生決議違法的情況時，原告股東可以選擇股東大會決議撤銷之訴或無效之訴，以保護股東的權益。

2.完善中小股東股權回購價格確定規則

無論是異議股東回購請求權還是強制要約收購，中小股東在退出公司時最關鍵的利益就是他們能夠獲得多少資金，這與他們股份的收購價格有關。我國公司法僅規定公司以“合理”的價格收購其股份，那么什么樣的價格是合理的，怎樣證明價格合理，法條并沒有進一步解釋。

筆者認為收購價格的確定可以借鑒以下幾個標準。

(1)借助評估機構。這種方式主要針對的是非上市公司。上市公司的股票價格本身就是一個參照標準。但對有限責任公司和股份有限責任公司中的非上市公司而言，中小股東的股權價值并不好確定。此時引進中介機構對其股權進行評估，并由中介機構承擔內容的連帶責任，不失為一種有效確定股權價格的方法。

(2)根據市場價格定價。這種方式主要針對的是上市公司。上市公司因有價證劵交易市場的存在，使得中小股東的股票可以隨時拋售，并不需要向公司出售股票。但采用此種方式須注意的是防止幕后操縱股價且保障中小股東的信息獲取，以便于中小股東在市場行情和并購前景中做出最佳判斷。

(3)借鑒強制要約收購中的收購價格。非上市公司的企業在并購時，可以考慮借鑒上市公司中強制要約收購的價格辦法，即以前6個月實際交易價格或市場價格作為標尺，結合目標公司凈資產確定回購價格。之所以不能完全照搬上市公司的強制要約收購規則是因為，非上市公司中小股東在退出時股權的收購方為目標公司本身，相當于是目標公司提前返還了異議股東的出資，這就必然會導致目標公司資本減少，對其他存續股東也會有不利影響。在股東退出機制中，我們需要保障的是股東可以收回初始投資，并且獲得持股期間的應得利益即可。因此在確定收購價格時，市場價格只是一個參考因素，還應該考慮公司實際的凈資產價值。

(4)合并后的補救機制。無論怎樣的定價模式，都無法擺脫被人為操控價格的可能，那么事后的救濟就顯得尤為重要。筆者認為應當允許目標公司的股東在目標公司被合并后對新公司提起訴訟，要求承擔股份公允價格和回購時的價格之間的差額。一旦被法院認定收購價格有悖公允，由合并后的公司承擔賠償責任。

[注釋]

①<上市公司收購管理辦法>第七條規定：“被收購公司的控股股東、實際控制人及其關聯方有損害被收購公司及其他股東合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害：未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害做出安排，對不足以消除損害的部分應當提供充分有效的履約擔保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準.”

②王保樹，楊繼.論股份公司控制股東的義務與責任[J].法學，2002(2).

③<上市公司收購管理辦法>第七條第1款.

④<公司法>第74條規定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；公司合并、分立、轉讓主要財產的；公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的.自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟.”

⑤<上市公司收購管理辦法>第35條規定：“收購人按照本辦法規定進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格.要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算數平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，查明是否存在違規交易行為.”

⑥<公司法>第33條第二款規定：“股東可以要求查閱公司會計賬簿.股東要求查閱公司會計賬簿的，應當向公司提出書面請求，說明目的.公司有合理根據認為股東查閱會計賬簿有不正當目的，可能損害公司合法利益的，可以拒絕提供查閱，并應當自股東提出書面請求之日起十五日內書面答復股東并說明理由.公司拒絕提供查閱的，股東可以請求人民法院要求公司提供查閱.”

⑦北京中立誠會計事務所：上市公司收購中信息披露的國際比較.

⑧宋良剛.股東知情權的法律保護[J].法律適用，2005(7).

⑨張遠堂.公司法實務指南[M].北京：中國法制出版社，2007.