暴富OR破產：杠桿上的牛市

張襦心

股市需要金主，而這波行情的特別之處，在于金主手上多了一把“放大鏡”——融資盤已重塑了A股的金主生態。

上一輪的大牛市，橫空出世了“帶頭大哥”。

這一波行情，又來了位“帶頭大爺”。他有段語錄很經典：“十多年前，當銀行允許個人買房可以只用少量的首付，就可以從銀行獲得大量貸款時，也許你沒有重視這個消息，但是，房價卻由于銀行海量的資金推動上漲，越上漲買房的人越多，銀行放貸的動力越足，于是成就了十年房地產牛市。這一幕今天在股市重演，券商海量資金進入股市……”

股市需要金主，而這波行情的特別之處，在于金主手上多了一把“放大鏡”——融資盤已重塑了A股的金主生態。

二次元行情的推手

根據業內的說法，A股2000年至今，資金生態主要由散戶、公募機構、海外資金、政府資金（銀行）構成，每一階段的主導力量都不同。如2005年之前由散戶主導，2005-2007年由公募、海外資金主導、2008-2010年政府資金主導、2011-2012年公募存量資金主導。而2013年至今股市最大的新增力量就是融資盤，巨大的融資杠桿扮演了重要角色。

在經歷了長達7年的熊市之后，中國股民迫切地期待著一場轟轟烈烈的牛市到來，參與的熱情是驚人的。買到后來，券商自家的子彈都打光了，地主家也沒有余糧了，股市卻愈漲愈瘋。

從2014年11月20日到12月8日，中國股民用13個交易日的時間，就把股指從2450點推到了3020點，漲幅超過20%。是什么資金在里面興風作浪？

諸多線索指向“銀行理財”！

銀行職工今年的日子不好過。一位城商行的人士私下嘆氣：“每個人分到頭上的任務量是一個月要完成50萬的定期存款，這幾個月都沒完成拉儲任務，只能領一半工資。一是國家給的利息太低，還連續下調，目前我們一年期定存上浮20%，年化收益率才3.3%。二是民間借貸利息高，錢給分流了。還有一部分存款給銀行理財吸走。”

存款和理財的此消彼長，通過海通證券分析師姜超的分析可以看得更清楚：“在2014年三季度的銀行體系出現了有史以來的首次存款凈減少，而2014年下半年的存款幾乎沒有增長，2014年全年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，而這個數要比去年全年減少了3萬億。而形成鮮明對照的是，2014年的銀行理財出現了爆炸式增長，幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規模，2014年年初的銀行理財余額在10萬億，年底差不多在17萬億到18萬億。”

在各路“寶寶”的擠壓下，銀行理財怎么會實現“逆生長”的？

當初互聯網理財基金興起的時候，銀行儲蓄大縮水是路人皆知。余額寶上線還不到8個月，就吸收了4000億元（約660億美元），超過了5家中國最小規模上市銀行的客戶存款總和。再加上百度、騰訊等互聯網基金的攻城拔寨，直接導致2014年1月份中國銀行存款流失1萬億元。

但沒過多久，銀行就從被打蒙的狀態回過勁來了。自2014年2月28日開始，工行將儲蓄卡轉至余額寶的上限從之前的無限額，降低到單筆5000元，單日5萬元，單月5萬元。而農行也從無限額降到單筆1萬元，單日1萬元，單月無限額。其他銀行有樣學樣、紛紛跟進。

一位朋友告訴記者：“去年有人向我借錢，我都拒絕了，不是我小氣，而是我的閑錢都在余額寶和理財通里。以前申購和贖回都很方便，從去年開始越來越麻煩。有一回取出30萬，再想往里存的時候，招商銀行限額每天只能轉進3萬，我往里存了幾次就放棄了，改買其他的理財產品。”

銀行一手設路障，另一手開始大力發展自己的理財產品。比如一般銀行網點的理財產品都是5萬元起購，去年初民生直銷銀行推出的如意寶則是1分錢起投，和余額寶很相似。”

什么叫“直銷銀行”呢？說白了就是沒有營業網點、不發放實體銀行卡的網上銀行。去年堪稱“直銷銀行年”，截至目前，至少有包括民生銀行、興業銀行、平安銀行、華夏銀行、北京銀行、包商銀行在內的近20家銀行上線直銷銀行，業務涵蓋存款、理財、匯款、貸款等，其中掛鉤貨幣基金的理財產品，幾乎成了各家直銷銀行的“標配”。

存款時代，資金主要的流向很簡單：居民-銀行-貸款-企業，信貸資金嚴禁進入股市，只可進入債市。而在理財時代，這條路徑變成了居民-銀行-券商-股市/債市。其業務規范，主要依據的是銀監會2013年3月25日公布的第8號文——《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》。

根據姜超的解讀，8號文規定了銀行理財投資在“非標類資產”的比重不得超過35%。所謂的非標，就是各種包裝后的貸款。這意味著在存款模式下，銀行對于貸款的配置比例為90%，在理財模式下大幅度降低到最高35%。這也意味著銀行理財必須把其資產的65%以上配置在標準化的資產。

標準化的資產，指的是債券、股票等。“銀行理財通常使用保本策略進行配置，亦即對股權類資產的配置比例控制在5%-10%以內，而60%左右配置在債券類資產。由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場，其對債券的配置比例可以高達50%-60%，遠高于存款模式下的10%左右。而其對股票市場的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠桿配置或者fof的形式實現。按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規模，以及其對債券類資產60%左右、權益類資產5%-10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000億-10000億的股票，但是2014年全年所有債券的凈發行量只有5萬億，股票的IPO加上再融資的總規模也不到5000億，這意味著供需的嚴重失衡，因而必然會導致牛市的出現。”

通俗點說，按照以前的游戲規則，以銀行為首的場外資金是不能進股市玩的，現在有了券商作為中介，反而變成了向股市輸血的絕佳通道，大量產業資本和銀行理財資金由此進入A股市場。

如果將2014年7月24日當作本輪行情的突破轉折點，當時融資融券余額僅為4346.27億元。當余額暴漲到8000億的時候，已經令無數人心驚肉跳，沒想到截至2014年底，余額已超過1萬億元，并且交易杠桿率顯著提高。

而讓分析師們看不懂的行情，也正是從8月份開始。“一季度，在淘汰落后產能的影響下，經濟快速下滑。二季度，保增長壓力逐漸增加，股市持續下行，政策也開始轉向。2014年5月下旬，在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下，股市見底，春天漸行漸近。6月份，申萬A股指數上漲2.34%；7月，申萬A股指數上漲7.42%。應該說，5月、6月和7月的行情恰好就是我們的菜，因為政策跟得緊嘛，很容易猜對。從8月份開始，行情從大家能明白的狀態，忽然切換到絕大多數人瞧不明白的二次元狀態。”華泰證券研究所策略首席研究員徐彪認為。

傘中傘

銀行理財資金，借道信托產品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市，這在行業內叫“傘形信托”。

傘形信托的規模有多大呢？

1月27日，招商證券銀行業研究員肖立強、許榮聰給出了最新估算：約3000億-4000億元，大致為兩融余額的三分之一。

兩融的杠桿是1∶1，傘形信托最高可達1∶3。換而言之，憑借較低的配資成本和較高的杠桿，更具優勢的傘形信托已經成為“杠桿牛市”的主力軍。但更高的杠桿還在后面。

“券商的傘型是大家非常熟悉的，可以做1∶3的配資，但手續麻煩，操作限制太多，虧損9%就要平倉，而配資一般都在虧損在70%或60%才會平倉。股票都有風險，配資更方便……”

“融資2000起，10倍杠桿，公司不參與利益分成，真正實現我出資，您炒股。”

這類的配資信息已經是滿天飛。配資本來在民間已經存在多年，2014年7月以來，隨著A股一路上揚，被互聯網重新武裝的配資業務，開始野蠻生長，遍地開花。最常見的互聯網配資叫做P2P股票配資。

作為P2P平臺，按一般的理解，一端是股民，另一端是投資人。股民先發出配資申請，比如1∶10的杠桿，股民存入1萬元保證金，平臺收到后就會發布一個10萬元的標的，由P2P投資人認購，滿標后再把款打入指定的股票賬戶。

但隨著業務的火爆，這種P2P模式顯得too young too simple，背靠券商大傘才更好乘涼。

比如傘形信托的起步門檻是500萬，小散根本無法參與，但P2P平臺改變了游戲格局。這個“大哥”有錢任性，可以自己出面將業務吃進，化整為零，再分拆批發給下游的小散，稱之為“傘中傘”。

P2P平臺的吸引力是顯而易見的。1、門檻低得驚人。兩融最低門檻是10萬元，還需要滿足6個月的開戶時限。而在P2P平臺，2000元本金就可以玩，沒有開戶時間限制。2、3-5倍的杠桿，甚至有些可以達到8-10倍。而3、可購買證券品種豐富。除少數ST類股票，均可使用配資買入，而兩融僅可買入不超過一千只的兩融標的股。相應的，配資的成本會略高于融資融券。目前融資融券的成本月息不超過1%，民間配資的成本一般約為月息1.6%左右。

去杠桿

一位金融業內人士告訴記者：“從杠桿來看，兩融1∶1，傘形信托1∶3，P2P平臺一般是放大3-5倍。正常情況下，風險并不是特別大，就怕遇到‘黑天鵝’。一旦‘黑天鵝’出現，股票連著跌停，肯定是從杠桿最高的開始絞殺。”

超級牛股成飛集成“百億軍工資產注入”被上級主管部門叫停，這屬于典型的“黑天鵝事件”。重組失敗的消息帶來了三個跌停板，因爆倉而損失百萬、千萬的投資者眾多。

“119”是另一種意義上的黑天鵝。1月19日，A股重挫7.70%，創下了六年半以來的最大單日跌幅，兩市超2000只股下跌，近120只股跌停。其中券商、保險、銀行等金融股集體跌停。煤炭、石油板塊跌幅均超過9%。收盤后，股民們自嘲說：“如果你今天手里沒有幾只跌停的股票，只能說你前期一直沒有踏準節奏！”

為什么簡單的證監會查兩融違規，會釀成一場股災？業內人士認為：“杠桿越高，風險越大，還有不少配資的客戶喜歡滿倉操作。正是由于高杠桿配資的資金爆倉拋售，引發連鎖反應，融資盤競相出逃，引發了119的踩踏事故。”

一位券商內部人士告訴記者，如今證監會正火力全開“去杠桿”。記者看到了一份證監會2月3日發出的官方公文，第一條即為“禁止證券公司通過代銷傘形信托、P2P平臺，自主開發吸納相關融資服務系統等形式，為客戶與他人，客戶與客戶之間的融資融券業務提供任何便利和服務。”其次是從1月19日起，兩融門檻不得低于50萬元；開戶不足6個月的客戶不得申請兩融業務。

銀行資金、小散資金最終借道券商入市不僅不是秘密，還是重要力量。在這樣的利空下，不難解釋為什么央媽用降準來安撫，暫時也提振不了市場的士氣。

牛市會這樣熄火嗎？

大多數券商對后市還是樂觀的，認為這是一個從快牛到慢牛的頻道切換。戰略牛市不會因為一個跌停而終止。國人無論做什么事情都太著急。在大量IPO、再融資項目都還都沒有上，資源有效配置的大業還沒有完成的前提下，必須讓瘋牛的節奏慢下來，伴隨著一盤大棋穩步前行。所以管理層時不時地要出一些消息，讓股價往下降一降，落完你會發現過兩天又有一個更大的利好來了。炒股票也要講政治，大意如此。