企業融資中企業債與中期票據優劣比較分析

侯麗萍

摘要：隨著信用債券市場的發展，債務融資規模不斷擴大、債券期限結構不斷豐富，企業債券和中期票據已經成為企業中長期直接融資的常用工具。本文以企業債券和中期票據相關法律法規為依據，概述企業債券和中期票據，并對兩者做出對比分析；以新疆供銷投資集團公司為例進行比較和選擇，提出建議。

關鍵詞：企業融資 企業債 中期票據

提高企業直接融資的比重，大力發展債券市場是我國長期以來推行的政策。企業債和中期票據雖然都是企業債務融資工具的方式之一，但兩者之間在發行程序、發行成本、融資利率成本、募集資金用途等方面有較大差別，企業融資中認真分析兩者之間的優劣是合理選擇融資工具的基礎。

一、企業債券和中期票據概述

（一）企業債券

企業債是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。國務院1993年8月2日頒布《企業債券管理條例》、國家發展改革委2008年1月2日頒布《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，這兩部法規和規章對我國債券發行管理部門、發行主體資格、審批程序、發行利率、發行程序、募集基金投向等方面做出了詳細規定。

（二）中期票據

中期票據是指具有法人資格的非金融企業（以下簡稱企業）在銀行間債券市場按照計劃分期發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。央行2008年4月15日頒布實施《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，隨后陸續頒布《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具注冊規則》等兩部規章，對我國非金融企業發行中期票據注冊管理部門、發行主體資格、注冊程序、發行利率、承銷事項及募集資金投向等方面做出了詳細規定。

二、企業債券和中期票據對比分析

筆者依據企業債券和中期票據相關法規和規章，對兩種融資工具主要特點進行對比分析：

（一）發行周期比較

企業債是國家發改委審批發行，要經過地方發改委轉報國家發改委進行行政審批，環節多、政策不確定性大，易受國家產業政策、金融政策、財政政策等經濟政策影響，發行周期一般6-10個月。中期票據在中國銀行間交易商協會注冊即可獲準發行，屬于市場行為，募集資金花費時間較企業債券少，手續相對簡單，發行效率明顯提高，發行周期一般3-4個月。

（二）發行主體要求條件比較

企業發行中期票據應依據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具注冊規則》在交易商協會注冊，對企業注冊資本和盈利能力未做要求。企業發行企業債券要求近三年沒有違法和重大違規行為，注冊資本股份有限公司≥人民幣3000萬元、有限責任公司和其他類型企業≥人民幣6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付企業債券一年的利息具有較強的到期償債能力，已經發行的企業債券沒有延遲支付本息的情形。

（三）發行期限比較

中期票據發行期限一般在5年以內，多為3-7年。企業債券發行期限較長一般為5年以上，10年、20年期居多。

（四）融資規模比較

中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%（中期票據發行的待償還余額指的是“短期融資券+企業債+上市公司債+中期票據+可轉債”總額），企業債券累計債券余額不超過企業凈資產（不包括少數股東權益）的40%；不超過項目投資總額的60%，（累計債券指的是“企業債+上市公司債+中期票據+可轉債”總額，不包括短期融資券）。 由此可見：中期票據的可發行額度的審查內容和標準趨同于企業債，兩者均是40%的比例，但中期票據采用的是企業凈資產的概念，而企業債采用的是不含少數股東權益的凈資產概念。公司債融資可解決企業長短期融資問題，將企業資產規模效用最大化。假如某企業凈資產為25億元，企業發行10億元短期融資券后仍可申請發行10億元公司債，而不可再申請中期票據額度。

（五）資金用途限制比較

企業債需要有項目支撐，項目投資規模的60%以內，20%可用于補充流動資金，償還銀行貸款需提供借款合同。中期票據募集資金用途靈活，可償還銀行貸款、補充流動資金、項目投資，未設具體用途限制，但應依法披露具體資金用途。

（六）在二級市場的影響力方面

中期票據只能夠在銀行間市場進行交易，而企業債券則能夠在銀行間市場交易的基礎上，在交易所進行交易，由更多不同類型的投資者來進行購買，擴大了在資本市場上的影響力。企業債券進入交易所市場將為旗下子公司未來的IPO之路打好基礎。

（七）發行靈活性比較

中期票據完成注冊之后，可以采用小額、連續或周期性的方式發行，在金額、期限和發行時間的選擇上有很大的靈活性。既可以是浮動利率方式發行，也可以是固定利率方式發行。甚至可以利用市場的波動，抓住有利的市場窗口發行，而且可以結合企業資金需求時點，按需發行，做到募集資金無沉淀，縮小融資成本。企業債需在批準文件印發之日起兩個月內完成發行。

（八）融資成本比較

融資成本包括前期各類中介費用、融資利率成本、發行費用三部分構成。鑒于企業債和中期票據前期發行服務費用差別不大，本文不考慮律師費、評估費、交易協會會費等前期發行服務費用。下面就融資利率成本和發行費用進行分別比較：

1.融資利率成本比較：融資工具的利率直接關系著企業的融資成本和償付壓力，是各企業在融資時考慮的重要因素之一。本文對2012年1月至7月期間發行的所有公司債、企業債及中期票據進行數據收集與整理。根據市場數據分析測算，2012年1至7月中期票據、公司債和企業債票的票面發行利率均值分別為5.57%、6.32%和7.07%。為更清晰地對市場情況進行分析比較，以發行人主體評級為劃分標準，對2012年初至7月底發行的5年期公司債、企業債和中期票據發行價格進行統計，計算出不同主體評級水平的發行人所發行債券的平均票面利率（見圖1）。其中，主體評級為AAA的企業，發行公司債、企業債和中期票據的利率分別為4.88%、5.20%、4.78%；AA+的分別為5.88%、7.36%、5.36%；AA的分別為6.61%、7.57%、5.89%；AA-的分別為7.89%、8.04%、6.26%。利差見表1。

從表1可以看出，作為企業直接融資的三種主要途徑，在不考慮發行費用等其他支出的前提下，中期票據的融資利率成本最低。

2.發行費用比較：僅考慮發行傭金比較：按照國家發改委有關規定（發改財金[2007]602號文），企業債由具備從事企業債券承銷業務資格的金融機構代理發行（證券公司），承銷企業債券的傭金按超額累退費率計收，額度越高，費率越低，以額度為10億為例，如采取包銷方式費率為0.8%-1.0%（即傭金需800-1000萬），采取代銷方式為0.5%-1.0%（即傭金需500-1000萬）。中期票據由已在中國人民銀行備案的金融機構承銷（商業銀行），根據承銷商介紹（建行網站資料），中期票據固定承銷費率目前一般為0.3%左右，以10億額度為例，余額包銷傭金約需300萬。

綜上所述，中期票據相比企業債券發行傭金費用和利率成本較低，發行綜合成本優勢明顯。

三、新疆供銷集團融資中企業債券和中期票據的比較與選擇

（一）新疆供銷集團公司財務狀況

依據公司2012年度審計報告，截至2012年12月31日，公司總資產81.51億元，總負責48.82億元，凈資產32.69億元，資產負債率為59.89%。2012年公司營業收入76.68億元，營業利潤1.40億元，凈利潤1.63億元。經營活動產生的現金流量凈額為5.49億元，投資活動產生的現金流量-2.81億元，籌資活動產生的現金流量凈額為-2.87億元。近三年公司資產規模和營業收入穩步上升，總體營運狀態穩定。公司債務負擔水平正常，公司負債以借款為主，2012年末短期借款余額為20.77億元，長期借款為1.42億元。目前，公司大力發展現代物流業，搭建農產品外銷平臺，布局經營網點，在建過程項目較多，因此未來有較大的融資需求。

（二）新疆供銷集團資金需求特點

從表2可以看出資金需求規模較大，期限長，資金用途主要集中在物流園區建設上資金需求無錯期要求，對發行的靈活性要求不高，需要考慮長短期融資問題，達到資產融資最大化。集團公司旗下涉農企業有上市規劃，企業債券進入交易所市場將為旗下子公司未來的IPO之路打好基礎，二級市場的影響是公司考慮重要因素。

（三）新疆供銷投資集團公司融資工具模糊綜合評價

1.模糊綜合評價步驟如下：

2.新疆供銷集團模糊綜合評價

設評價指標集合U（發行周期，發行期限，融資規模，資金用途限制，二級市場影響，發行靈活性，融資成本）；

評語集V（優、中、劣）；

評價指標權系數向量A=（0.05， 0.1 ，0.3，0.1，0.2，0.1，0.15）；

專家評價結果表（見上頁表3）：

由表3可以得到企業債和中期票據各自的評價矩陣：R1，R2

四、結論與建議

總結以上分析，可以得出企業債券和中期票據兩者之間的優劣點（詳見表4）。

從表4可以看出，中期票據相比較企業債券具有發行周期短、資金用途限制少、一次注冊分次發行、利率成本和發行成本相對較低等優點，適合對資金有錯期需求、資金需求緊迫、融資成本比較敏感、不考慮二級市場影響的廣大中小企業，是中小企首選的中長期融資工具。而對于資金規模需求較大、期限較長、有上市規劃、資金需求無錯期的較大規模企業集團更適合發行企業債券。

參考文獻：

[1]《企業債券管理條例》（國務院1993年8月2日頒布）.

[2]《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》（國家發展改革委2008年1月2日頒布）.

[3]《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（央行2008年4月15日頒布）.

[4]《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具注冊規則》.

[5]郭秀英.《預測與決策理論與方法》，2009（6）.

[6]劉建國.《新疆國有資產管理研究》，2010（8）.

[7]中國銀行間交易商協會網站.

（作者單位：新疆維吾爾自治區供銷合作社）