互聯網視閾下眾籌融資的法律規制

張閩

(山東財經大學法學院，山東濟南　250014)

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互聯網視閾下眾籌融資的法律規制

張閩

(山東財經大學法學院，山東濟南250014)

［摘要］互聯網技術與金融的融合帶來一種新興的融資模式——眾籌融資，它利用網絡平臺向公眾募集小額資金，實現融資者與投資者的直接對接。眾籌對于小微企業融資渠道的拓寬、融資成本的降低和效率的提高都具有重要作用，但它以籌資者、眾籌平臺和投資者三方構成的法律關系，對現行的金融產業與法律制度產生了強烈的沖擊。通過對美國、歐盟關于眾籌的法律規制情況進行比較和借鑒，以期尋找破解眾籌法律迷局的對策。

［關鍵詞］互聯網金融;眾籌;股權眾籌; JOBS法案

一、眾籌融資的法律困境

互聯網技術的蓬勃發展帶來了金融業的深刻變革，也催生出一種新的金融業態——互聯網金融。其中作為一種新型的融資模式，眾籌融資以其高效率、低成本的優勢在金融市場上已經掀起了一場洶涌澎湃的浪潮。眾籌，也稱為小額資金募集(Crowd－funding)，其本身來源于公眾搜索(Crowd－sourcing)和微型金融(Micro－financing)二詞的組合。眾籌融資通常是指面向公眾融集資金，特別是以個人、公益慈善組織或者商事企業為目的的小額資金的募集。有學者認為，它是一種通過互聯網平臺向公眾募集小額資金，以完成特定目標的集資形式［1］。也有學者認為，它是一種利用社交網絡由大量人群集體協作完成的融資方式［2］。眾籌融資的模式是由需要募集資金的籌資者在網絡平臺上發布融資的需求和具體的融資途徑，投資者通過獲取的信息自愿決定出資，并獲得一定的回報。眾籌根據投資者可能獲得回報的形式分為:贊助性眾籌和投資性眾籌。股權型眾籌屬于投資性眾籌，是指出資者通過向籌資企業出資取得股權［3］，由此成為籌資企業的股東。本文在此主要介紹與小微企業融資關系最為密切的股權眾籌。

眾籌融資一般涉及三方法律主體:籌資人、投資人和眾籌平臺。其中籌資人，即融資方通常是一些正處于融資困境中的小微企業或者初創期的企業。投資人，即出資方是用在線支付等新型支付方式進行小額投資的互聯網用戶。眾籌平臺，即融資中介，它將籌資人與投資人通過互聯網技術平臺進行了匹配和對接。在實踐中，眾籌項目融資是一種新興的融資模式，當融資信息進入互聯網之后，融資網絡就從原來傳統金融的“熟人”網絡擴展到“陌生人網絡”，降低了融資的私人性和隱秘性，交易信息具有了公共性。這就決定了對互聯網金融的法律規制和監管是一個系統性治理的問題，是市場結構與體系重構問題［4］?；ヂ摼W技術的發展帶來電子商務的蓬勃和社交網絡的繁榮，便捷的電子支付系統提供了網上資金流轉的通道，成熟的電子商務消費者群體形成了潛在的投資者，發達的社交網絡提供了信息發布的平臺，先進的搜索引擎為信息傳播與匹配保障了效率。可以說，博大包容的互聯網為眾籌融資的成長培育了肥沃的土壤。作為網絡時代背景下一種新型的融資方式，眾籌大大縮短了投融資方之間的距離，降低了融資成本，提高了融資效率，讓那些無力承擔高額融資成本的需求者直接募集小額資金成為可能。當然，眾籌的模式已經完全改變了傳統融資模式的法律構造，對現有的監管框架產生了強烈的沖擊。如何確定融資主體的法律地位、認定融資行為的合法性、解決企業資本形成與投資者保護之間的平衡都將成為互聯網金融時代亟須回應的命題。

由于眾籌融資本身權利義務關系結構復雜并且涉及不特定的投資者的利益，因此有必要對其法律構造進行一定的厘清。目前眾籌的法律風險主要體現在以下幾個方面: (1)有可能觸及證券發行“紅線”。股權眾籌與沒有經濟利益回報的眾籌類型不同，由于其存在股權或利益回報因而具有證券發行的特征，引發證券法的調整［5］。由于股權眾籌是通過網絡平臺向不特定的社會公眾募集資金，是否構成證券發行，籌資人是否屬于發行人，是否構成證券公開發行，都是亟待解決的問題。(2)眾籌平臺的法律地位模糊。眾籌融資的平臺，即眾籌中介，是指那些提供公眾小額集資信息發布、信息的查詢與匹配，并促進交易達成的網絡平臺。一般這種門戶在集資中扮演撮合交易和提供場所的角色，與證券交易所、證券經紀商和投資顧問的作用有相似之處。但眾籌平臺究竟是處于什么樣的法律地位，是交易所、經紀商還是投資顧問?也是有待解決的問題。(3)眾籌中投資者是資金的提供方，但與一般的投資者相比又具有特殊性。參與眾籌的投資者通常單筆的投資金額很小，自身缺少投資經驗，獲取投資知識的能力和風險承受力均比較差，屬于投資者群體里最為脆弱的一類。作為一種無門檻的“草根”金融模式，傳統意義上的投資者適當性并不能直接適用于眾籌中的投資者。因此如何能夠對這一類投資者施加有效的保護也是法律所面臨的新問題。(4)股權眾籌的投資者通過出資成為項目公司的股東后，其如何參與公司的治理，如何進行投資權益的轉讓和投資退出，也同樣是一個難題。眾籌作為互聯網金融時代的新生事物，面臨一系列的法律風險，促使我們深入思考如何依據我國的現狀，尋找規制的對策，以期股權眾籌在我國能夠健康有序地發展?？疾烀绹皻W盟對股權眾籌的規制情況或許可以提供一些有益的思路。

二、美國關于眾籌的法律規制

2012年4月5日，美國創業企業融資法案(全名為: Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱“JOBS法案”)獲得簽署實施［6］。這一法案旨在以舒緩金融監管的方式鼓勵其定義下的美國“新興成長型企業”的融資，其中在第三部分對股權眾籌進行了明確規定，由此確立了股權眾籌的合法地位。2013年10月，美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)細化了股權眾籌的監管規則，批準了眾籌融資監管草案。具體來說，美國關于股權眾籌的監管方面主要體現在以下幾個方面。

(一)公開發行人數限制的變化

對于達到《證券法》中關于公開發行注冊的投資者數量的小額集資進行豁免，將公開發行人數限制由原來的300人提高到法案中的1200人。

(二)投資者投資額度的限制

對于單個投資者的投資額度按絕對數和比例數進行劃分: (1)投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或者年收入的5%; (2)投資者年收入等于或者高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或者年收入的10%。如果投資者的單筆投資額超過上述限制則不再享受豁免。

(三)明確籌資人信息披露義務

籌資人，即發行人需要向SEC報告并向投資者、籌資門戶披露以下信息:第一，發行人的基本信息，包括其名稱、組織形式、地址、網址等。第二，董事、高管以及任何持股達到20%以上的股東的信息。第三，經營狀況和參與的商業計劃。第四，財務報告。根據籌資者的發行額度提出不同程度的財務狀況說明標準: (1)發行額度不足10萬美元的，僅提供納稅證明和主要高管背書的財務報告; (2)發行額度在10萬美元以上不足50萬美元的，需提供經公共會計審核的財務報告; (3)發行額度在50萬美元以上的，需提供經審計的財務報告。第五，說明募集資金的數額、目的、用途和發行價格，并描述所有權歸屬及資本結構。第六，風險警示。

(四)對眾籌平臺的相關規定

(1)股權眾籌的中介機構可以豁免作為經紀商或承銷商進行注冊，但仍在SEC和自律監管組織進行注冊為資金門戶。(2)對投資者進行風險警示和投資知識的教育。(3)向SEC和投資者及時披露相應的信息，采取措施保護投資者的信息，并防止欺詐。(4)確保融資不成時將所籌集的資金退還投資者，并限制對促銷的補償。(5)不得向投資者提供任何投資咨詢和建議，并禁止眾籌中介與融資者發生利益聯系。

從以上規定可以看出，美國對股權眾籌這一新生事物的監管仍然體現出審慎的態度:首先，放松投資者的資格要求，簡化股權融資流程，降低眾籌平臺設立門檻，以鼓勵小微企業的小額融資。其次，提高監管要求，限制融資規模和單筆投資額，控制交易風險，保障交易的安全，以加強對投資者的保護。

三、歐盟各國關于眾籌的法律規制

目前歐盟有2300萬個小微企業，解決了歐盟67%的就業，卻同樣面臨融資難的問題。作為一種新型融資類型，眾籌對于拓展歐洲小微企業的融資渠道具有重要意義。因此，眾籌一出現，就在歐盟境內得到迅猛的發展，截至2012年末歐洲已經約有200個眾籌平臺。歐盟將“眾籌”納入《歐盟2020》發展戰略規劃，并發布了《創業2020行動計劃》，呼吁各成員國就本國現行立法與眾籌監管的沖突進行評估。在此背景下，歐盟各國紛紛采取措施，有些國家采取積極監管的態度，修改或出臺法律，比如意大利和法國;有些國家則采取觀望態度，依賴于現有規則的調整，比如德國。

(一)意大利

意大利是歐盟成員里第一個對眾籌進行立法的國家，明確規定眾籌平臺的法律地位和法律性質。早在2012年意大利通過的《第221/2012成長法Ⅱ》中就允許創新型初創企業可以在線融資，并規定眾籌平臺應當向意大利證券交易委員會(以下簡稱CONSOB)進行注冊。在2013年6月，CONSOB又發布《關于創新型初創企業通過網絡門戶籌集風險資本的規定》，對眾籌平臺的注冊標準、服務范圍和相應義務以及融資者和投資者的條件等做了具體規定。

第一，眾籌融資類型限于股權眾籌方式，不包含對其他眾籌形式的監管。利用網絡平臺進行股權眾籌的企業主要是創新型初創企業，允許其12個月內募集不超過500萬歐元的資金。

第二，對參與眾籌的投資者持開放的態度。眾籌的投資者沒有資金或投資經驗等條件限制，經過適當性測試和風險告知程序即可。在2013 至2015年期間，投資者還享受稅收優惠待遇。

第三，相對完備的投資者保護制度。首先，眾籌平臺承擔嚴格的信息披露義務。比如平臺需要對平臺管理情況、認購協議、項目公司信息等向投資者和CONSOB履行披露義務。其次，投資者享有七天反悔權，即投資者有權在作出承諾后七天內撤回承諾并不負擔費用。最后，平臺發起的項目中要求有專業的投資者、銀行或創業企業孵化公司等認購至少5%的股權。

(二)法國

法國政府于2014年5月通過了《參與性融資法令》，其中將股權眾籌定義為“參與性融資”(financement participatif)的一種，并把從事股權眾籌的平臺稱為“參與性投資顧問”(conseillers en investissements participatifs，CIP)。

第一，規定眾籌平臺應當向法國金融市場監管局(以下簡稱AMF)進行注冊。眾籌平臺根據不同的模式劃分為從事股權眾籌的“參與性投資顧問”(CIP)和從事借貸、捐贈眾籌的“參與性融資中介”(IFP)。對眾籌平臺的這一創新性的分類將其區別于投資企業，有利于規范業務范圍。

第二，規定在參與性融資范圍內公開發行金融證券的條件，并對相關豁免的條件作出具體規定。

第三，參與性融資協會是法國最大的眾籌行業組織，它所制定的《行業行為守則》要求成員必須遵守，以對成員的行為進行監督。并且還創設了糾紛解決機制，如果出現融資者、投資者及平臺之間的糾紛，成員可以向協會提請仲裁。

(三)英國

2014年3月英國的金融行為監管局(以下簡稱FCA)發布《關于網絡眾籌和通過其他方式推介不易變現證券的監管規則》，將眾籌分為捐贈型、預付或獎勵型、借貸型和投資型四個類別。其中從事借貸型和投資型業務的平臺需要取得FCA的特別許可。對于投資型眾籌，主要對眾籌平臺、投資者分別提出要求。對于從事投資型眾籌的平臺要求:最低資本限制與客戶資金管理規則;信息披露與盡職調查義務;定期報告義務。對于投資者要求:風險項目的投資限制和適當性檢測方法?？紤]到投資型眾籌的違約機率更高，對該類眾籌分別針對經認證的限制投資者、高凈值投資者和成熟投資者(主要是機構投資者)設定了不同的投資門檻。英國FCA的監管規則從效力位階上不及前述的意大利和法國，但規則更細致也更具有可操作性。

綜觀歐盟的整體情況，大多數國家還處在依據現有法律的適用對眾籌進行規制的階段，但意、法等主要成員國積極的監管態度和明確的監管思路也為其他成員國提供了方向上的指引。各國的監管主要體現在眾籌平臺主體的地位認定、項目風險的監管和監管體系的構成三個方面。這也正是我國在對眾籌進行監管時所要重點考量的要素。

四、對我國眾籌融資法律規制的啟示

(一)平衡好促進資本形成與投資者保護之間的關系

資本是一個企業發展的血液，如果缺乏資本的輸送企業將無法生存。大量的科技企業在市場經濟中是最為活躍的主體，它提供源源不斷的創造力和大量的就業機會，卻也面臨著嚴峻的融資困境。分析起來，主要存在以下幾個方面的原因: (1)常規的資本市場門檻過高。初創期企業在資產規模與融資數量等方面不符合公開發行股票的條件和要求，并且無力承擔公開發行所伴隨的發行承銷費用及漫長的時間成本。(2)銀行信貸困難重重。由于企業缺乏可供抵押的財產和充足的現金流，銀行出于風險控制的考慮往往拒絕提供貸款。(3)非正規金融成本高昂。由于前述原因企業很難通過正規金融途徑獲得融資，因而轉向非正規金融的溫暖懷抱，比如小貸公司、信用擔保公司或者民間借貸。這些“嗷嗷待哺”中的初創期企業常常在迫不及待中飲下“這杯毒酒”，承受著高昂的成本，最終導致企業夭折。(4)那些“看起來很美”的風險投資在向企業投資時，就存在想要強勢地介入公司治理的不純粹動機，往往會附加各種對賭協議，給企業戴上厚重的枷鎖［7］。綜上所述，傳統的一些融資方式并不能很好地解決小微企業的融資需求。在互聯網的環境下，眾籌融資的出現給初創企業提供了一種全新的渠道，資金的供給與需求直接對接，進行有效的匹配。對于大量的初創期企業來說，眾籌融資是一種便捷高效低成本的融資方式，恰好滿足其短期小額急迫的資金需求特點，有效地促進了資本的形成。

另外，眾籌特殊的的主體結構和融資模式可能使投資者更加容易暴露在風險中，其風險主要包括以下幾個方面: (1)通過眾籌融資的企業通常是一些不夠穩定的初創期的企業。有數據顯示，初創企業中大約80%在設立后五到七年內都瀕臨失敗或不復存在［8］。那些對眾籌充滿熱情的“草根”投資者，缺乏信息搜集的能力和豐富的投資經驗，很難對企業經營前景進行準確的判斷，隨時面臨血本無歸的危險。(2)互聯網自身的特征決定了眾籌信息的蕪雜，極易引發欺詐行為。眾籌使投資者與融資者直接發生對接，不存在第三方的約束，同時也使其發布的信息難以得到驗證。從而導致平臺上披露信息的真實性無法保證。(3)眾籌面臨較高的代理成本以及信息不對稱引發的投機主義［9］。投資者由于本身投資數額和持股比例都非常少，其對籌資者企業的介入程度很低。投資者不能及時有效地了解到籌資者的經營狀況，因此在投資者與籌資者之間存在著較為嚴重的信息不對稱。有些不正當的自我交易、超額薪酬或濫用公司機會損害投資者利益的情況時有發生。(4)流動性風險。眾籌平臺并不能提供轉售的交易機會，只能按照協議安排在約定時間退出。所以對眾籌的監管要特別注意對投資者的保護，包括限制集資門戶的設立條件，強調信息披露的真實、有效、及時，防范欺詐等方面。

因此，對眾籌的法律規制既要考慮到大量處于資金饑渴狀態的初創期小微企業的需要，以盡可能寬松的框架完善眾籌的法律制度構建，也不能忽視對數量龐大的眾籌投資者的利益考量。也就是要平衡好兩方面的利益:既能充分發揮市場機制的作用，使市場主體以最便捷的途徑獲得最廉價的資金，又充分保護投資者利益，降低眾籌投資的風險［10］。

(二)完善法律監管與制度構建

1.《證券法》的修訂中應增加小額發行豁免制度

作為資本市場的基本法律規則，證券法不僅肩負著維護資本市場的秩序、保護投資者利益的責任，而且也需要促進企業資本形成，鼓勵企業發展。從前述美國JOBS法案對股權眾籌的態度可以看出，它對新型融資模式采取的是金融包容的思路，修改原有法律適應其發展，而不是用原有法律束縛其發展。眾籌在我國仍處于野蠻生長的狀態，發展勢頭迅猛，市場潛力巨大。究其原因，與我國當前小微企業所面臨的融資尷尬境遇有很大關系。但我國《證券法》中關于證券公開發行的規定，一直是股權眾籌害怕觸及的“紅線”，已然成為股權眾籌發展的制度阻礙。從目前存在的股權眾籌的項目來看，融資方多是一些初創企業和小微企業，呈現金額小與項目數量多的特點。首先，證券機構如果對這些項目進行審核，必然會導致執法成本過高;其次，通過眾籌融資的企業往往并不具備申請公開發行的條件和相應的財務實力;再次，股權眾籌項目的投資人的投資金額較小，即使項目最終失敗也不會造成較大的社會危害。綜上所述，在《證券法》修訂中建立起小額證券發行豁免制度，不僅有利于降低監管部門的執法成本，而且有利于繁榮股權融資市場。具體做法如下: (1)小額融資豁免的具體金額可以根據對眾籌項目融資情況進行調查研究后再確定。(2)小額證券發行豁免只是豁免發行審核程序或注冊程序，但不豁免監管。(3)監管機構要對眾籌平臺進行項目信息披露規范指引，確立信息披露的底線。(4)小額證券發行豁免并不豁免其法律責任。股權眾籌項目融資人若構成發行欺詐的，融資人同樣需要承擔發行欺詐的法律責任。因此應建立起相應的責任追究機制，敦促融資人謹慎發起眾籌和進行信息披露。

2.明確股權眾籌平臺的法律地位及相關權利義務關系

股權眾籌平臺不單是投融資信息對接匹配的中介，也是互聯網金融時代新生的市場主體。眾籌平臺的法律地位以及它與投融資雙方的權利義務關系都是亟待明確的重要問題。2014年12月18日中國證券業協會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行) (征求意見稿)》(以下簡稱“管理辦法”)，將股權眾籌平臺界定為“通過互聯網平臺(互聯網或其他類似電子媒介)為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求核對、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”。該管理辦法對眾籌平臺的規制主要有以下幾個方面: (1)準入條件寬松，辦法要求眾籌平臺應在證券業協會備案登記，并申請成為證券業協會成員。由證券業協會對平臺進行日常管理。(2)允許證券經營機構等傳統融資中介提供股權眾籌融資服務。(3)要求平臺對投資者進行風險警示，并負責對投資者的風險認識能力和風險承受能力進行判斷。(4)明確限制平臺的業務范圍。辦法指出眾籌平臺不得兼營個人網絡貸款或網絡小額貸款業務，以此將平臺限于眾籌的范圍內，主要服務于小微企業融資。管理辦法雖然對眾籌平臺進行了一定規范，但是對于投資者的流轉性風險、退出渠道的建設、融資協議中的“霸王條款”等問題還有待進一步規范。

3.強化對投資者保護的關注

股權眾籌與其他類型的眾籌相比，其融資效率和回報率都遠遠勝出。但正是這樣的高額回報可能會讓大量的投資者忽視對風險的判斷，進行非理性的投資，投資風險大大增加。一旦投資失敗，對整個金融市場會產生無法想象的巨大沖擊。因此，關注投資者的保護是股權眾籌規范化的一個重點。管理辦法中對合格投資者的要求參考了《私募股權投資基金管理暫行辦法》的標準，同時要求“投資者金融資產不低于300萬人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬人民幣”。這一合格投資者的要求就將大量“草根”投資者排除在外，縮小了投資者的范圍。實際上，我國投資者的標準設定應當參考法國的做法，采用多元化標準，既要考慮投資者的實際能力也要考慮融資者的融資需求?？梢园凑漳晔杖肱c投資經驗雙重復合標準對投資者進行分類:第一類為年收入不足12萬元或者前一年度資本市場投資收益達到10%以上的;第二類為年收入在12萬以上，不足50萬的或者前一年度投資收益在5%到10%的;第三類為年收入在50萬以上的。這樣一個分類作為基礎，并且設定投資額度的上限，比如單筆投資額不得超過50萬或年度投資額不得超過300萬。

4.明確融資者的信息披露義務

信息披露是資本市場監管制度的基石，尤其是在股權眾籌中面對大量普通的投資者，信息披露制度的完善顯得特別重要?！豆芾磙k法》中對融資者要求適當程度的信息披露，一是對財務信息并未提出較高要求，二是對融資項目僅要求發布真實的融資計劃書，并如實披露企業的經營管理、財務、資金使用情況和及時披露影響或者可能影響投資者權益的重大信息?？梢哉f，這樣的信息披露義務規定十分粗略，不能解決快速發展的眾籌融資中不斷出現的欺詐行為、融資者濫用公司機會、不正當交易等損害投資者利益等新問題。所以我們可以借鑒美國JOBS法案中針對不同融資額度的融資者采取不同的信息披露要求的方法，滿足股權眾籌中的信息披露要求。

相比余額寶的熱情奔放、P2P網貸的自由灑脫，股權眾籌可謂互聯網金融業態里最為低調的新貴，因為它需要在現有法律法規中尋找生存的夾縫空間，時刻提防著碰觸“非法集資”、“非法發行股票”等紅線。因此，有必要厘清股權眾籌的法律構造，明確其監管的指導思路并切實構建起嚴謹的規范，讓眾籌盡快走出法律的灰色地帶，讓這一新生的融資模式在陽光下健康生長。

注釋:

①該法案中將“新興成長公司”界定為:在2011年12月8日后首次注冊發行普通股票，且年營業收入在10億美元以下的公司。這一類公司被認定為新興成長的公司，有效期為5年，在此期間內可以享受豁免和優惠。

②有數據表明，意大利、希臘等國約60%的小微企業都面臨融資困境，顯然它們更急迫地需要借助眾籌市場的發展為小微企業注入活力。

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［責任編輯龔勛］

作者簡介:張閩(1982－)，女，山東菏澤人，講師，主要從事經濟法和金融法研究。

基金項目:濟南市哲學社會科學規劃項目《支持創新型中小企業融資的新三板市場制度完善》(14DGD13) ;山東省法學會課題《民間融資法律問題研究》(SLS(2014) E9)。

收稿日期:2015-01-29

［中圖分類號］DF438

［文獻標志碼］A

［文章編號］1008－4630(2015)02－0064－06