我國中小企業債券融資困境及對策

劉佳

摘 要：文章簡述了中小企業的主要債券類型，分析了中小企業債券融資困境，提出了相應的對策。

關鍵詞：中小企業 債券 類型 債券融資困境 對策

中圖分類號：F276.3

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）03-108-02

債券的發行者與購買者實際上是債權與債務的關系。發行人為債務人，而購買者為債權人。當前，我國中小企業通過債券進行融資的需求越發強烈。然而，我國的債券市場無論從法律保障還是從實際運營來看，尚存有許多亟待完善之處，通過深入分析其不足，提出可行性對策，不僅有助于營造一個健康發展的債券市場，也有助于我國的中小企業在債券市場獲得融資支持。

一、中小企業主要債券類型

（一）中小企業集合債

中小企業集合債是一種新的債券類型，它的發債主體由多個中小企業共同構成。該集合債以“同一命名、分別負債、統一擔保、集合發行”為原則進行發行，企業只需承擔自己發行份額的負債，是一種向投資者約定到期還本付息的債券形式。我國的第一只集合債是由20多家深圳中小企業于2007年11月發行的“07深中小債”。以“捆綁發債”的方式，該集合債打破了長期以來只有大型企業才可以發行債券的“傳統”，實現了中小企業發行債券從無到有的歷史性突破。

（二）中小企業短期融資券

短期融資券市場化程度較高，屬于單體發債的一種，有易于流通、時限短等特點，該債券指企業按照《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》中所規定的條件及程序進行發行和交易的行為。此類融資券的合約期限基本都在一年以內，到期后本息一并支付。該債券最早于1988年開始發行，中間停止發行8年，直至2005年才得以恢復發行

（三）中小企業集合票據

中小企業集合票據是為了滿足中小企業的融資需求，由中國人民銀行和中國銀行間市場交易商協會于2009年推出的創新型金融產品，該集合票據的發行主體為2個以上，10個以下具有法人資格的企業，以“統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊”的原則進行發行。

二、中小企業債券融資困境

我國新型的債券形式，雖然在一定程度上拓寬了中小企業的融資渠道，不過從我國當前的債券市場來看，中小企業所占比例十分有限，同時在債券市場上中小企業還存在著較多的約束。若想債券市場真正為中小企業帶來實惠，那么在立法及市場方面還要打破許多阻滯。我國的中小企業債券市場存在的問題主要體現在以下幾個方面：

（一）中小企業債券發行門檻過高

在資本市場還不太成熟的背景下，我國發行債券的主要方式為“核準制”。中小企業在融資方面有著短期、頻繁、快速等特點，因為當前我國資本市場發行債券審批程序比較復雜，過程周期較長，往往使得中小企業的債券融資需求不能夠及時得到滿足。新形式的中小企業集合票據以及集合債雖然在政府的支持下，信用資質得以提高，發行費用得以降低，但也應當看到，遴選企業環節也使得時間大幅增加，伴隨著周期長、程序復雜，每年能夠在市場上發行的集合債券只有兩到三只。以2010年為例，當年國內的集合票據的注冊規模雖然近54個億，但如果以單個省來劃分，則每個省實際只有不到2億元，這顯然不能滿眾多中小企業融資需求。

國家發改委于2008年頒布了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，其中一條指出在發行債券時，股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元，這對于我國中小企業規模偏低的實際而言門檻過高。

另外，在利率方面，企業的債券利率不能高于同期銀行的居民定期存款利率的40%。該限定一方面限制了中小企業的靈活性，另一方面也削弱了投資者的投資熱情。

（二）債券市場的發行主體模糊

現有的債券市場，無論是企業債券還是公司債券，中小企業想要獲得批準都十分困難。我國的公司債券于2008年開始發行，但從《試點辦法》中可以看到，發行主體被明確限定在上市公司的范圍內，而作為絕大多數的中小企業而言，顯然無法滿足這一條件以公司債券的形式進行融資。然而，在《公司法》中，“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可依據《公司法》發行公司債券”。由此可見，《公司法》并沒有規定必須是上市公司才可以成為發行公司債券的主體，《試點辦法》中對主體的限定多數是來自于對風險控制的考慮。當前，我國的中小企業越發認識到完備公司制度的重要意義，為了進一步促進自身發展，許多中小企業都已建立起來了完備的治理結構以及完善的風控機制。因此，硬性的將中小企業“拒之門外”，不僅會制約企業的自身發展，也無益于構建多渠道的融資平臺。

（三）債券市場法律不健全

債券市場的法律保障體現發行、交易的各個環節，從現有情況來看，我國債券法律保障體系主要還存在以下幾個問題：

1.政府主導嚴重。同西方發達國家相比，我國發展債券市場更多的是依靠政府主導，這在一定程度上阻礙了債券的市場化以及行業的健康發展。作為規范企業發行債券的兩部法規——《企業債券管理暫行條例》以及《國務院關于加強股票債券管理的通知》，實際上是一種解決資金缺口的法定化手段。在我國的債券市場，有一部分性質難以區分的發行主體，如鐵道部發行的建設債券。同時，企業債券中有相當一部分是專門用于建設的債券，這與國家建設公債如出一轍，與傳統意義上的企業債券有較大的差異。而以經營為目的的債券所占比例較低，存在被弱化的傾向。在這種條件下，中小企業在債券市場尋求資金支持較為困難，且適應性也較低。

2.尚未放活募集方式。我國債券市場以公募為主要發行方式。相比較公募的風險更低，操作運行規范而言，中小企業更看重私募發行的經濟性以及效率性。如果有完善的監督管理機制，實質上采用私募發行有利于投資者了解企業狀況以及自身可能承擔的風險。因為私募發行債券主要影響的是私人的資本權益市場，因此完全可以根據投資者或中小企業的實際需要，開發例如“高收益型債券”等產品，這對于解決中小企業融資難問題，完善債券市場有著較為積極的意義。

3.利率方面的限制仍存在。《企業債券管理條例》中對企業債券的利率有著明確的要求，即“不高于同期銀行存款利率的40%”，雖然具體可以依據市場作出適當調整，不過最終仍需以監管部門核準的作數，這顯然與市場的自主定價機制相悖，致使真實的價格不能得到有效傳達；而公司債券則是由發行人以及保薦人通過市場詢價對利率進行確定；中期票據則是通過市場化的方式確定。在投資者的眼中，作為信用等級低，投資風險大的中小企業，如果投資收益不能與所承擔風險成正比，則會較少甚至不會考慮投資于中小企業。

4.信用產品待完善。2007年，發改委頒布了《關于下達2007年第一批企業債券發行規模及發行核準有關問題的通知》，該通知第一次對信用債券的地位加以明確“企業債券的發行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔保等形式”，并且提出將逐步提升信用債券發行比例。同年10月，銀監會頒布了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求各商業銀行停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債、公司債、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產治理計劃等融資性項目原則上不再出具銀行擔保。在此背景下，我國的中小企業在信用等級較低的情況下，同時又難以獲得商業銀行的擔保，以債券滿足融資需求顯然可行性并不高。

三、解決中小企業債券融資困境的對策

作為發債潛力巨大的中小企業而言，鼓勵其通過債券融資的方式滿足融資需求，不僅可以為其進一步發展提供有利條件，還將對發展我國的債券市場產生重要意義。有效解決長期存在的中小企業融資難的問題，最重要的是以法律及政策視角對當前的債券市場加以完善。

同西方國家不同，我國證券市場的發展主要來自于政府的主導作用，在債券市場的各個環節中，從發行層面就表現出了門檻過高、審批過嚴等特征。正是基于此，我國中小企業在債券融資方面始終處于一種“受阻”的局面。這樣的法律保障制度雖然極大程度降低了風險，但不利于我國債券市場的健康發展。

（一）放寬發行主體

從我國的制度建設方面來看，國有企業一直是最為重要的經濟主體，所以在債券市場獲得了更多的便利條件，而中小企業在債券融資方面則缺少必要的法律支持以及保障。出于對風險的考慮，無論交易所還銀行間債券市場，較高的門檻將許多發展潛力較好但不符合相應要求的中小企業“拒之門外”。從韓國的經驗來看，為了兼顧非上市公司的融資需求，該國于1983年頒布了《證券市場職能法案》，該法案確定了非上市公司私募債券的法定權利。在有完善的風險控制機制下，借鑒韓國經驗，可以適當放低國內中小企業進入證券市場的門檻。

（二）完善審批制度

我國的債券市場長期處于多部門共管的狀態。國家發改委負責審批和監管非上市公司的債券；財政部負責監管國家以及地方債券；證監會負責監管上市公司的債券；保監會負責保險公司的債權投資；央行負責監管央票、中期票據以及短期融資券。性質近乎相同的債券，因為所屬的監管部門不同，在審批等方面出現了寬嚴程度大不相同的現象。諸如我國的企業債券、中期票據以及企業債券，雖然名稱有所區別，但發行主體都是企業，是企業的一種中長期債券。然而由于分屬于不同的監管部門，寬嚴大不相同的監管以及審批制度無形中形成了一種競爭關系，同時也在一定程度上造成了資源浪費。反觀歐洲等發達國家比較成熟的債券市場，多是采用統一的標準予以監管和審批。因此，由主要部門牽線，將目前國內債券市場中審批分散、多頭監管的現狀予以統一，債券市場的融資效率將會得到顯著提升，而中小企業也將受益。

（三）試點私募發行

從各國債券市場的具體實踐來看，私募發行有以下幾點好處：一是可以拓寬本國企業尤其是中小企業的融資渠道；二是私募發行有較強的靈活性，可以滿足市場及企業的不同需要。在國外，很多創新型的金融產品最初都誕生于私募領域。

我國法律對私募有著明確的規定，只有金融機構被允許發行私募債券。但從客觀現實來看，隨著資本市場的不斷完善、政策不斷放寬，已經有提供給非金融機構進行私募的現實土壤，現實可行的做法是可在部分資質較好的非金融企業進行試點，待各方面條件成熟后再加以推廣。從目前的發展環境來看，我國已經迫切需要對私募領域出臺相關的法律制度，繼而改變債券市場中長期存在的“一條腿走路”的現象。對于不滿足在債券市場公開發行的大部分中小企業而言，私募融資將是較為理想的選擇。

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（作者就讀于山西財經大學法學院經濟法專業 山西太原 030006）（責編：李雪）