基于金融脆化理論的上海自貿區金融改革風險分析

[摘要]上海自貿區金融改革試點對于推進我國金融自由化發展具有示范引領作用。然而，金融自由化在促進我國經濟增長的同時，也必將伴生金融脆化現象。基于金融脆化理論，分析上海自貿區金融改革中將面臨引進外資金融機構、實行利率市場化、金融產品創新、推行匯率自由化和試點資本自由流動等幾方面風險，提出了提高投融資信息的公開和透明度，建立利率形成機制，健全風險控制機制等風險防控措施。

[關鍵詞]金融脆化；上海自貿區；金融改革；風險

[中圖分類號]F8327[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2015）01-0115-04

[作者簡介]郎玥（1991-），女，四川人，碩士研究生，研究方向：金融學。

①Norman Loayza and Romain Ranciere Financial Development，Financial Fragility and Growth[R]IMF Working Papers，2005

②J.keynes.The General Theory of Employment， Interest and Money Harcourt Brace & Co.，New York，1936

③《20家外資銀行搶灘上海自貿區》，中國上海網，2014年3月24日。

一、引言

自黨的十八大召開以來，深化金融體制改革的各項措施逐步出臺，為了實現政策效應最大化，肩負著深化金融領域開放創新任務的中國（上海）自由貿易試驗區應運而生。以促進貿易自由化、跨國公司全球化、金融自由化為目標的上海自貿區內實施的是負面清單管理以及準入國民待遇。在金融自由化方面，自貿區的主要任務是推進利率市場化、匯率自由化、資本項目開放、人民幣國際化以及建立與離岸貿易相適應的離岸金融中心。從長遠來看，上海自貿區金融改革將對我國金融自由化進程起到示范引領作用，目前人民幣在資本項下已實現了對外開放，外商可以用人民幣直接進行投資，國內企業可以利用人民幣對外投資，同時中國居民和企業可以在香港自由兌換人民幣。如果自貿區內大量外資機構使用人民幣，可以推動人民幣國際化，外資用外幣購買人民幣，可實現人民幣匯率自由化，進而推動人民幣利率市場化。然而，金融自由化對我國經濟增長起到推動作用的同時，也必將伴隨著金融脆化現象。本文基于金融脆化理論，結合上海自貿區的金融改革措施，探尋其金融改革中可能出現的風險，并就如何規避及控制風險提出相應對策。

二、基于金融脆化理論的上海自貿區金融改革風險分析

在金融改革的過程中，金融自由化一方面能夠刺激本國經濟的快速發展；另一方面則會在金融體系中產生一種制度變遷的成本，即催生金融脆化現象。

Norman Loayza和Romain Ranciere（2005）①實證研究表明：雖然一國在金融改革初期，由于金融中介風險管理能力、信息披露制度、契約履行機制仍滯后于金融自由化進程，金融脆化現象發生的可能性較大。但是隨著時間的推移和各項金融配套改革的深化，金融中介抗風險能力會進一步增強，金融體制也會逐步得以完善，而伴隨其經濟實力的增強，金融脆化程度將逐漸降低。依據這樣的理論，上海自貿區金融改革初期也將存在金融脆化風險，主要表現為以下幾種形式：

（一）引進外資金融機構的風險

Keynes認為大多數經濟決策都是在不確定的條件下作出的，這是因為在金融市場中金融資產未來的收入流量是不確定的。同時，Keynes在“Theory of Employment，Interest and Money”②中認為投資者基于對未來市場前景心理預期的投資是模糊的、不確定的，正是由于缺乏可靠基礎的預期會引發劇烈的市場波動。金融市場上的脆弱性主要來自于這種資產價格的波動性及波動性的聯動效應。

上海自貿區對我國金融體制改革的貢獻就是通過吸引外資銀行和金融機構來豐富我國的投融資體系。目前獲批在上海自貿區內籌建支行的外資銀行已有20家。③外資銀行經營的業務主要有為服務區內跨境金融需求的企業提供現金管理、外匯交易、資金拆借、離岸金融、跨境貿易融資、金融市場產品等服務。從外資銀行經營業務范圍看，其業務以經營貨幣資金為主，頻繁的境內外貨幣資金交易可能引發匯率風險。同時，跨境貿易融資和金融市場產品等業務將直接影響外資對我國證券等領域的投資（見圖1）。

①Hellman， T.， Murdock，K.，and Stiglitz，J.E Addressing Moral Hazard in Banking： Deposit Rate Controls vs.Capital Requirements， Unpublished Manuscript， 1994

②Caprio，G and L.Summers Finance and its Reform： Beyond Laissez-faire. Policy Research Working Paper World Bank Washington D.C，1993

③Minsky H. The Financial Instability Hypothesis： Capitalist Process and the Behavior of the Economy， in Financial Crisis The Theory， History and Policy， Cambridge University Press. 1982從圖1可以看出，近十多年來跨境資本在華直接投資、證券投資和其他投資額波動劇烈，直接投資規模先升后降，證券投資規模雖然基本穩定，但其他投資波動劇烈。由此可見，過快引入外資金融機構會影響我國投融資體系的穩定性，進而導致金融資產價格劇烈波動，增加我國金融市場的脆弱性。endprint

金融資產價格劇烈波動主要會產生兩方面的影響：一方面會影響金融機構的穩定性，進而惡化實體經濟的融資環境，阻礙經濟增長。以外資銀行為例，一般來說，銀行的資產主要是貸款和證券投資，一旦國際經濟環境發生變化，如在多國仍然施行量化寬松政策的情況下，美聯儲啟動量化寬松貨幣政策退出機制，美元升值導致外資回流，使得外資銀行持有的金融資產價格劇烈波動，信用風險將會增加，進而導致自貿區金融環境惡化，相應金融資產整體價格出現波動；另一方面會影響我國金融市場的穩定性，根據Fama等人提出的有效市場理論，目前我國金融市場是介于弱有效市場和半強有效市場之間的一種市場，較弱的有效性使得市場無法獲得充分而準確的金融信息，無法在證券價格形成中準確反映資本市場的全部相關信息。這使得外資金融機構對我國投資時，易出現市場其他投資者非理性過度投機，從而對金融資產價格產生巨大影響。

（二）實行利率市場化的風險

Hellman，Murdock和Stiglitz（1994）①在探討了金融自由化進程中金融體系脆弱性的內在原因后指出，金融自由化引發銀行部門脆弱化的重要通道是利率上限取消以及降低進入壁壘所引起的銀行特許權價值降低，導致銀行部門的風險管理行為扭曲，從而帶來金融體系的內在不穩定。同時，Caprio和Summers②，Hellman，Murdock和Stiglitz指出由于商業銀行的利率敏感性資產與利率敏感性負債不匹配，利率變動之后，就會對銀行的凈利差收入產生影響，利率風險逐漸成為最主要的風險。

上海自貿區推行利率市場化主要會面臨兩方面的風險：一是實行利率市場化以后，利率水平會顯著升高。這是由于我國利率水平長期處于被壓制的狀態，一旦放開管制，由資金供求情況產生的利率水平將高于被管制時的利率水平。對上海自貿區來說，中國人民銀行上海總部召開政策發布會，宣布從2014年3月1日起放開自貿區小額外幣存款利率上限。央行行長周小川也在兩會上表示，一兩年內將實現存款利率市場化。存款利率上限的放開不僅擠壓了銀行的利潤，而且使得吸儲變得困難，將進一步加劇利率波動。二是推行利率市場化以后，信用風險將會成為我國銀行類金融機構運營的主要風險。由于取消了利率管制以及簡化了準入方式，為了獲得較高的收益，銀行可能會投資高風險項目，這將導致商業銀行的不良資產率上升，利率變動之后，就會對銀行的凈利差收入產生影響，使得信用風險逐漸成為銀行最主要的風險。利率風險對銀行等金融機構最大的威脅在于影響其自身的穩定性，如果銀行等金融機構疏忽了對利率風險和信用風險的管理，使得不良資產急劇增加，會造成銀行及金融機構的倒閉，甚至引發金融危機。

（三）金融產品創新的風險

金融產品創新從本質上來說是新的金融工具不斷涌現以及可供投資的金融層次更加豐富的過程。然而金融產品創新將會增加金融市場的系統性風險進而導致金融脆化。正如Carter（1989）所說，金融創新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆化，是一種金融圍堵政策，最終激勵了基于難以實現的未來收入流和資產價格預期之上的投機性融資。因此，金融創新在整體上有增加金融脆化的傾向。同時，Minsky（1982）③也認為，僅僅從金融層次的增多以及新金融工具的不斷發明，就足以證明金融脆化在增加。

金融產品創新主要以金融衍生品創新為主，金融衍生品是運用模型把傳統金融工具復雜化而創造出來的，這使得金融衍生品的風險對于傳統金融工具而言成倍增加，具有金融杠桿效應，從而增加了金融脆化風險。美國次貸危機就是起源于過度使用復雜的金融衍生工具，由于金融衍生品本質上是跨國界的，系統性風險將更多地呈現出全球化特征，金融衍生產品市場的風險能夠傳播到全球的每一個角落，使得金融脆化在全球發生的概率不斷增加。而伴隨著我國金融衍生工具的發展，金融創新大大豐富了金融機構資產的可選擇性，但是金融脆化也隨之而來，這使得基于金融產品創新的金融改革風險不斷增加。

①Dornbush，R.A. Expectations and Exchange Rate DynamicsJournal of Political Economy， 1976

②《2014年上海自貿區第一季度實現營收》，中研網，2014年4月22日。

③《上海自貿區掛牌以來累計進出口3665.7億元》，中國證券網，2014年4月22日。

④《一季度上海自貿區海關增稅234.6億》，中國證券網，2014年4月22日。（四）推行匯率自由化的風險

Dornbush（1976）①在匯率超調理論中指出，市場預期會引起匯率的大幅波動，對未來預期的微小變化，都會通過折現累加，導致匯率的大幅度波動，而匯率的這種波動性將會導致金融市場的脆化。

據統計，截至2014年3月底，上海自貿區在半年內累計新設企業7772家；注冊資本10億元人民幣及以上的企業22家，23家世界500強企業投資了25個項目。隨著各項政策細則的逐步落實，外資企業落地勢頭明顯加快。截至2014年3月底，上海自貿區新設外資企業661家，累計注冊資本33億美元，平均每家企業504萬美元。從上海自貿區的總體經營業績上看，2014年第一季度，自貿區內企業實現營業收入3400億元，完成工商稅收164億元。②據海關初步統計，2014年1月上海自貿區進出口總值5956億元人民幣，環比增長24%。其中出口1505億元，環比增長52%；進口4451億元，環比增長15%。③2014年1至3月，自貿區進出口值3041億美元，同比增長65%，海關征稅2346億元，增長105%。④]由此可見，進出口貿易的良性發展對自貿區的發展起著至關重要的作用，而進出口貿易的發展與匯率波動密切相關。

基于有效市場和合理預期理論可知，國際經濟環境的變化將引起匯率的波動，而對于我國推行匯率自由化的上海自貿區來說，最主要的風險就是基于國內外經濟金融環境以及市場預期影響的匯率大幅波動的風險。如果匯率劇烈波動，我國進出口企業則很難做出適合的投資策略，沒有明確的生產計劃，投資收益的不確定，將會使進出口企業生存困難，進而影響經濟的可持續增長。endprint

（五）試點資本自由流動的風險

試點開始以來。通過上海自貿區進行的跨境資金流動呈較快增長態勢。截至2014年2月底，上海自貿區共發生跨境雙向人民幣資金池和境外人民幣借款業務金額為1729億元，其中跨境雙向人民幣資金金額為1629億元，境外人民幣借款金額為1億元；自貿區內共計1285億美元單筆金額小于300萬美元的外匯存款，已放開小額外幣存款利率上限。2013年，我國國際通行口徑的跨境資本流動的特點是資本和金融項目取代經常項目成為外匯儲備增長的主要來源。

從圖2可以看出，資本和金融項目差額占儲備增加比例由2008年的0%以下劇增到2009年的20%，在2010和2011年都保持在20%以上，但到了2012年驟減到-20%以下，而2013年又反彈到20%。由此可見，金融危機以來我國資本和金融項目資金凈流入金額波動劇烈，伴隨著人民幣自由兌換和跨境資本流動的常態化，雖然自由兌換人民幣和跨境資本流動可以讓企業直接以投資為目的方便資本跨境投融資，但是人民幣資本項目可兌換和跨境資本流動的放開將可能吸引大量境外人民幣回流至內地投機市場，如房地產市場，由此將帶動房價上漲。若資本一旦大規模撤出中國，必然帶來人民幣資產價格的下跌，股市、債市、匯市和房市都將承受巨大下跌壓力。正如1997—1998年泰國資本市場開放與監控不力，貨幣可兌換與金融市場發育不協調，引致金融脆化，泰國貨幣急劇貶值，導致了亞洲金融危機的爆發。

綜上所述，人民幣自由兌換和跨境資本流動最可能帶來的風險就是資產價格的泡沫化以及游資的套利行為。同時在現代電子通訊技術下，作為游資的國際資本轉移非常迅速，它能隨時對任何瞬間出現的暴利空間或機會發出快速攻擊，造成金融市場的巨大動蕩。

三、上海自貿區金融改革風險防控措施

目前，我國仍處于深化政治體制和經濟體制改革的攻堅階段，在上海自貿區推進金融改革的進程中也必將面臨金融脆化風險，金融改革并不是無條件的全面自由化，需要科學有效的風險防控措施來加以規范和引導，以保證金融改革穩步推進。

（一）提高投融資信息的公開和透明度

進一步提高自貿區投融資信息的公開和透明度，有利于提高金融市場的流動性，保障金融系統的穩定。同時，由于外資銀行和企業也會入駐自貿區，為了避免國際游資的套利行為，公開透明的信息有助于監管部門進行實時監控，避免在匯率自由化的過程中造成匯率劇烈波動，促進金融改革穩步推進。

（二）建立利率形成機制

金融改革從本質上來說是為實體經濟更好更快發展提供有力的資金保障，由于境外資金成本低于境內，自貿區內銀行的存貸款利率將會低于其他地區，金融機構的利差變小，銀行更傾向于投資高風險、高收益的項目。較高的貸款利率一方面使得銀行資產的安全性降低，另一方面縮減了實體經濟的規模，反過來又影響了高收益項目的獲益，從而引發金融脆化風險。金融機構應合理制定與實體經濟發展相匹配的利率水平，有效控制利率風險，提高自身經營的安全性，保證較好的收益水平。同時自貿區金融管理應堅持 “一線放開、二線管住”的原則。

（三）健全風險控制機制

通過金融創新的金融衍生品雖然能夠豐富金融產品的種類，為金融市場提供更多的投資選擇，但是，過度盲目投資會使其價格逐漸脫離實體經濟相應資產供求的約束，增加金融脆化風險。因此，在金融創新過程中應盡量簡化金融衍生品結構，確保其風險可度量。同時，在對金融衍生品投資過程中，金融機構應合理選擇風險控制手段，有效規避杠桿效應，計提相應撥備。

在人民幣自由兌換和跨境資本流動的過程中，人民幣資本項目可兌換的放開將吸引大量境外資本頻繁進出套利，可能引發人民幣匯率無規則波動，進而導致貨幣政策失靈。為了避免這種情況的發生，自貿區應建立匯率風險控制機制，就像在股票市場中設立止損點一樣，一旦流向國內的資本超過可控水平，應及時采取有效措施加以制止，降低金融脆化風險，維護資本市場的健康穩定運行。

[參考文獻]

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（責任編輯：梁宏偉）endprint