私有化浪潮中的銀行角色

私有化浪潮中的銀行角色

為什么不一條龍幫助企業從私有化融資，到境內融資的替換，從最基本的賬戶結算，到衍生的金融服務呢

近年來,諸多成功赴美上市的企業爭相尋求私有化,掀起了一波優質中概股企業私有化的浪潮。

2012年8月,被稱為“中國傳媒第一股”的分眾傳媒(FMCN)收到私有化要約,次年5月以35.5億美元完成私有化； 2013年11月,國內頂級的網絡游戲公司巨人網絡(GA)收到私有化要約,次年7月以30億美元完成私有化；2014年1月及2015年1月,同為國內頂級網絡游戲公司,盛大游戲(GAME)及完美世界(PWRD)收到私有化要約,并于2015年4月,分別以19億美元及10億美元的金額簽署了私有化協議,至此在美上市的5大端游為主的網絡游戲公司已經五去其三；2015年3月,國內最大的在線相親網站世紀佳緣(DATE)宣布收到私有化要約；4月,國內領先的個性化教育輔導機構學大教育(XUE)宣布收到私有化要約；同月,作為擁有約9000名員工、全球19個分部、全球領先的藥物研發服務公司藥明康德(WX)宣布收到私有化要約；5月,國內首家登陸納斯達克的手機游戲公司中國手游(CMGE)宣布收到私有化要約。……

可以預見到,2015年對于諸多中概股企業是躁動的一年。

起風了

與2011年由于誠信危機而導致的退市潮不同,本次私有化的浪潮是以業績優秀的知名中國企業為主,包括了教育、醫療、TMT等領域的領先甚至龍頭企業。企業謀劃私有化的好處可以有很多,例如：可以減少維持境外上市公司身份的高額成本、避免為迎合公眾持股者過分強調公司短期收益而忽視長期戰略投資、避免股權過于分散從而增強所有權及經營權的集中度,當然最主要的是從企業估值偏低的市場撤離。

相對于在美上市的企業的生存艱難,國內A股的同類企業卻在資本市場游刃有余。暴風科技(300431)登陸創業板后,市值一路飆升超過300億人民幣,實際控制人身家超過了60億人民幣,公司市值超過在美上市的迅雷(XNET)的7倍,更是一舉超過了在線視頻老大哥優酷土豆(YOKU)的45億美元市值。2012年分別在美國和國內上市的手機游戲公司中國手游(CMGE)和掌趣科技(300315),前者于今年5月收到了私有化邀約,退市市值為6.5億美元,后者一躍成為了超過440億人民幣市值的大型公司,市值更是超過了巨人網絡、盛大游戲、完美世界、中國手游的所有已退市或計劃退市的龍頭游戲企業的市值總和。

國內交易市場的爆發以及國內投資者對此類公司的認可,激發了大股東及各財團的私有化熱情,而國內政策的向好更是在熱情上燒了一把火。過去,海外上市幾乎是互聯網企業的唯一選擇,但今天,市場已經發生了很大的變化。2015年5月,上交所發布《滬市上市公司2014年年報整體分析報告》提出,積極扶持戰略新興產業,支持互聯網企業在境內上市；同日,國務院發布《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》,其中提出加大金融服務支持,研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市等相關政策。

回歸的道路

目前資本市場上,在美上市的優質中概股企業無疑是各財團及PE/VC眼中的香餑餑,隨著國內資本市場的高漲,境外私有化、重組、境內再上市的投資回報已愈加誘人,但是,回歸的路并不是一路通暢。

通常情況下,中概股的回歸一般有三種路徑：第一,境外私有化后境內獨立上市(IPO)；第二,境外私有化后境內借殼上市；第三,境外私有化后境內被上市公司收購,或者?直接由境內上市公司收購境外公司股權以實現私有化。目前來看,受限于目前的IPO規則,選擇直接IPO的難度較大,而第二及第三種方式的操作難度相對較低。

在美上市的中概股企業的回歸,步驟包括：收購方組建并購財團(一方或多方)及財務顧問、法律顧問團隊,并向上市公司發出不具約束力的收購要約；上市公司組建特別委員會,并聘請專業顧問團隊,對提出的私有化事項進行專業調查；

收購方宣布做好資金準備(自有資金或融資承諾)；

特別委員會出公平性意見,董事會決議通過并購事項,雙方簽訂并購協議；

股東大會召開并通過私有化提案,并購方支付對價,最終私有化完成。

在所有程序走完之后,公司開展股權結構重組,以符合境內上市的要求,包括但不限于拆除紅籌或VIE結構；公司開始境內上市申請工作(IPO、借殼、重大資產重組等方式)；證監會過會后,最終完成回歸境內資本市場的戰略目的。

回歸的路并不平坦,以上各步驟也包含了諸多困難,首要的問題就是需要有雄厚的資金保駕護航。根據美國監管層的要求,私有化收購流通股時,須以現金進行,收購金額應提供基于當期股價的溢價金額。此外,還需巨額的律師咨詢費、審計費、會計費、財務顧問費及融資費等固定費用。私有化的資金來源可以包含收購方的自有資金,收購方的銀行貸款,甚至是過橋借款后用上市公司的體內資金歸還。其次,整個回歸過程時間較為漫長,從私有化退市到回歸A股,需經歷私有化、解除紅籌架構、借殼A股等步驟,目前一般企業僅私有化步驟就要耗時1年時間,其后還要承擔上市的審核時間,即使非常順利前后也需要約2年時間。

回歸并不簡單,但若有一家適宜的金融機構在一旁保駕護航,則會大大降低回歸的難度。

護航的“船”

過去的私有化案例中,融資銀行里幾乎很難發現內資銀行的身影,主要還是基于境內外商業銀行對于風險的評判方式的不同。境內商業銀行目前更多的處于資產負債表階段,能否提供融資的關鍵還是在于企業的凈資產規模是否足夠,而這恰恰對于新興的輕資產企業是極大的難題。而境外銀行卻不盡相同,境外銀行不僅考慮企業目前的資產規模,同時也看重企業未來的盈利能力,如果企業未來的盈利穩定且可期,對于境外銀行來說也是一個極優質的項目。

當然,很多境外銀行由于自身兼具商業銀行以及投資銀行的職能,對于企業的未來有著更為專業的判斷,這也是很多境外銀行能夠邁向現金流量表階段的原因之一。

雖然私有化融資中,境外銀行扮演著重要的角色,但是從整體合作層面,境外銀行若想和企業達成戰略合作仍然有障礙。究其原因在于境外銀行在境內運營的不足或受限。這也給了境內商業銀行以啟發,為什么不一條龍幫助企業從私有化融資,到境內融資的替換,從最基本的賬戶結算,到衍生的金融服務呢？

很慶幸,目前市場上眾多境內商業銀行正在積極進行嘗試,也有銀行已經取得了一定程度的突破,但能否從個案向標準化規模化轉變仍舊存在著不少難題。多數融資人的還款來源是私有化企業未來的盈利,因此最基本的難題是,在不考慮有額外擔保的前提下,若不用現金流量為基礎,如何給輕資產的企業核定融資額度？

其次,在私有化時企業需要大量的現金,風險可控的前提下,能否高杠桿甚至全杠桿的為企業解決資金難題？企業在境內上市申請時,擬上市公司質押的股權、抵押的資產需要解押,銀行能否判斷風險予以配合解押？若真是基于現金流量判斷,銀行如何進行企業資金賬戶的監管以達到風險控制的目的等。

本文由浦發銀行上海分行供稿