淺談杠桿收購

胡曉晴

摘 要：曼聯的收購是一次典型的杠桿收購，杠桿收購充分利用和體現了財務杠桿的原理。這種方式高風險與高收益并存，可采取適當措施解決其在我國的發展面臨的諸多困難。

關鍵詞：曼聯；杠桿收購；財務杠桿；風險；國內發展

2005年初，格雷澤收購曼聯，總共花費八億多英鎊，其中屬于他的自有資產只有兩億多英鎊，其余則是分別從摩根大通貸款約2.5億多英鎊和向紐約三家對沖基金發行債券融資近三億英鎊。自此，經過了兩年的“收購期”，曼聯俱樂部從倫敦證交所撤牌，正式私有化。從此，這個有著一個多世紀的悠久歷史、上市十四年、曾經十五次贏得英格蘭聯賽冠軍的曼聯俱樂部歸格雷澤家族所有。自此，在接下來的六年里，曼聯和格雷澤家族開始了漫長的“還債”之路，球隊的全部利潤和出售資產的所得全部歸銀行和對沖基金。即便如此，曼聯仍然債臺高筑。截至2012年初，曼聯仍背負四億多英鎊債務，算下來曼聯這幾年賺的錢差不多僅僅夠償還債務的利息。但是，如格雷澤所說，“只要利潤能夠抵消利息，收購就是一筆好生意”。只要退出投資時曼聯可以被賣一個可觀的價錢，格雷澤家族還是有錢可賺的。因此，曼聯從2011年開始運作上市，格雷澤家族準備從中套現，但這并不太順利，輾轉香港、新加坡、紐約，最終終于在紐交所成功上市。此次上市所融的錢，一半償還了一部分債務，另一半當然歸格歸格雷澤家族。即便上市后，曼聯的“還債之路”仍沒有結束。

曼聯的收購就是一次典型的杠桿收購。所謂杠桿收購，是資本運作的一種形式，它的實質其實是利用舉債的方式來為收購籌資。通過借貸融通資本，并利用財務杠桿擴大負債的比例，這樣就能以非常少的股本投入融得數倍的資金，從而可以收購或重組目標企業。這樣的收購者需要做出十分精確的評估與籌劃，使得收購后公司的收支處于杠桿的平衡點，有“收購藝術家”之稱。這是一種技巧性極高的收購方式，固然風險也極高。如此一來，收購后公司無論盈利或虧損，對收購者的影響都會被財務杠桿放大數倍。若可通過上市把股票變現或者出售給其他投資者來退出投資，收購者便可從中大賺一筆。

財務杠桿是一個很廣的概念。我比較傾向的一種理解是西方的理財學將財務杠桿的定義傾向于強調企業對負債的利用，即負債經營。通過適當而合理地舉債來調整資本結構，是可以給企業和股東帶來額外收益的。因為不管企業某年的利潤是多少，分配給債權人和優先股持有者的利息和股利都是一定的，不隨企業利潤的增減而有所變化，即財務費用是固定的。所以，當企業的息稅前利潤變大的時候，每單位盈余所負擔的固定的財務費用就會相對地減少，無疑這將為普通股的持有者帶來更多的回報。

當然，不可忽視的一點是，財務杠桿伴隨著財務風險。風險這個概念往往與損失和不確定性相關聯，若某件事情會有可能給我們帶來損失，我們往往就認為這件事是有風險的。財務風險是指股東承擔的額外損失，這是由于在未來收益情況還不確定的前提下，企業過多使用債務作為資本而導致的。這種情況是極有可能發生的。如果企業能夠經營得非常好，使得投資的收益率大于負債的利息率，即收益在用來償還利息之后仍有剩余，則投資者能通過財務杠桿獲得更多的好處；反之若企業經營不善，導致賺的錢還不夠付債務的利息，由于杠桿的放大作用，投資者會承受額外的損失。這種不確定性，就是財務杠桿帶來的風險，也就是企業負債經營的風險。

杠桿收購充分運用了財務杠桿的原理。杠桿收購最大的特征和本質就是舉債收購，也就是以債務作為收購所使用的資金的主要來源。資金首先來自于銀行貸款，且它是以公司的資產作為抵押的，其次是垃圾債券、優先股、可轉債等，最后才是代表所有者權益的普通股股票，只占百分之十左右。杠桿收購在西方已經發展出了成熟的模式，是一種較常見的收購方法。杠桿收購有其合理性，它適合一些資金告急而又想擴大生產規模的企業，而有擬收購企業的資產作抵押，銀行也不會拒絕貸款的申請；再者，投資銀行在整個過程中提供咨詢、顧問和評估的服務，這種可以賺取不少傭金的生意，精明的投行怎么會放過呢？

杠桿收購離不開發達的資本市場，這是融資渠道和金融工具流通的保障。而目前我國在這方面還存在很多不足。投資銀行在我國的發展還不成熟，往往由并購企業自己來尋找并購目標并進行方案的設計和價格的談判，再加之法律法規的不成熟、政府的干預以及管理方面的混亂，往往使并購以失敗告終。再者，我國的債券市場對于融資有一定的障礙，垃圾債券是收購所需資金的來源之一，但垃圾債券在中國的發行幾乎是不可能的，因為在我國發行公司債券有著嚴格的規定和限制。從企業自身因素來看，當下，我國企業經營普遍缺乏自主創新能力，也就是常說的“軟實力”不足。企業往往過度依賴一些固定資產來盈利，所以固定成本很高，一旦經濟形勢有大的波動，應變能力太差，容易導致經營出現困難和虧損，甚至破產，給收購者帶來巨大損失。

針對國內杠桿收購面臨的困難，我國若發展杠桿收購可考慮以下對策。

第一，加強對投資銀行等中介機構的規范、完善和監管。當下，由于企業對國有商業銀行還是缺乏信心，大型的金融項目往往是委托一些外資的銀行來進行操作的。事實上，國有商業銀行的對我國企業的了解和認識更是比外資銀行更全面，所以國有商業銀行應充分借鑒國外投行的成功經驗，摸索適合中國金融市場的發展之路。

第二，改善融資渠道，優化資本結構。發展杠桿收購，融資是最重要的一環，決定著整個收購活動的成敗。我國的資本市場還相當不成熟，資金融通有諸多障礙。政府應采取政策措施，完善各類融資渠道，幫助企業使其融資結構更加合理化。

第三，改變企業當前的盈利和發展模式，企業的經營應立足長遠發展。收購的成功否要看收購后企業能否持續良好地經營和盈利。企業應探索更加靈活的經營和發展模式，勇于進行創新，目光長遠，保障長期穩定的盈利能力。

參考文獻：

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