現金流量表在價值評估中的作用和局限性

摘要：在價值評估中，由于會計利潤的種種缺陷，自由現金流正受到越來越多的關注。在西方企業價值評估中，現金流量折現法是運用最廣泛的方法，然而在我國卻受到了一定限制。本文根據現金流量表在價值評估中的作用，說明了現金流量折現法的優勢，并提出了很多相關的策略來輔助企業進行價值評估，以此鼓勵企業運用這種方法進行價值評估。

關鍵詞：現金流量表 價值評估 作用 局限性

一、企業價值評估的概述

2004年底，為了規范企業價值評估業務，中國資產評估協會發布了《企業價值評估意見（試行）》，給出了明確定義：“企業價值評估是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。”

這個定義明確了兩個問題：一是明確了企業價值的層次。根據企業價值評估的結論，可以把企業價值評估分成企業整體價值、股東全部權益價值和部分權益價值三個層次；二是明確了企業價值評估是一種行為過程，不僅要重視評估結論，而且要重視獲得評估結論的評估過程所提供的信息功能。

針對第二點，我國研究學者提出了基于現金流對企業價值評估的一系列方法，如收益法、市場法、成本法、期權定價法。正是由于現金對于企業起著決定性作用，所以分析現金流量表的意義更加重大。

二、現金流量表在價值評估中的作用

1.為企業價值評估提供基礎數據

企業現金流量表中提供了大量的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流數據，它們對于評估企業價值起著十分重要的作用。如在企業價值評估中，每股經營現金流指標比每股收益更能真實地反映出每股的真實收益，是投資者最關心的指標，也是企業價值評估中需要考慮的重要方面。

2.為判定企業生命周期階段提供依據

現金流是判斷企業生命周期階段的重要依據。根據企業經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，可以確定企業所處的生命周期階段，判斷企業所處的生命階段，從而確定企業價值評估的期間和價值評估的方法。

3.為企業價值評估提供間接參考

可以為企業的價值評估提供間接參考的數據指標包括：現金流量表中與經營有關的數據指標有現金銷售比率、資本準備購買率等，與盈利有關的數據指標有盈利現金比率、現金流量凈利率等，與資本有關的數據指標有每股經營現金流等。

4.為價值評估提供現金流

首先，凈利潤并不能反映企業真實的收款情況，因為企業存在賒銷、賒購等情況；其次，凈利潤不能反映股東的真正價值，企業價值最終是由現金流決定的。用現金流評估企業價值，有助于得出正確結論，而且現金流量更可靠，不易被操縱。

三、現金流量表在價值評估中的局限性

1.從現金流量表中獲取數據后需要大量調整

首先，企業用正常營業活動產生的利潤來計算企業實體現金流量。如果非經營性收益大到一定程度，則必須進行調整，額外計算非營業價值。

其次，《稅法》規定企業對于不同的應稅所得有不同的稅率，還有各種稅收優惠和不可扣除項目，所以用統一的或法定的所得稅稅率計算企業的稅后所得是不準確的，應以所得稅調整的方法計算出實際應交付的所得稅為準。

2.特殊行業不適合運用現金流折現法

本文主要從巨潮資訊網獲得各企業的年報，根據自由現金流這一概念得出自由現金流的估算方法，即自由現金流=生產經營活動產生的凈現金流+投資活動產生的凈現金流。

從表1中可以看出，房地產企業的自由現金流通常常不穩定，無法預測折算率，更無法預測之后年度的自由現金流。如光正剛構、四川川潤股份有限公司和魯豐鋁箔股份有限公司的自由現金流為負數，預計在未來一段時間內公司可能清算破產，預計自由現金流量非常困難。

通過上面的例子可以看出折現法不適合房地產企業、高新技術產業等，所以無法根據歷史的自由現金流來估計未來的自由現金流，估算不出企業的價值。

3.企業的周期性不適合運用現金流折現法

現金流量表為是判定企業生命周期階段提供依據，即判斷企業的生命周期階段的重要依據之一，是企業各種性質的現金流。通常，根據企業經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，能確定企業所處的生命周期階段。判斷出企業所處的生命階段，就能研究企業不同生命周期所適用的貼現率。

根據企業的生命周期，可以把企業的自由現金流分為導入期、成長期、成熟期、衰退期。根據各個階段成長率的不同，可以分別折現出企業各階段的價值匯總，即可得出企業的整體價值。由表2可以得出：通過企業的生命周期與企業的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，可以判斷出金龍機電股份有限公司在2009～2011年為成長期，在2012～2014年為穩定期。

然而，如何預測各階段可能持續的時間是使用這種方法的難點。在考慮企業能保持多長時間的高增長時，需要考慮的首要因素是公司規模。在其他條件相似的情況下，規模小的公司比規模大的公司更有可能贏得并保持超額回報。在此期間能夠取得高資本回報以及超額回報的公司，在以后的幾年也依舊有可能保持上述的超額回報。如果企業有明顯進入壁壘以及持續的競爭優勢，那么它就能保持更長久的高速增長；如果沒有進入壁壘，那么就應保守地估計企業的高速增長期。然而，不同的人考慮上述因素的可能性也不盡相同，由此產生了不可忽視的誤差，為了準確地估計企業現金流的成長率，我們需要更多的信息。

而且，處于發展期、成長期和衰退期的企業現金流量不穩定，從而無法正確地估計出成長率和折現率，使得折現法在我國的運用受到了很大的限制。

四、應對策略

1.結合財務杠桿分析企業的價值

財務管理中的杠桿有經營杠桿、財務杠桿、復合杠桿三種形式，這有助于分析企業的增長率。通常來說，企業的杠桿系數越大，風險也就越大。

2.結合凈現值法進行企業價值評估

項目的凈現值就是項目收入彌補全部投資支出后獲得的預期現金流的現值，這個是用來衡量項目所創造的剩余價值，所以投資于凈現值是正的項目，就會增加企業的價值；投資于凈現值是負的項目，就會減少企業的價值。

3.使用PEG對其進行價值評估

對于不適合使用折現法的上市公司，可以使用PEG對其進行價值評估，尤其是對上市的房地產企業和高新技術企業。其中，PEG=市盈率/盈利增長率。PEG值越低，說明該公司的市盈率越低，或者盈利增長率越高，也越具有投資價值。另外，對于高新技術企業，還可以使用期權評估法。

4.通過財務指標進行企業價值評估

與投資收益相關的指標，有基本每股收益、每股凈資、凈資產收益率和扣除后每股收益。財務信息是價值評估者接觸到的最重要的上市公司信息，通過分析公開財務信息，可以得出影響公司價值的因素，從而更有利于評估者評估企業的價值。

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（作者單位：鄭州航空工業管理學院）