企業并購經驗、董事會特征對并購戰略決策影響研究

郭衛鋒　周建　宮慧

摘要：文章采用事件史分析方法，利用Cox比例風險模型，檢驗企業以往的并購經驗與董事會特征如何影響企業并購戰略決策。實證檢驗發現，企業的并購經驗于企業做出后續并購戰略決策的可能性顯著正相關；董事會規模與企業做出后續并購戰略決策的可能性負相關；董事長-CEO二職兼任與企業做出后續并購戰略決策的可能性負相關；并購戰略的不同類型會影響企業并購行為。研究結論對中國企業進行并購戰略決策具有參考價值。

關鍵詞：企業并購；組織學習；公司治理；并購經驗；董事會特征

一、 文獻回顧與研究假設

1. 企業并購經驗與企業并購戰略決策。組織學習理論認為，一個組織會在其戰略活動中積累經驗并進行重復，這一行為的延續形成了組織管理程序，因此組織管理程序能夠反映出組織以往在某一項戰略活動中獲得的相關經驗，并相應反過來引導組織的行為。即企業相關經驗越多，就越可能重復這一戰略活動或者戰略方向（Gulati，1995）。因此，企業在進行并購戰略決策過程中，并購經驗會使得企業中出現更多與實施并購戰略決策相關的管理程序。這些并購管理程序在企業中一旦形成，不論以往的并購戰略活動的結果是好是壞，最終都會增加并購企業做出下一個并購戰略決策的可能性。不斷豐富的企業并購經驗，又促使企業不斷地完善與并購相關的管理程序，然后企業再利用已經改進的并購管理程序用于未來的并購戰略決策，進而提升企業未來并購戰略決策的成功率，形成企業組織學習過程的循環。Haleblian和Kim（2006）、Iyer和Miller（2008）的研究中都發現企業以往的并購經驗與企業做出并購戰略決策也是顯著正相關。綜合以上分析，提出以下假設：

假設1：并購企業以往的并購活動經驗越多，其做出后續并購戰略決策的可能性越高。

2. 行業并購經驗與企業并購戰略決策。基于種族層次的組織學習理論認為，在企業種群中，生存及發展狀況最好的企業中出現頻率高的特質，就是企業種群中所謂的“優秀基因”。處在企業種群中的企業通過向這些生存發展狀況好的企業學習，保留和傳承那些好的特質，淘汰自身不好的特質，從而提高自身的適應性，也進一步實現了企業種群的演化。以種群層次的組織學習為依據，企業所處的行業并購經驗對于企業并購戰略決策有著重要的影響。當行業中有企業做出并購戰略決策，并因此獲得了競爭優勢。這些企業在進行并購戰略決策過程中形成的經驗，逐步演化為先關的管理程序，就會成為一種“優秀基因”，企業會試圖通過學習這種“優秀基因”以獲得企業成長。隨著這種企業并購的“優秀基因”在行業內廣泛分布，并購戰略的管理程序就會在行業范圍內得以保留。在行業并購經驗的影響下，企業可能會服從并采用并購戰略決策。綜合上述分析，提出以下假設：

假設2：行業中并購事件越多，企業在該行業做出后續并購戰略決策的可能性越高。

3. 董事會特征與企業并購戰略決策。

（1）董事會持股比例。根據委托代理理論，股東和董事對利益的期待不盡相同。但在董事持股的情況下，當董事會持股比例增加時，董事會成員的利益就與股東利益趨同性增強，董事會成員會更加關注企業的長期發展。企業并購動因理論中，多元化經營、市場價值低估理論以及交易成本理論認為，并購能夠通過整合為并購雙方帶來額外的經濟收益，現有對于企業并購戰略的相關研究也表明，并購能夠提高企業管理活動的效率并產生協同效益（Weston，2004），促進技術資源的重新配置（Duysters & Hagedoom，2000）。因此，為了降低經營風險、提高企效率、增強技術水平以促進企業長期發展，當遇到企業并購機會時，持股比例高的董事會更愿意付諸行動。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3a：董事會所持有的股份比例越高，企業做出后續并購戰略決策的可能性越高。

（2）董事會規模。現有研究表明董事會規模過大容易造成協調與溝通困難，可能會使許多好的企業戰略因為董事會成員之間理解的偏差而被放棄。另外，當董事會成員數目超過一定的數量時，董事會就難以充分有效地發揮其職能作用，其更容易受到總經理即代理人的控制。同時，董事會成員過多，還會產生“搭便車”的現象，尤其是當董事會成員持有的股份數量較少時，企業的戰略活動的成敗或者業績盈虧對他們自身來說實際上的影響并不大，那么董事會內“搭便車”的現象就更加嚴重了。對于企業并購戰略決策來說，董事會規模過大，可能會造成因為組織成員之間的溝通不完善、理解偏差等情況而影響企業并購戰略的制定，最終導致并購戰略在戰略制定過程中夭折或者無法順利執行。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3b：董事會規模越大，企業做出后續并購戰略決策的可能性越低。

（3）獨立董事比例。作為公司治理機制中的一項重要手段，獨立董事能夠有效地支持董事會對經營者的控制與監督功能。獨立董事本身擁有豐富的專業管理知識與經驗，能夠為企業各項戰略活動提供專業化的咨詢。對于缺乏相關活動經驗的企業而言，獨立董事們更愿意相信在相似或相關活動中有較多經驗的企業會做出更加正確的決策。然而，因為獨立董事并不參與制定戰略決策的過程，他們不能收集到足夠的信息來評價企業的戰略計劃，因此他們傾向于通過財務業績來評價高層管理者。這種以成果業績為基礎的監管機制很可能會打消管理者制定長期戰略計劃的積極性，例如科研項目的投資以及并購提案等。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設3c：董事會中獨立董事的比例越高，企業做出后續并購戰略決策的可能性越低。

（4）董事長與CEO的兩職性。以往研究表明董事長和CEO兩職合一會增強CEO的力量而削弱董事會成員的力量（Finkelstein & Aveni，1994）。董事長和CEO兩職合一有助于CEO鞏固其在公司中的地位，如身兼董事長的CEO所擁有的權力可以使他們在企業內建立規章制度，阻止董事會質疑管理層的有效性，對董事會會議議程和地點的控制來實現對董事會注意力的影響，這些情況很可能降低了董事會的監管傾向。以委托代理理論為基礎，學者們提出只有當CEO感知到業績效壓力時，才會促進組織改變以保住他們在企業中的職位董事長和CEO兩職合一會影響董事會成員客觀地評價經理人，降低董事會的監督力。因此，董事長和CEO兩職合一可能會減少經理人促進組織變化（例如做出并購戰略決策）的動機。基于此，本文提出以下假設：

假設3d：董事長-CEO二職兼任對企業做出后續并購戰略決策負相關。

二、 研究設計

1. 研究樣本。本文選擇2002年1月～2012年12月在深滬兩市的并購事件作為研究樣本。樣本經過以下刪選程序：（1）剔除ST，PT企業；（2）剔除金融類企業；（3）剔除數據缺失、異常并購樣本；（4）對于多次并購的企業，只計入同一年發生的并購金額最大的一次并購活動。最終獲得372個觀測值，依據我國《上市公司行業分類指引》確定樣本所屬的并購類型，其中橫向并購案例215個，縱向及混合并購案例157個。本文的董事會數據和公司治理特征數據主要來自于CSMAR數據庫，部分數據通過公司年報和新浪財經補充。相關財務數據主要來源于CCER經濟金融數據庫和銳思數據庫。統計方法采用COX比例風險模型，統計軟件采用SAS 9.0。

2. 變量設計與研究模型。

（1）因變量。企業做出后續并購戰略決策的可能性（LMSA）。應用二分變量（0，1）進行度量，其中0代表企業未作出后續的并購戰略決策，1代表企業做出了后續的并購戰略決策。

（2）自變量。企業并購經驗（BAE）。利用樣本企業并購事件時間點以前已進行的并購活動的總次數來度量。行業并購經驗（IAE）。以逐年發生并購事件的數量來度量。董事會持有股份（SOB）。采用并購案例發生前一年年末，樣本企業董事會持有的股份百分比來度量。董事會規模（BS）。采用并購案例發生前一年年末，樣本企業董事會人數來度量。獨立董事比例（RIDB）。采用并購案例發生前一年年末，樣本企業中董事會獨立董事與董事會總人數的比率。董事長-CEO二職兼任（DUAL）。利用虛擬變量（0，1）來度量CEO是否兼任董事長的情況，其中二職分設的情況為0，二職合一的情況為1。控制變量

（3）控制變量。企業規模（FS），采用并購案例發生前一年末樣本企業的總資產對數值；現金及現金等價物（CE），采用現金及現金等價物總額對數值；高管人員持股比例（SOM），采用高管人員在上市公司持有的股份比例。

并購類型（A ACQtype），橫向并購類型為賦值1，縱向并購類型賦值為2，混合并購類型賦值為3，其中3為參照組；并購規模（ACQsize），采用并購額度測量；支付方式（MEANS），股權支付賦值為1、資產支付賦值為2、既有股權支付又有資產支付的情況賦值為3，其中3為參照組。

（4）研究模型。根據以上分析和設計，本文的實證研究模型如下：

LMSA=b+a1*BAE+a2*IAE+a3*SOB+a4*BS+a5*RIDB+a6*DUAL+a7*FS+a8*ACQtype+a9*ACQsize+a10*MEANS+e

三、 實證分析與討論

本文首先檢驗了各變量之間的相關性，根據檢驗結果，各解釋變量之間的相關系數均不超過0.5，本文之后的總體樣本及子樣本的Cox比例風險模型分析中各解釋變量的VIF值均小于10。因此，本研究中并不存在嚴重的多重共線性問題。表1描述了總體樣本進行Cox比例風險模型分析的結果。

表1結果顯示，企業并購經驗（BAE）的系數在10%的水平上顯著，因此假設1得到了支持，即企業自身的并購經驗越多，其作出后續并購戰略決策的可能性越高。企業所屬的行業并購經驗（IAE）的系數為正，在1%的水平上顯著，因此假設2得到了支持，企業所屬行業的并購活動次數越多，企業越傾向于做出后續的并購戰略決策。

表1中，董事會特征的四個自變量中，董事會規模（BS）的系數在1%的水平上顯著為負，即董事會董事人數越多，企業做出后續并購戰略決策的可能性越低，因此假設3b得到了支持。董事長-CEO二職兼任（Dual）的系數在10%的水平上顯著為負，即董事長-CEO二職兼任對企業做出后續并購戰略決策負相關，董事長-CEO二職兼任的情況會抑制企業做出后續的并購戰略決策，因此假設3d得到了支持。另外兩個變量系數，并不顯著，董事會持股比例、獨立董事比例對企業做出后續并購戰略決策影響不顯著，假設3a與假設3c并沒有得到支持。

四、 進一步的分析

由于不同類型的并購戰略可能會影響模型的有效性，本文進行了進一步研究。依據我國《上市公司行業分類指引》，本文將研究樣本分成兩組子樣本，一組包括橫向并購，另一組包括縱向和混合并購。具體結果如表2所示。

根據表2結果，在橫向并購子樣本的回歸結果中，企業自身的并購經驗（BAE）在5%的水平上顯著，支持了假設1；企業行業并購經驗（IAE）在1%的水平上顯著，支持了假設2；董事會規模（BS）在1%的水平上顯著，支持了假設3b；董事長-CEO二職兼任（Dual）在10%的水平上顯著，支持了假設3d。董事會持股比例（SOB）與獨立董事比例（RIDB）在統計上并不顯著，因此假設3a與假設3c并沒有得到支持。此結果與總體樣本Cox比例風險模型分析的結果相同。

在縱向與混合并購子樣本的回歸結果中，企業行業并購經驗（IAE）在1%的水平上顯著為正，支持了假設2，；董事會規模（BS）在5%的水平上顯著為負，支持了假設3b；董事會持股比例（SOB）與獨立董事比例（RIDB）在統計上并不顯著，假設3a與假設3c并沒有得到支持。此結果與總體樣本的Cox比例風險模型分析結果相同。然而，在此子樣本的分析中，企業自身的并購經驗（BAE）與董事長-CEO二職兼任（Dual）在統計上不顯著，即沒有支持假設1與假設3d，這與整體樣本的Cox比例風險模型分析不同。

五、 研究結論

本文采用事件史分析方法，利用Cox比例風險模型，以深滬兩市上市公司的并購數據為樣本，探討了以往的并購經驗與董事會特征如何影響企業采用并購戰略決策，研究發現：經驗學習對企業并購活動的發生率有正向的影響。公司治理機制對企業做出并購戰略決策有顯著的影響，其中，董事會規模與企業做出后續并購戰略決策的可能性負相關；董事長-CEO二職兼任與企業做出后續并購戰略決策的可能性負相關。并購戰略的不同類型是影響企業并購行為的一項重要的影響因素。

以上研究結論對于探索我國企業并購戰略決策活動的內在規律有一定的啟示：首先，我國企業在并購過程中往往存在著不知道“怎么做”和“做什么”的情況，而經驗學習是企業在長期生存成長過程中不斷適應內外部環境等生存方式的反映，因此企業應積極地在已有的并購經驗中學習、吸收并購知識，從失敗的并購案例中吸取教訓，從成功的并購案例中學習并購管理程序，這有利于促進企業成功應對復雜的并購過程。其次，公司治理機制對企業并購戰略決策有著顯著的影響，因此企業應當采取恰當的公司治理機制以促進企業做出合理的并購戰略決策。例如，合理控制董事會規模，防止董事會規模過大而降低董事會決策的效率，減少董事會內“搭便車”的現象，以促進企業做出正確合理的并購戰略決策。

參考文獻：

[1] 李善民，毛雅娟，趙晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并購行為[J].管理科學，2009，（2）：2-12.

[2] 郭冰，呂巍，周穎.公司治理、經驗學習與企業連續并購——基于我國上市公司并購決策的經驗證據[J].財經研究，2011，37（10）：124-134.

[3] 黃張凱，徐信忠，岳云霞.中國上市公司董事會結構分析[J].管理世界，2006，（11）：128-134.

基金項目：國家自然科學基金項目“基于戰略決策資本的企業戰略治理與可持續競爭優勢研究”（項目號：71272184）；國家自然科學基金項目“中國企業國際化進程中制度轉型、戰略選擇與競爭優勢源泉研究”（項目號：70872048）。

作者簡介：周建（1964-），男，漢族，四川省內江市人，南開大學商學院和南開大學中國公司治理研究院教授、博士生導師，管理學博士，研究方向為公司治理和戰略管理；郭衛鋒（1979-），男，漢族，河南省太康縣人，南開大學商學院和南開大學中國公司治理研究院博士生，研究方向為公司治理；宮慧（1988-），女，漢族，遼寧省沈陽市人，南開大學商學院碩士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2015-05-11。