中國企業海外并購的動因分析

錢鑫　朱信凱

摘要：文章以既有關于海外并購動因的研究為基礎，構建分析中國企業海外并購動因的分析框架，利用近期開展的并購案例，對并購的動因進行分析，對近年來中國企業海外并購數量可觀但成功率的問題進行了討論。我們發現：在海外并購過程中，企業的動機主要是獲取資源、市場與營銷、技術及品牌，但是在實際的并購中，又受到來自各方影響，使得并購過程充滿風險與不確定性，直接增加了并購失敗的概率。

關鍵詞：中國企業；海外并購；案例分析

一、 引言

2001年中國加入WTO，經過15年深層次、寬領域的開放發展，大量中國企業走出國門，參與到全球市場中來。跨國并購是中企國業“走出去”的重要路徑。據統計，2014年中國企業并購呈爆發式增長，2007年～2014年間共發生5 987起并購事件；而2013年～2014年不到兩年間共發生并購2 544起，占比高達42.5%，自2013年下半年以來，并購頻率陡增，其中，2013年上半年平均每季度并購151起、2013年下半年平均每季度并購253.5起、2014年更是上升至平均每季度并購578.3起。這其中，跨國并購占據了相當的比重，根據德意志銀行統計，2010年，中國對歐盟的直接投資存量略高于61億歐元，落后于印度、冰島和尼日利亞等，但是，到了2012年底，中國對歐投資存量已經增長了4倍，達到近270億歐元。根據清科研究中心統計，截至2014年11月30日，國內并購共完成1 446起，同比增長60.0%，其中披露金額的1 368起案例共涉及交易額694.66億美元，較上年同期的285.58億美元激增143.2%。然而，企業出海并購趨于謹慎，截至11月30日，中國僅完成130起海外并購，占并購總交易量的8.1%，同比上升62.5%，其中披露金額的案例共113起，涉及交易額共295.39億美元，同比微降8.2%。伴隨著中國企業大舉進入海外并購市場，中國企業并購成功的范例不多，但失敗的案例不勝枚舉，廣西北生藥業股份有限公司六次重組失敗、中國平安并購富通失敗、TCL多媒體并購法國湯姆遜彩電業務失敗、上汽收購雙龍汽車失敗等等。基于此，我們不禁要問，在并購成功率并不高的情況下，中國企業海外并購如此大規模的發生，動因究竟是什么呢？

關于跨國并購的動因，已有研究已經做了一些探討，李甫英、陳林心（2007）總結了跨國并購的動因，主要包括目標企業價值低估、獲取財務協同效應、融入國際市場、獲取市場勢力、獲取規模經濟效應、贏取廠商優勢、獲取速度經濟等。胡宏雁（2014）認為中國企業國際化有5個動機，分別是尋求資源、尋求技術、尋求市場、尋求多樣化和尋求戰略資產。這些分析均屬于跨國并購發生的一般動因。然而，既有研究表明并購對企業的績效的影響并不確定，一方面認為有消極影響：Datta和Puia（1995）利用美國公司在1978年～1995年間的并購事件為樣本進行研究發現，跨國并購并不能為并購方公司創造價值。Corhay和Rad（2000）研究了1990年～1996年間荷蘭企業的跨國并購樣本后也發現，跨國并購并未給荷蘭企業帶來明顯的財富效應。吳鈞、嚴胡青（2008）則發現中國并購方企業的績效總體欠佳，海外并購給并購方企業帶來了財富損失。Bhagat 等（2011）也認為并購規模較大反而給實施并購的企業業績帶來負面影響。另一方面認為有積極影響：胡杰武、韓麗（2015）認為在中國，可能是因為交易規模越大，反應并購企業的實力越強，市場對其反應也比較好。陸瑤、閆聰和朱玉杰（2011）發現并購公告發布前后中國并購方公司獲得了累計為正的超額收益，較小規模的公司和國有企業相對于大規模公司和非國有企業，其超額收益更為顯著。Chari等（2010）認為發達經濟體的并購方在獲得了發展中經濟體的目標公司控制權后，可以得到正的超額收益。然而，吳松、李梅（2010）則認為并購對企業績效沒有顯著影響。此外，朱勤、劉垚（2013）發現東道國制度環境越不完善、并購雙方文化差異越小、企業自身規模越大、并購規模越大，則中國企業跨國并購的績效越好，反之越差。吳先明、蘇志文（2014）發現后發企業技術尋求型海外并購是一個精心設計、帶有冒險性的能力更新過程，通過海外并購，一些企業跨越了技術創新的鴻溝，實現了技術的追趕且推進了企業本身的戰略轉型和國際競爭力的提升。總結以上文獻，我們不難發現，雖然部分學者總結了海外跨國并購的動因，但是這些動因卻難以解釋為什么當前如此多的中國企業選擇海外并購，而且是在失敗率比較高的情況下。不僅如此，更多的研究集中于并購對企業業績的影響，然而同樣沒有定論，并購對企業業績的影響存在較大不確定性。因此，本文在這些研究基礎上，結合當前中國企業大規模海外并購的實際情況，以典型案例為主要途徑，對中國企業海外并購的動因進行探索性、解釋性分析，彌補現有文獻關于中國企業諸多海外并購動因的解釋。

二、 理論框架

跨國并購是一國企業跨越國界獲取對他國企業的部分或全部權益的過程，中國企業跨國并購實質上是中國企業“走出去”的過程。從理論上來說，企業跨國并購是為了實現更好的經營而采取的行動之一，基于已有研究（李甫英、陳林心，2007；胡宏雁，2014；何萍，2014），對資源、技術及品牌、市場與營銷的追逐是企業海外并購的主要動因，我們據此構造一個三維立體空間，如圖1所示。

資源是企業增長的基礎。中國自改革開放以來，歷經三十多年的快速發展，對資源的消耗和依賴程度較高，國內資源供給日趨緊張且越發顯得捉襟見肘，部分資源供給量遠遠低于需求量，因此，越來越多的企業在國內資源無法滿足需求的情況下，積極探索國際市場，跨國并購是其重要的策略之一。因此，獲取資源是其選擇跨國并購的重要動因之一，如圖1.1所示，A區域為此類企業在立體空間的大致位置。

技術及品牌是企業增長的重要條件。技術研發不僅需要巨量資金支持還存在較大風險，對于多數規模和實力不強的中國企業來說，通過跨國并購獲取先進技術和品牌是最快的辦法。吳先明、蘇志文（2014）認為跨國并購是中國企業技術追趕的重要杠桿，有助于中國企業順利跨越技術鴻溝，形成真正的國際競爭力。因此，技術及品牌是大量中國企業海外并購的重要動因之一，如圖1.2所示。

市場與營銷是企業跨國并購非常重要的動機，通過跨國并購，可以迅速融入國際市場。由于不同地區市場的差異性，營銷知識也具有較大差異，企業通過跨國并購，可以獲取不同市場的信息與營銷知識，對實施并購的企業非常有利，對于被并購企業則帶來新的改變，有利于既有優勢的發揮與劣勢的緩解。因此，為了更快的實施追趕，尤其是在市場與營銷知識方面，海外并購則成為快捷的措施。如圖1.3所示，該區域主要是考慮市場與營銷因素的企業海外并購。

在現實中，中國企業海外并購可能并不單獨考慮某一特定因素，而是綜合考慮以上三類因素，進而實施并購活動，如圖1.4所示。但是，綜合考慮這三類因素就完備了嗎？答案是否定的，為什么呢？此三類因素可以解釋為什么如此多的中國企業走上了海外并購的道路，但是無法解釋為什么如此多的海外并購企業不能真正實現成功并購并運行良好。圖1.5就表示這種情況，圖示中E、F、G分別表示中國企業對自身及被并企業的認知與了解、東道國企業文化歷史與地情民情、并購過程中的風險與不確定性，這些因素使得海外并購活動的成功率出現了較大的不確定，對此類問題的處理不當將會直接促使并購的失敗或者并購后的業績窘態，此為本文分析的基本框架。

三、 案例分析

中國海外并購的案例不勝枚舉，尤其是近年來，中國政府大力促進企業“走出去”，中國企業經過改革開放以來的發展積累，有實力對國外企業實施并購，出現了一大批鮮活的并購案例。已有不少研究關注海外并購，本文以此為基礎，利用本文構建的海外并購動因分析的理論框架，選擇最新發生的并購案例進行分析討論，以期發現近期海外并購活動的新態勢、新特點，豐富關于海外并購的研究。

1. 并購案例分析。

（1）中糧集團收購荷蘭Nidera集團。截至2014年，中國糧食產量實現11連增，但是，據海關統計，今年前七個月谷物進口同比激增80%多。自2008年以來，中國已從糧食凈出口大國轉變為糧食凈進口大國，而且糧食進口增長增長十分迅猛。2014年3月，中糧完成收購荷蘭知名糧企Nidera51%的股權，成為迄今中國最大規模的國際糧油并購。中糧集團董事長寧高寧表示“入股Nidera是中糧向海外糧油收儲、物流和加工設施的適度延伸，將有力推進中糧產業鏈的全球布局”。通過海外并購，實現有效協同，在全球最大的糧食原產地和擁有全球最大糧食需求增量的亞洲新興市場建立起穩定的糧食走廊，形成國際化經營網絡，不僅滿足中國糧食適度進口的需要，還將積極開展第三國貿易，推動國際糧食網絡更加高效地運轉，促進全球農業發展。中糧在中國擁有的倉儲能力、碼頭中轉能力、農產品加工能力和終端銷售網點，可與Nidera在上游的供應能力有效結合，將其向中國市場供應的糧油糖等產品迅速轉化為終端消費品。中糧集團此次海外并購的突出特點是擴展其國際化經營網絡，實現糧食收儲、物流運輸、加工銷售等產業鏈的全球布局。從根本上來說，此次海外并購的動因更符合圖1.4的情況，對資源的獲取更為主要。

（2）東風入股PSA。2014年2月18日，東風汽車與標致家族、法國政府簽署收購標致雪鐵龍（PSA）的諒解備忘錄，東風汽車將注入8億歐元，收購PSA約14%的股權，與法國政府、標致家族并列成為PSA第一大股東。此次并購的突出特點是不確定因素較多，耗時較長，多種不確定因素持續發揮作用。最初，外界傳聞東風將以100億元人民幣的價格收購標致公司30%的股份，之后不久，法國政府宣布將介入，東風的入股比例隨之減少，最終確定的入股比例為14%，獲取的權益由控股變為參股。在并購過程中，東風的動機很明確，直指技術合作，這是最大的動機，與圖1.2吻合。對東風而言，創建自主品牌和開拓新能源汽車將會是一筆很大的投入，而海外并購顯然是“短平快”解決該問題的捷徑之一。當然，單純的出資入股實際上并不容易得到相應的核心技術，往往會需要雙方進行深入的交流和協商。關鍵技術獲取是東風的核心目的，而這些技術依靠自身力量研發，成本高昂，風險居高不下。所以，成功實施并購并獲取關鍵技術值得東風付出足夠耐心和巨額資本。

（3）中國平安并購富通。富通集團計劃在對荷蘭銀行資產重組的同時，為拓展亞洲市場，主動提出希望引入中國金融機構作為股東的意向。在海外已建立良好品牌形象的中國平安便成為其首選合作對象之一。而富通集團在銀行、保險綜合金融方面的經驗和技術，將為中國平安帶來很大幫助。未來將與富通集團就資產管理、私人銀行以及財富管理等方面合作的可能性進行探討，同時通過技術交流、交叉銷售等形式由富通向平安傳授相關技術與知識。此次并購也可以進一步優化平安資產的全球化合理配置，在獲得財務投資的同時，還可以引進、學習其綜合金融、資產管理及交叉銷售等方面的領先經驗和技術，增強平安在本土的整體競爭力。

2007年11月27日，中國平安宣布從二級市場直接購得富通集團約4.18%的股權，后又購買其增發股票的5%，投資成本高達238.74億元。然而，2008年11月，富通集團的股價下跌已超過96%，導致中國平安在富通的投資縮水至6億元左右。從平安的資產總額來看，并購前后都在穩步上升，但其股東權益在并購后開始下降，反應了并購計劃的負面效應，同時平安的負債在不斷增加，不論是營業收入、營業利潤還是投資收益都出現了大幅的下降，此次并購并沒有給平安帶來其預期的目標，反而對公司業績產生較大的負面影響。平安并購富通的根本動機與圖1.4較好的吻合，曾經被視為中國海外并購成功的典范，然而很快又處于失敗的邊緣，究其原因，圖1.5可以做出很好地解釋，E、F、G所表示的三個方面均沒有做好，導致其由成功迅速轉向失敗，平安在海外并購過程中交了昂貴的學費。實際上，中國企業海外并購失敗并不是在股權收購環節上，而是失敗在收購后的整合上，不論是技術整合、文化整合，還是市場整合、營銷知識整合等，任何一個方面處理不好都可能導致整個并購過程的失敗。

2. 案例討論。中國企業海外并購的案例不勝枚舉，成功的卻并不多，相當數量的企業在宣稱并購成功且被視為并購典范，具有標志性重要意義之后，在不長的時間內迅速逆轉，最終以失敗告終。前面我們分析了三個案例，各有特點，并購的動機各不相同，并購的結果也無法簡單定論。通過案例分析，我們無法找到海外并購成功的充分條件，卻可以找到規避失敗的必要條件。余鵬翼、王滿四（2014）發現文化差異對并購業績有顯著的積極影響，收購公司的政府關聯度對并購后的短期績效有積極影響，卻對長期績效有消極影響。陸瑤、閆聰和朱玉杰（2011）認為中國企業作為發展中經濟體的企業與發達經濟體企業在并購動機上有所不同，主要是希望獲得發達經濟體的先進技術、銷售渠道、管理經驗等。

事實上，中國企業海外并購的動機不外乎本文理論框架部分的分析，但是，怎么保障這些動機能夠較好的實現從而實現成功的海外并購呢？動機明確、目標清晰、戰略得當、資金充沛均不是并購成功的充分條件，在跨國并購過程中，文化沖突、理念沖突、并購前后的改變與適應、員工民眾及媒體態度等，都有可能在海外并購中發揮關鍵性作用。海外并購是一項風險較大的系統性工程，需要保障每一個環節都能得到較好的處理，每一個利益相關方都能獲取一定的利益保證與分成，最起碼要照顧其利益訴求，即便如此，還有可能遇到新的不確定性出現，給并購活動帶來新的影響。

四、 結論與啟示

通過本文分析，我們構建了分析海外并購動機的理論框架，應用具體的并購案例來驗證這一理論框架，結果發現，能夠較好地解釋中國企業海外并購的基本動機，而且一定程度上回答了為什么如此多的中國企業海外并購卻少有成功的典范，這也是已有不少研究關于并購對企業業績到底有沒有積極影響的爭論的根源。在海外并購過程中，基本的動機主要是獲取資源、市場與營銷、技術及品牌，但是在實際的并購中，這些動機又受到來自各方的影響，使得并購過程充滿風險與不確定性，直接增加了并購失敗的概率。給我們的啟示是：動機明確、目標清晰、戰略得當、資金充沛均不是并購成功的充分條件，在跨國并購過程中，文化沖突、理念沖突、并購前后的改變與適應、員工民眾及媒體態度等，都有可能在海外并購中發揮關鍵性作用。

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作者簡介：朱信凱（1974-），男，漢族，江蘇省沛縣人，教育部長江學者特聘教授，中國人民大學農業與農村發展學院教授、博士生導師，研究方向為食物經濟理論與政策、農產品國際貿易、農村消費與市場；錢鑫（1982-），男，漢族，湖北省孝感市人，中國人民大學農業與農村發展學院博士生，研究方向為產業經濟、農業經濟。

收稿日期：2015-04-11。