信托公司參與PPP項目的形式和風險防范

袁璨　朱麗軍

摘要：信政合作業務是信托公司目前涉足的重要業務領域，2010年來國務院以及其下屬的各部委連續發文要嚴厲對地方政府債務融資平臺的清理，嚴格控制地方政府的不當舉債行為，這對地方債務融資平臺的清理度對信托公司行政合作業務造成了一定的沖擊。與此同時，為了滿足地方政府合理的融資需求，中央政府積極鼓勵地方政府同社會資本展開合作，以PPP項目的形式加快基礎設施建設、提升公共服務質量。PPP項目形式的大力推廣，對信托公司是一個難得的發展契機，是行政合作業務緊縮后的優質替代選擇。文章將從學術和實踐雙重角度，對信托公司參與PPP項目可采取的形式以及相應的風險防范措施進行探討。

關鍵詞：信托公司；PPP；政府部門；社會資本；風險

一、 政策背景

信政合作業務是信托公司的重要業務領域，中央政府系統性清理地方政府融資平臺、加強對地方政府舉債的規范監督，對于信托公司現有的業務模式是一個不小的挑戰。圖1顯示的是2010年3季度以來信政合作的余額和占比情況。可以清晰的看出，國發〔2010〕19號文下發以后信托公司開展信政合作業務的積極性遭到重擊，信政合作業務的規模不斷萎縮。2012年～2013年，在保增長的大背景下，地方政府掀起了新一輪的投資熱潮，地方政府融資需求隨之大幅提升，受限于中央政府對融資平臺貸款授信的收緊，地方政府開始轉投短期融資券、信托計劃和資產融資票據等其他融資方式，信政合作業務又迎來了發展的新契機。進入2014年以后，信托業預感到中央政府會在近期嚴厲對地方債務的整頓管理，信政合作業務進入了徘徊階段，信政合作業務占信托業務的比值基本維持在8.5%左右。2014年國發〔2014〕43號文下發，將地方政府債務融資平臺同政府進行切割，信托公司目前廣泛參與的、為地方政府債務融資平臺提供資金融通、并由政府提供擔保的業務模式遭受嚴厲沖擊。

但同時應該看到，國發〔2014〕43號文鼓勵政府同社會資本開展合作，在基礎設施建設和公共服務事業發展中積極采用PPP模式，這對信托公司來說也是一個難得的發展機遇。所謂政府與社會資本合作（即PPP模式）指的是公共部門和私營部門在基礎設施建設和提供公共服務等項目中，建立的資金融集、設計建造、運營維護、風險承擔等方面的合作關系。通過PPP形式進行基礎設施建設、提供公共服務，政府部門不僅拓寬了融資的渠道和融資的額度，而且可以提高基礎設施和公共服務的質量、效益，最大化社會整體福利；私人部門通過參與PPP項目，通過“使用者付費”原則（UPP）以及或有的政府補貼，可以獲得較為穩定、可觀的投資收益。

現代意義的PPP模式最早肇源于英國。1987年撒切爾夫人執政時期為了增加基礎設施建設投資但又不突破政府舉債上限的限制，開始積極探索PPP模式。隨后，PPP模式因為其在資金融集、風險分擔和運營效率上的諸多優勢，被眾多發展中和發達國家廣泛使用。一般來說，PPP模式適用于政府負有建設或提供責任、并且具有排他性從而適合市場化運營項目的基礎設施和公共服務項目，包括：（1）城市道路、軌道交通、機場等交通設施；（2）供水、供電、供熱、供氣、污水及垃圾處理等市政項目；（3）體育場館、醫療、教育、旅游、休閑、養老等公共服務項目；（4）農田水利和生態保護等其他項目。

二、 參與的形式

財政部制定的《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中將政府與社會資本合作（PPP）中的社會資本定義為“已建立現代企業制度的境內外企業法人，但不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業”，因而并沒有將包括信托公司在內的金融機構排除在具有PPP參與資質主體之外。國發〔2014〕43號文下發以后，信托公司為了積極應對信政合作業務受到的政策限制，開始探索信托公司參與PPP業務的模式，但到目前為止，多數信托公司仍處在內部研究和市場觀望之中，很少有信托公司真正將PPP業務投入實踐。以下部分將對信托公司參與PPP項目應秉持的原則和參與的形式進行詳細的分析。

1. 參與PPP項目因秉持的原則。信托公司參與PPP項目，需要秉持合法合規、可操作性、收益穩定、風險可控、持續監測等五個基本原則。

合法合規原則，指的是信托公司參與PPP項目，要在國家相關法律法規以及監管當局相關規章制度、管理辦法的框架下開展，不得與現有的法律法規相沖突，盡可能的降低項目的政策風險。

可操作性原則，指的是信托公司參與PPP項目，在參與項目的籌資、項目的建設、項目的運營或項目的移交等個環節中，要設計可操作性強的實施方案。

收益穩定原則，指的是信托公司在選擇參與的PPP項目時，要充分考慮項目未來的預期收益，出于公司穩健經營的考慮，要選擇未來收益能夠可靠計量、收益穩定的項目。

風險可控原則，是指信托公司在選擇意向參與的PPP項目時，在項目未來預期收益符合公司選定標準的基礎上，結合信托客戶的風險偏好和公司整體的風險目標對項目的風險進行判斷，防止出現風險過分暴露的情況。

持續監測原則，是指在確定PPP合作項目后，如果信托公司對項目的建設、運營、移交等負有持續性義務或享有持續收益權利時，需要對項目的進展和運營情況進行持續監測，以確保信托公司能夠及時掌握項目的收益和風險情況。

2. 信托公司參與PPP項目的方式。圖2顯示的是PPP項目典型的交易結構圖。在一個典型的PPP項目中，政府部門或者社會資本進行合作項目發起（財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》指出要以政府發起為主），政府相關部門對潛在PPP項目進行評估篩選、確定備選項目后，對備選項目進行實施前期準備，包括實施方案編制和項目實施方案審核，經審核同意后的項目可進入項目招標采購階段，招標結束后進行項目公司的組建、項目的融資、項目的建造、項目的運營維護和項目的移交等流程。

對照PPP項目實施的全過程，可以發現信托公司在項目實施前、項目實施中和項目實施后都有發揮作用的空間，具體來說，信托公司可采用下述的四種基本形式參與PPP項目。

其一，信托公司可以以固有資本或信托資金直接以股權投資形式參與PPP項目。PPP項目建設運營過程中，一般需要政府部門和私人部門共同出資組建項目公司（SPV），SPV公司擁有項目的所有權和剩余收益索取權。項目建成投入使用并獲取穩定的經營收益后，信托公司就可以以其股權所有者身份參與剩余收益的分配。股權投資獲得的收益一般較高，但股權投資者的求償權劣后于一般債務人的求償權，因而風險要比債權投資大，這種風險在經濟環境不佳、項目收益不穩定時會愈加放大。國發〔2010〕19號文下發后出現的首例信托公司參與地方政府PPP項目的案例，采用的便是直接股權投資的形式。

其二，信托公司可以為項目公司SPV提供貸款，以債權投資形式直接參與PPP項目。項目公司SPV幾乎不會采用純權益形式進行對應項目的建設和運營，都會適當的引入銀行或非銀行信貸資金作為自由資本金補充。開展信托貸款業務是目前信托公司的重要業務板塊，為PPP項目提供信托貸款與信托公司目前的信托貸款業務并沒有本質差別。一方面，相對于信托公司提供給房地產開發企業等企業公司的貸款，提供給PPP項目的貸款風險水平要小一些或者基本持平。另一方面，相對于目前信托公司提供給地方政府債務融資平臺提供的貸款（一般由地方政府提供擔保），提供給PPP項目公司的貸款因為缺少了政府信用擔保使得風險有所提升。但整體來說，提供給PPP項目的貸款仍是較為安全的資產投放形式，因為采用PPP形式建設的項目一般都是關系國計民生的公共服務項目，為了確保項目的順利建設和穩定運營，政府一般都對這種項目設定一定的保障機制，避免社會資本因為承擔過高的經營風險而影響項目的平穩運營、損失社會福利。如北京地鐵4號線以PPP項目形式建設時，北京市政府與社會資本約定以浮動租金調節和票價補貼形式確保社會資本有穩定的經營收益。又如，國家體育館在采用PPP項目形式時，北京市政府在與社會資本簽訂協議時，對項目的資金保障風險、融資成本風險和外匯風險防范都有約定。國發〔2014〕43號文也明文指出“將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理”。

其三，信托公司可以為參與PPP項目具體建設、運營、管理和維護的公司提供運營資金貸款。項目公司SPV一般很多少直接參與項目的直接建設、運營、管理和維護，而是采用招投標形式授權其他企業或公司進行項目建設、運營、管理和維護。這些企業或公司如果有運營資金借貸需求，在符合信托貸款授信條件后，信托公司可以向這些公司提供貸款，以債權形式間接參與PPP項目。向PPP項目具體建設、運營、管理和維護的公司提供的貸款在貸款的安全程度上比不上直接向PPP項目SPV直接提供的貸款，但貸款的風險仍在風險可控的范圍內（嚴格信貸條件的前提下），而且這些貸款項目可能受益更高，流動性更強（期限短）。

其四，信托公司可以為PPP項目中的參與主體（政府部門和社會資本）提供咨詢服務。包括信托公司在內的金融機構向PPP項目提供咨詢服務，是國務院和監管當局所一致鼓勵倡導的?！敦斦筷P于政府和社會資本合作示范項目實施有關問題的通知》（財金〔2014〕112號）提出政府部門“必要時可聘請專業機構協助，確保示范項目操作規范”。《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號）進一步提出“鼓勵金融機構提供財務顧問、融資顧問、銀團貸款等綜合金融服務，全程參與PPP項目的策劃、融資、建設和運營。鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰略投資者、發行債券等多種方式拓寬融資渠道”。PPP項目中信托公司可提供的咨詢服務，按服務對象不同可分為向政府部門提供的服務和向社會資本提供的咨詢服務。政府部門的本職工作是社會行政管理，在PPP項目的選擇、物有所值的計算、項目參與方資信和商情調查、風險分擔設計、項目合同起草、招投標管理和財務核算管理上并不具有專業優勢，而信托公司恰恰可以利用自身的專業優勢為政府部門提供這些方面的咨詢服務。信托公司可以為社會資本提供的咨詢服務主要在融資方面，涵蓋融資中介、投資咨詢、財務顧問、辛迪加貸款等。信托公司為PPP項目的參與方提供咨詢服務有著多方面的收益：（1）在承擔低風險的同時，獲取可觀的咨詢收入；（2）接觸更多的客戶群體，為本職信托業務的開展拓展可觸及的客戶群體；（3）長期從事PPP項目咨詢，可以提升信托公司宏觀經濟分析和行業研究實力。

三、 風險防范

信托公司以上述方式參與PPP項目，可能面臨的風險有信用風險、操作風險、市場風險、流動性風險、抵押物風險和交易對手風險等。這些風險在信托公司參與PPP項目之前便已接觸過，在風險管理需要特別注意的問題有以下幾點。

首先，信托公司以權益方式投資PPP項目時，權益投資的期限一般較長，而信托公司面臨著短期的業績壓力，因此在進行權益投資時需要設計一些股權退出機制，如同其他社會資本參與方簽訂回購安排，約定在一定時期將股權出售給第三方社會資本，信托公司從權益投資中撤離。另外，權益投資在短期可能面臨著很大的收益不確定性，信托公司可以要求政府部門提供一定的收益保障，當項目的收益低于預先設定的閥值或者出現虧損時，政府部門有責任為了維護項目的順利運營，提供必要的補助；或者，信托公司可以同保險機構、銀行或其他金融機構簽訂“對賭協議”，以確保信托公司能夠在短期取得穩定的收益。

其次，信托公司以債務投資的形式參與PPP項目時，因為缺少政府信用擔保支持，信托公司需要嚴格對貸款對象的資信狀況、項目現金流覆蓋狀況和擔保抵押的要求。對于項目現金流覆蓋狀況良好，且現金流支付穩定的項目，信托公司可采用資產證券化等途徑增強資產流動性，同時可以采用結構化設計滿足不同風險偏好信托投資者的需求。信托公司在參與PPP項目時，較先前的信政合作業務來說缺少了政府信用的嵌入，因此信托公司更要嚴格對貸款對象的擔保抵押要求。具體來說，可以提高擔保對象的資質標準，提高抵押的比率等等。

再次，信托公司權衡是否參與某個PPP項目時，要在考慮PPP項目單一風險的基礎上，從資產組合的角度綜合考慮該項目與已有PPP項目之間的相關性。PPP項目之間的收益可能存在一定的關聯性，比如說同一個行業或者同一個地區的PPP項目收益就可能存在明顯的相關性。如果信托公司只從單個PPP項目角度考慮風險暴露程度，就會形成風險錯覺，無法及時知悉公司所面臨的組合風險。具體到實際操作中，公司在審批增量PPP項目時，可將增量項目置于已有存量PPP項目池，考慮項目之間的關聯性（可用協方差矩陣、 值等方法衡量）以及添加增量項目后整個項目組合的風險暴露，在綜合判斷基礎上決定是否參與某一個PPP項目。

參考文獻：

[1] Willem van der Geest， Jorge Nunez-Ferrer.Appropriate Financial Instruments for Public-Private Partnership to Boost Cross-Border In-frastructural Development-EU Experience.ADBIWorking Paper 281， 2011. Tokyo： Asian Devel-opment Bank Institute.Available： http：//www.adbi.org/work- ingpaper/2011/05/13/4531.fin-ancial.instrumen ts.ppp.infrastructural.dev.eu/.

作者簡介：袁璨（1984-），女，漢族，陜西省西安市人，中國人民大學審計處審計師，中國人民大學法學院法學博士生，研究方向為金融法、經濟法；朱麗軍（1991-），男，漢族，安徽省巢湖市人，英國倫敦政經運籌學碩士，中國人民大學財政金融學院金融學碩士生，研究方向為金融、統計。

收稿日期：2015-04-10。