發展房地產投資信托的意義及模式選擇

張健恩　宋春蘭

摘要：我國房地產業在發展過程中一直面臨著融資渠道狹窄、資金缺乏的問題。發展房地產投資信托是解決房地產業融資渠道狹窄、資金短缺問題的渠道之一，對于房地產業乃至整個國民經濟都具有積極的意義。文章分析發展房地產投資信托的意義，并結合國情分析發展房地產投資信托的模式選擇。

關鍵詞：房地產;房地產投資信托;模式

房地產投資信托（REITs）是通過發行股票或受益憑證，向投資者公開或非公開募集資金，然后將所募集的資金交由專門機構進行多元化投資經營，并將投資綜合收益按比例分配給憑證持有人的一種集合投資制度。

一、發展房地產投資信托的意義

（一）增加投資渠道

隨著經濟的發展和收入水平的提高，人們已經具有從傳統的銀行儲蓄轉向其他投資理財方式的意識，但是投資渠道狹窄，市場缺乏大量安全的投資產品。目前我國證券市場上可交易品種只有大約20%為債券類低風險產品，80%左右為風險較高的股權類產品。房地產投資具有所需資金量大、周期長等特性。對于大多數中小投資者來說，他們持有的資金還不足以使他們有能力投資房地產行業，即使有能力投資，也只是投資某一項目，風險性較高，不能通過多樣化的投資組合降低投資風險。房地產投資信托通過發行受益憑證向公眾募集資金，由專業的房地產基金管理公司通過持有多個房地產項目形成投資組合，與其他風險較高的資產相比具有市場價格波動小、投資風險分散和較高收益等投資特性，特別適合中小投資者投資，為眾多中小投資者提供更多的投資渠道，有參與房地產投資的機會，分享房地產投資帶來的較高收益。

（二）優化證券市場結構

目前我國證券市場的產品結構以高風險產品為主，低風險產品品種單一且市場份額小。證券市場合理發展的重點就是調整產品結構，增加低風險產品的市場份額，使其達到合理狀態。

由房地產投資信托的特點決定，發展房地產投資信托可增加低風險投資市場產品種類，優化證券市場結構。從流動性看，房地產投資信托一般不開發新物業，而是通過管理和出租已采購開發物業從中取得租金收入，進而獲取收益有效地避免了資金占用的風險;像其他股票一樣，房地產投資信托的股票可在證券交易所進行交易，其流動性僅次于現金。從風險看，房地產投資信托募集大眾資金從事多樣化的投資，其投資項目包括寫字樓、公寓、酒店等，還包括醫院、養老院這類公益性質房地產。在各項投資項目中，房地產投資信托會針對項目的特性采取不同的管理模式，通過不同種類、區位、經營方式等投資組合降低風險。

（三）分散銀行信貸風險，為房地產企業增加融資渠道

我國房地產市場融資渠道狹窄，商業銀行基本參與了房地產開發的全過程。房地產信貸對銀行的風險狀況產生重要影響。防控房地產信貸風險是商業銀行高度關注的問題。房地產市場單一的融資渠道不僅增加了銀行貸款結構風險，降低銀行抗風險能力，還妨礙了房地產企業資本運作，特別是當面臨銀根緊縮的金融調控背景下，房地產企業迫切需要走出融資渠道單一的困境。房地產投資信托是以信托制度原理為基礎發展起來的進行房地產資金融通的投融資方式，是以代理他人財產的方式為房地產業的發展聚集社會閑散資金，實現短期資金長期化，然后通過專業化的運作為投資者賺取最大收益的財產管理過程。發展房地產投資信托可以拓展房地產市場的融資渠道，改變傳統的信貸模式。

二、房地產投資信托在我國的發展模式選擇

國際上房地產投資信托的模式主要有公司型和契約型兩種主要模式。美國、日本、韓國等國家及我國臺灣地區多采用公司型，新加坡及我國香港地區的房地產投資信托多采用契約型。這兩種模式各有利弊。

目前我國資本市場還不夠完善，在房地產投資信托方面的法律法規還不健全，無論是資本市場的完善程度還是法律法規的健全程度都遠不及美國，所以在采用的模式和運作方面能夠借鑒的比較少。亞洲各國及我國大陸地區的外部經濟環境比較類似，在房地產投資信托方面可以借鑒香港地區和新加坡，通過立法推動房地產投資信托的發展，當其達到一定的程度后再借鑒美國模式，逐步放開市場。

隨著經濟的發展，社會對發展房地產投資信托的呼聲不斷，因此銀監會和證監會分別提出了關于發展房地產投資信托的方案。銀監會制定的是債權類的房地產投資信托方案，證監會提出的是股權類的房地產投資信托方案。

（一）銀監會的房地產投資信托方案

銀監會起草的《信托公司房地產投資信托計劃試點管理辦法（草案）》對運作方式、收益分配、負債率等都做了明確的規定。在運作方式上采用封閉式，經核準的信托總額在信托合同期內不允許變更，信托單位允許交易，但信托單位持有人不得申請贖回;在投資范圍上可投資成熟的具有穩定、能夠預見現金流的商業用房、辦公用房、住宅用房、工業用房等;在投資對象中含有80%以上能產生可預見現金流的房地產項目，房地產項目產生的租金收入、處置收益等不低于該房地產投資信托總收入的75%，購買房地產項目的持有期限不能少于3年;在收益分配方面，每年以現金的方式至少分配一次，分配比例不得低于信托計劃凈收益的90%;負債率方面不得超過信托財產凈值的20%。

銀監會房地產投資信托方案偏向債券化，委托方是房地產企業，受托方是信托公司。其主要發行模式以“受益券”的形式進行。基本運作模式是企業作為委托人將其持有的房地產物業委托給具備受益券發行資格的信托公司進行管理和處置，并獲得全部信托受益權，隨后委托人將其持有的優先級受益權通過由受托人發行房地產信托受益券的方式向銀行間債券市場的投資人轉讓。銀監會的房地產投資信托的收益主要來源于處分房地產物業和房地產物業租金收入，受托人根據信托合同的約定對受益人進行信托收益分配。

銀監會的房地產投資信托方案將資產所有權與收益權分離，發行人擁有物業的控制權，將收益權轉讓給信托單位持有人。直接以信托資產的名義來發行房地產投資信托受益券，這種方式一方面避免雙重征稅的稅收問題，另一方面也體現了風險可控原則。采用封閉式運作模式，保證了資金的穩定性，并且在經營范圍上也有強制規定，禁止進行開發性物業投資或者限制其他投資比例，不超過總資產的20%。資金投向的主體是有穩定現金流的和有保障的商業物業。這樣既可以保證投資者收益的穩定，也可以在房地產市場不景氣時分散投資風險。

（二）證監會的房地產投資信托方案

證監會的房地產投資信托方案采取的是國際上較流行的模式。將房地產投資信托基金做成公募基金的形式，有助于完善我國資本市場，解決大型房地產企業的融資難、渠道窄的問題，對我國資本市場產生深遠的影響。證監會方案的大致方向是以股權類產品的方式組建房地產投資信托基金，將物業的所有權轉到房地產投資信托基金名下并且分割出讓，投資者也是通過持有房地產投資信托股份的方式間接擁有物業所有權，房地產投資信托基金在交易所公開交易，機構投資者和廣大個人投資者都可投資。房地產物業的業主可以將商業物業過戶給基金公司，獲取現金或者基金份額，基金公司再以其物業及其租金收益權發起設立基金并在證券市場交易流通。

（三）兩種方案的比較與模式建議

將目前市場上這兩種方案進行比較，銀監會的方案在我國目前階段具有很大的可行性，受益券只在銀行間流通交易，不涉及稅收和法律等問題。但是由于流通渠道窄，所募集到的資金有限，不能大規模上市交易。債權類的房地產投資信托沒有退出機制，本身的投資和融資也不能實現循環，因此具有一定的局限性。

而證監會的方案推行的難度則會很大，面臨雙重稅收和法律不完善等問題，根據我國《公司法》的規定，基金公司必需向國家繳納25%的企業所得稅，然后在收益分配的時候還要向股東征收個人所得稅，降低了投資者收益率。另外在將物業過戶的時候涉及資產評估、變更登記等事宜，其中的每一個環節都涉及操作問題，存在風險，在過戶時候涉及高額資產轉讓所得稅，使得很多投資者不愿意將其旗下資產出售給基金公司，因此阻礙了房地產投資信托的進一步發展。當房價快速上漲時，如果存量房租售比較高，租金反而是下降或者持平的，將房屋過戶給房地產信托公司收取租金，投資回報率低，在扣除管理等費用，實際回報率與銀行存款利率差不多。但是證監會的方案也具有其獨特的優勢，采用的是國際上比較流行的模式，能與國際接軌，還能夠使個人和投資者都參與到房地產業的投資，并且這種模式采用的是公募發行，運行過程中監管力度大，能夠形成透明規范機制。

結合當前國情，建議在現階段采用以銀監會方案為主、證監會方案為輔的模式推行房地產投資信托。在運行過程中加強監管力度，控制經營風險，積極制定與房地產投資信托相關的法律文件，借鑒新加坡和中國香港地區，立法推行，指導市場，待市場較為完善，法律體系較為健全時，從銀監會的方案為主轉型到證監會的方案為主，給予稅收優惠，避免雙重稅收的負擔，擴大房地產投資信托的經營范圍，采用公募方式發行上市流通，運作透明規范，與國際接軌。

三、結論

綜合以上分析，房地產投資信托是房地產企業融資的新渠道，也是一種不動產投資工具，可以為房地產企業增加融資渠道，為投資者增加投資渠道，對于房地產業乃至整個國民經濟都具有積極的意義。盡管我國房地產投資信托的發展還存在法律法規不健全、缺少對房地產投資信托的稅收優惠政策等障礙，但利用房地產投資信托為房地產企業拓寬融資渠道以及以基金方式投資房地產不失為一種值得嘗試的方式，是房地產金融發展的趨勢。

參考文獻：

[1]王姝.我國房地產投資信托基金發展模式研究[D].對外經濟貿易大學，2010.

[2]闞凱.我國房地產投資信托基金的理論與運行機制研究[D].南開大學，2011.

[3]張芳塵等.海外REITs發展模式對比分析[J].現代商業，2013（08）.

（作者單位：沈陽工程學院。宋春蘭為論文指導老師）