機構投資者與上市企業融資約束研究

黃錚

摘 要：持續不斷的外部融資是促進企業快速健康發展的重要因素，但現實中不完善的資本市場廣泛存在著信息不對稱和代理成本等問題。與內部融資成本相比，上市企業外部融資成本較高，企業融資約束問題廣泛存在。目前機構投資者持股規模不斷擴大、持股比例不斷提高的背景下，我國的機構投資者對企業的融資政策有什么影響？機構投資者持股可以幫助解決市場信息不對稱和代理問題，而信息不對稱和代理成本問題是企業融資約束形成的重要原因。文章根據前期相關研究，構想了機構投資者與上市企業融資約束度量模型，為后期研究打下了基礎。

關鍵詞：融資約束 機構投資者 上市企業

中圖分類號：F830.91 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）11-153-03

通過對上市企業融資現狀的研究發現，企業普遍存在著融資約束現象。從2004年開始我國機構投資者開始投資上市公司。尤其是隨著2005年5月股權分置改革的成功實施，中國證券市場經歷了一次前有未有的上漲行情，機構投資者在這段時間實現了一次跨越式的發展。我國機構投資者持有股票的市值從2004年的1903億元增加到2013年底的12.6萬億元，機構投資者持股占流通股比例則從2004年的18.44%增加到了2013年底的63.75%。可見，無論其絕對規模還是相對比例均有了較大幅度的提升。現實中，從2003年的招商銀行發行可轉債事件，2004年的寶鋼股份增發事件，2005年的清華同方股權分置改革事件，2010年持有雙匯發展的基金集體反對雙匯發展放棄對10家參控股公司少數股東股權的優先受讓權事件，再到2012年機構投資者聯手將格力集團推薦的董事候選人擋在了董事會門外等，均表明我國機構投資者也正在積極參與公司治理，對上市公司的融資等政策的實施有一定的影響。資本市場的不完美性導致融資方與貸方之間的信息不對稱，使得企業外部融資成本上升并高于內部融資成本，從而產生了融資約束。同時由于企業內外部存在信息不對稱，而管理者天然具有道德風險（Jensen and Meckling，1976），往往會投資一些收益高而風險大的項目，甚至出于自身的個人福利，投資凈現值為負的項目，這些額外增加的代理成本都要由資金供給者承擔，后者要求更高的投資回報。所以說代理成本問題也是產生企業融資約束的因素之一。

由于我國的上市公司具有股權較為集中、大部分具有國有背景這些特點，對于機構投資者持股行為能否減輕信息不對稱問題和代理成本的作用問題，進而緩解企業融資約束仍有待檢驗。

一、概念界定

（一）機構投資者

目前來看，國內外學者關于機構投資者的界定并沒有統一的標準，理論界也缺乏一個廣泛認同的機構投資者定義。國外比較權威的有兩種定義：一是美國的《Black法律詞典》將機構投資者定義為，大的投資者，例如共同基金、養老基金、保險公司以及用他人的錢進行投資的機構等;二是《證券投資詞典》認為機構投資者是相對于個人投資者而言的，是指聚集他人資金，然后將資金投入包括有價證券在內的資產中進行投資經營活動的專業投資者。此外，機構投資者還可以區分為廣義和狹義。從廣義上來說，機構投資者的范圍很大，是指以自有資金或者從分散的公眾投資者手中籌集的資金進行有價證券投資活動的專門法人機構，是與個人投資者相對應的一個范疇。而狹義的機構投資者則專指籌集中小投資者的閑散資金，并代替資金所有者進行日常的投資與管理，從而獲取相應報酬的專業性機構。本文所指的機構投資者是指狹義的機構投資者，主要包括證券投資基金、券商、社保基金、養老基金、保險公司、QFII以及財務公司等。

（二）現金-現金流敏感性含義

現金-現金流敏感性是對融資約束的度量。歷史上學者對融資約束度量的研究有較多的文獻值得參考。股利支付率是最早被作為融資約束的代理變量，因為股利支付率可以作為公司系統內的資金的衡量指標，故股利支付率高低也可以衡量公司融資約束的程度。但是后來的研究發現股利支付率會受到很多因素的影響，比如管理者自身的投資行為偏好或者市場環境的變化。后來有學者研究證實投資-現金流敏感性是一個較優的融資約束的代理變量。但隨著實證樣本的不斷增加，這種代理變量也被質疑和辯駁。

而現金-現金流敏感性對融資約束程度的測度在近來有了新的理論論據。學者認為表現為融資約束的企業在沒有足夠的未來現金流來啟動未來NPV為正的項目時，就會提取現在產生的現金流來滿足這些投資項目。由于現金流有限，企業就需要對現在和將來的NPV項目進行權衡和評估，最后完成一個最優的現金持有政策。

（三）融資約束

經典的財務理論（Modigliani和Miller，1958）認為，在一個完美的資本市場中，公司的外部資本和內部資本之間可以完全替代，因此公司的融資行為并不會受到公司財務狀況的影響，而只與公司的融資需求有關，其投資行為與財務狀況無關。然而現實中，由于信息不對稱等摩擦因素的存在，公司外部融資成本高于內部資本成本，限制了公司的投資，從而產生融資約束。Stiglizt和WeiM （1981）認為，由于市場存在信息的不對稱，公司在融資過程中，使用內部資金比籌集外部資金成本低，這種內、外融資成本的差異會在一定程度上影響公司的融資活動。這一問題后來被Fazzari（1988）定義為融資約束：在資本市場不完善的情況下，企業由于內外部融資成本存在較大差異，無法支付過高的外部融資成本導致融資不足，由此使投資低于最優水平、投資決策過于依賴企業內部資金。

融資約束本質上是對內部資金的依賴程度大于對外部資金的依賴的問題，來自于內部融資成本和外部融資成本的差別，這就是融資約束的廣義內涵。按照廣義的內涵，一般外部融資成本與內部融資成本都會存在差異，因此所有的公司都會面臨融資約束。融資約束的狹義內涵是指公司由于融資成本較高或者信貸配給無法滿足需求而難以獲得外部資金支持（關德偲，2014）。

融資約束的原因一般來說有兩個：非對稱信息和交易成本。信息不對稱是融資約束的理論基礎，如果管理者和投資者之間存在著嚴重的信息不對稱，則會導致融資成本較高;另外由于發行費用和認購費用的存在，也使得外援融資的成本遠遠大于使用內部資金的成本，交易成本的產生某種程度上是信息不對稱造成的。

二、理論基礎

（一）利益相關者理論

1984年，弗里曼在《戰略管理：利益相關者管理的分析方法》一書中提出了利益相關者管理理論。該理論認為，企業的目標不能局限于追求股東利益最大化，還應同時滿足其他利益相關者的利益，他們包括債權人、員工、供應商、消費者等。這些企業內外部的利益相關者與企業密切相關，他們有的分擔企業的經營風險，有的為企業經營活動付出了代價，有的對企業進行監督和制約，企業的經營決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。

其中，機構投資者作為股東，是企業內部重要的利益相關者，在公司治理中扮演著重要的角色。當機構投資者承擔的風險較大時，如果拋售股票會導致聯動效應，他們并不能從拋售中獲益。因此，機構投資者更多地是積極參與公司治理，參與融資等決策制定，以降低風險從而保障自身利益。

（二）委托代理理論

1932年，美國經濟學家伯利和米恩斯在《現代公司與私有財產》一書中提出了委托代理理論。他們認為，在現代公司制度下，所有權與經營權分離，而作為理性經濟人的代理人（即經營者）與委托人（即所有者）的利益訴求不同，他們具有機會主義傾向。那么，在利益沖突和信息不對稱的情況下，所有者應如何建立起有效的激勵約束機制才能實現自身利益最大化呢？這是委托代理理論所要解決的核心問題。

機構投資者存在雙重代理關系，一方面，機構投資者作為大股東，他們與上市公司的管理者之間存在著委托代理關系;另一方面，機構投資者作為代理人，他們與個人投資者之間也存在著委托代理關系。作為委托人，機構投資者在參與公司治理中應建立起有效的激勵約束機制，以監督經營者的行為，同時激勵經營者努力工作，以此來緩解委托代理問題，從而實現所有者利益最大化。

三、機構投資者與公司融資約束關系實證模型構想

早期對融資約束的度量往往以投資-現金流敏感度為代理變量，投資-現金流敏感度越高，融資約束程度更高（FHP，1988）。Fazzari和Peterson（1993）、Bond和Meghir（1994）、Mills，Morling和Tease（1994）也使用投資-現金流敏感度這個代理變量，得出了相同的結論。但是Kaplan和Zingales（1997），Cleary（1999）卻認為投資-現金流敏感度越高，融資約束程度越低。學者對投資-現金流敏感度的討論最終認為企業投資與很多因素相關，在討論時，投資情況有很大的變數，故使用投資-現金流敏感度作為研究時的變量時不妥，存在比較大的缺陷。

隨后學者對融資約束度量的研究提出了新的想法。Almeida（2004）提出以現金-現金流敏感性為其代理變量，認為現金-現金流敏感性越大，企業融資約束程度越高。這種相關關系認為具有融資約束的企業在沒有足夠的未來現金流來啟動未來NPV為正的項目時，就會提取現在產生的現金流來滿足這些投資項目。由于現金流有限，企業就需要對現在和將來的NPV項目進行權衡和評估，最后完成一個最優的現金持有政策。相對地，沒有的企業可以輕易地從外部資本市場上融得所需資金，就不存在現金流的配置問題，這就使得在考慮未來投資項目時，沒有積累現在現金流的需要。

本文采用現金-現金流敏感度為融資約束的代理變量，在Almeida（2004）提出的基本模型上進行了擴展，加入機構投資者持股等變量。

擴展模型如下：

△cashholdingt/At-1=α+β1*CF/At-1+β2（CF/At-1）

*Instt+β3*Instt+β4*sizet+β5*Tobin、sQt+β6*

△STDt/At-1+β7*△NWCt/At-1+β8*Expendituret-1+

■year-dummy+■indu-dummy+ε

其中，△cashholdingt表示本期公司現金持有量的變動，等于公司現金及現金等價物的凈增加額。At-1表示企業上一期的資產總值。

CFt代表企業在一個經營年度內由經營性活動產生的現金流量。該變量的系數就是現金-現金流敏感度，反映了融資約束的程度，融資約束程度越大，現金-現金流敏感度越大。

Instt是機構投資者持股，即本文的研究變量。Instt和CFt的乘積代表機構投資者持股對現金-現金流敏感度的影響。本文預期在民營企業一類中，該項的系數顯著為負，即對降低企業融資約束水平有顯著影響。而在國有企業這一類中，該項的系數并不顯著，說明機構投資者對國有企業的融資約束沒有影響。

Size代表企業規模，等于企業本期期末總資產的自然對數（ln Assets）。一般而言，企業規模越大，營業收入越穩定，越容易獲得外部融資，從而減小對內部資金的依賴，持有的現金就少。

Tobin`sQ值表示公司的成長性，等于本期期末股票年度總市值與負債賬面價值之和除以上期期末總資產。公司規模越大，成長性越好，盈利能力越強，營業收入越穩定，相對來說也對內部資金的依賴較小，持有的現金也越少。

△STDt表示公司流動負債的變動，等于本期公司流動負債的增加額。企業增加短期負債有兩種可能，一種是作為現金進行持有，二是被用于替代現金進行支付，這兩種可能對公司的現金持有產生截然相反的作用，因此，該變量的系數可正可負。

△NWCt表示公司營運資本的變動，等于本期公司凈營運資本的增加額。與流動負債類似，營運資本可以作為現金的一種替代，也可以作為企業現金的一種來源。

Expenditure表示公司的資本支出，等于本期公司構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金除以上期期末總資產。此外在該模型行為因素與年度因素也被控制了起來。表1對以上所有變量進行了定義，如下表1：

模型主要關注機構投資者與經營性現金流變動的交叉乘積項CF*inst，因為此變量系數的顯著與否關系到能否顯著地降低企業的程度。CF*inst表示了機構投資者持股比例對現金-現金流敏感度的增量影響。如果CF*inst變量的系數顯著為負，則說明比例的上升可以顯著減小現金-現金流敏感性，即減小企業融資約束程度。

如果描述的結果顯示CF*inst的系數為負，并在1%的顯著性水平下顯著。說明機構投資者可以顯著地減少現金持有量，降低對內部資金的依賴，即減少了企業的融資約束。

如果描述的結果雖然顯示CF*inst的系數為負，但此系數并不顯著。這表明在企業中機構投資者的持股行為并不能減輕其面臨的融資約束程度。其中可能的原因是企業中國有股比例較高，存在一股獨大的現象。所持股份比例較低，不能很好地參與到公司治理中。同時在公司財務方面機構投資者也不能很好地解決其信息披露完整的問題，以致不能改善公司的融資約束問題。如果描述的結果雖然顯示CF*inst的系數為正，系數顯著。這表明在企業中機構投資者的持股行為能減輕其面臨的融資約束程度。

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（作者單位：浙江聯達化纖有限公司 浙江杭州 310000）

（責編：賈偉）