機構投資者、現金股利與代理問題研究述評

袁天榮+李德田

【摘要】機構投資者的監督是一種新的公司治理機制，可以緩解代理問題，但其公司治理角色受機構投資者的異質性和股權結構影響。作為財務難解之謎的股利政策與代理問題密切相關，主要表現為“自由現金流”假說和“利益侵占”假說。現金股利的派發與機構投資者的利益密切相關，也是機構投資者參與公司治理的途徑。機構投資者與現金股利的關系對代理問題的影響備受關注。本文通過對已有文獻的綜述，分析了我國制度背景和上市公司股權結構，結合機構投資者的異質性，探討了機構投資者與現金股利的關系以及這種關系對代理問題的影響，以期為上市公司代理問題的緩解與分紅治理提供理論與經驗支持。

【關鍵詞】機構投資者 現金股利 自由現金流 利益侵占 代理問題

一、引言

代理問題一直是學術界和社會公眾關注的焦點問題。大量的公司治理研究探尋代理問題的緩解機制。隨著機構投資者的力量壯大，機構投資者持股是一種新的公司治理機制。一方面機構投資者具有更多的專業知識、信息獲取渠道和豐富的經驗參與公司治理；另一方面，機構投資者持有較大股份，具有更強的動機去參與公司治理。西方國家以證券公司、投資公司、保險公司、養老基金及金融財團等構成。中國機構投資者主要是具有證券自營業務資格的證券經營機構，符合國家有關政策法規的投資管理基金等。

作為財務學難解之“謎”的股利政策一直備受關注。近年運用代理理論解釋股利政策成為主流，主要存在“自由現金流”假說與“利益輸送”假說之爭。爭論點在于現金股利派發是否緩解代理問題。“自由現金流”假說認為公司發放現金股利可以減少管理層可以自由支配的現金資源，緩解代理問題；“利益輸送”假說認為公司發放股利是大股東掏空公司的一種方式，侵害中小股東的利益，加重代理問題。由此可見現金股利與代理問題密切相關。

股利政策與投資者利益密切相關。現金股利不僅是機構投資者收益的來源，而且是機構投資者參與公司治理的途徑。那么機構投資者在現金股利的派發中有何表現，這種表現與代理問題又有何種關系——緩解代理問題還是加重代理問題？本文通過對機構投資者、現金股利、代理問題三者之間已有的研究文獻進行整理與分析，探究其影響因素與研究深度，以期為進一步研究提供參考。

二、機構投資者的公司治理角色

（一）機構投資者發展演變

廣義上，機構投資者是指有著明確投資目標，利用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行投資活動的金融機構。自1868年第一支投資基金在英國成立以來，機構投資者在規模、種類、投資內容與范圍等各個方面發生了巨大變化，機構投資者參與公司治理的態度與意愿也隨之發生變化。20世紀80年代以前，由于機構投資者規模較小和法律的限制，機構投資者一直按照“華爾街準則”——“用腳投票”的方式消極地參與公司治理。隨著金融市場的發展和法律制度的變遷，機構投資者不斷發展壯大。在董事會治理功能缺失和并購活動減少的背景下，機構投資者放棄原有的“華爾街準則”，不再被動地參與公司治理，而是積極地行使股東權利，參與公司治理，緩解代理問題，以期改善公司治理業績。這種現象被稱之為“機構投資者積極主義”。美國學者Peter F Drunk（1976）較早地觀察到這一變化，創造性地分析了以養老金為代表的機構投資者的興起對公司治理的影響。

機構投資者持股被認為是一種新的外部治理機制，機構投資者有著充分的動機參與公司治理，扮演“監督者”的角色。機構投資者作為專業的金融機構，相比一般投資者擁有資金與信息優勢，更有能力參與公司治理。Hartzell和starks（2003）在機構投資者與管理者薪酬之間關系的研究中發現，機構投資者持股比例與管理者薪酬敏感度顯著正相關，這表明機構投資者扮演“監督者”的角色以緩解管理層的代理問題。肖星和王琨（2004）通過對機構投資者與關聯方的研究發現機構投資者持股比例的增加與上市公司被關聯方占用資金的程度顯著負相關，這意味著機構投資者已經參與到公司的治理中，對公司的經營運作起到一定的監督作用。吳曉輝和姜彥福（2006）研究發現引入機構投資者后，獨立董事治理效率發生顯著的提升，證實了機構投資者在促進獨立董事制度建設上的積極作用。但是研究者也發現機構投資者的表現并非全是“監督者”的角色，甚至扮演利益“攫取者”的角色。張高擎和廉鵬（2009）通過對華菱管線可轉債案例的研究發現，機構投資者存在操縱股價及與大股東合謀的行為，嚴重損害了中小股東的利益。潘越等（2011）基于高管非自愿與繼任選擇事件的分析，發現在高管更替的事件中，機構投資者扮演的是管理層“合謀者”的角色。

通過對國內外文獻的整理與分析，發現研究者從不同的角度探究機構投資者參與公司治理，這些角度即是機構投資者參與公司治理的途徑，如董事會、管理層薪酬、并購、資本結構、盈余管理、研發支出、關聯方占用和股利政策。機構投資者在不同途徑中的公司治理角色并不是完全一致。參與途徑的不同對公司治理角色有重要的影響但不起決定作用。機構投資者的公司治理角色主要受兩個因素影響：異質性與股權結構。

（二）機構投資者的異質性

不同類型的機構投資者在資金來源、投資目標、投資期限、投資理念、投資行為等固有特征方面存在異質性，這些內在的特性對機構投資者參與公司治理的表現有著決定性影響。因此并不是所有的機構投資者都愿意積極地參與公司治理。

西方資本市場上的機構投資者發展歷史較長，國外學者較早地對機構投資者的異質性展開了研究。 Brickley等（1988）根據機構投資者與被投資公司之間是否存在現有的或潛在的商業關系，將機構投資者劃分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者，發現與被投資者公司只存在投資關系的壓力抵制型機構投資者能夠堅持自己投資理念，參與公司治理，監督管理層，獲取治理收益；而壓力敏感型機構投資者往往充當“旁觀者”或者與管理層合謀。Bushee（1998）在機構投資者對研發支出的影響研究中，依據交易頻率和投資組合多元化兩個指標將機構投資者劃分為偏好多元化投資、頻繁變動投資組合的短期型機構投資者和偏好均衡投資、不輕易變動投資的長期型機構投資者，發現短期型機構投資者對管理層施加壓力，為了短期效益，減少研發支出。Chen等（2007）研究發現只有集中持有、獨立的機構投資者才會對公司實施監督，而短期的、非獨立機構投資者不會對公司實施監督。

借鑒西方國家機構投資者發展的經驗，證監會提出大力發展機構投資者。目前我國資本市場上已經形成了以證券投資基金為主導，保險基金、企業年金、社保基金、合格境外機構投資者、券商基金等共存的局面。立足本國的實際情況，國內學者也針對機構投資者的異質性展開了研究。范海峰等（2009）以社保基金和證券投資基金為對象，驗證了二者因面對的政治和社會壓力不同，導致了其與管理層產生的利益沖突或趨同。楊海燕等（2012）研究發現獨立機構投資者持股越高，公司管理層代理成本與控股股東代理成本越低，而非獨立機構對兩類代理成本影響有限。孫剛（2012）以上市公司盈余管理為切入點，研究發現監督動機強的機構投資者持股比例，與被投資企業的真實盈余管理的幅度和發生概率呈顯著負相關，交易動機強的機構投資者則顯著正相關。徐壽福和李志軍（2013）從現金股利視角考察異質機構的公司治理功能，研究發現只有獨立的機構投資者才能發揮積極的公司治理功能。

機構投資者的異質性是研究機構投資者公司治理角色不可忽視的重要影響因素。縱觀以往文獻，研究者對于判別機構投資者的異質性所依據的標準未能達成一致，而且大多數研究者依據定性標準而非定量標準，國內研究者在這一方面尤為突出，可能與我國機構投資者的信息披露不全面相關。因此如何更好地辨別機構投資者的異質性，劃分機構投資者的類型，有待進一步研究。

（三）機構投資者與股權結構

股權結構決定了公司控制權的分布，是不同利益者進行博弈的基礎。股權結構是機構投資者參與公司治理的環境，對機構投資者治理角色有著重要影響，一方面取決于機構投資者的持股比例；另一方面取決于其他股東對機構投資者的影響與制約。

機構投資者持股比例越大，參與公司治理的動機越強。一般情況下，機構投資者持有較多的股份，使其流動性降低，出售股票的交易成本增加，單位監督成本降低；隨著時間的推移，交易成本會越來越高，監督成本越來越低。因此持股比例高并長期投資的機構投資者有動機對公司進行監督并從中獲利。同時，持股比例越高的機構投資者，話語權和影響力越大，其治理建議越可能被接受。Klan等（2005）研究發現機構投資者的股權集中度越高，越愿意對公司實施監督。許紹雙和田昆儒（2009）基于一個完全信息靜態模型分析了與機構投資者公司治理角色選擇行為相對應的持股比例，當機構投資者持股比例大于控股股東侵占收益的邊際成本率，并且也大于機構投資者維利成本率時，機構投資者會以一定的概率參與公司治理。唐松蓮和袁春生（2010）考察機構投資者在公司治理中的角色的研究中發現，機構投資者在公司治理中的角色取決于其持股比例情況，持股高時機構投資者扮演有效監督者角色，持股低時充當利益攫取者角色。

股權結構是機構投資者運作的環境，在這個環境中，其他股東的持股比例和性質不可避免地會對機構投資者的治理角色產生影響。牛建波等（2013）研究發現在股權較為集中時，機構投資者更傾向于對自愿性信息披露程度產生正面影響。由于特殊的制度背景，我國的股權環境相比其他國家更為特殊。我國的上市公司股權集中，“一股獨大”的所有權現象嚴重；不少上市公司由國有企業改制而來，所有者缺位；上市公司控制層級較多，兩權分離度嚴重，代理問題突出。基于這一背景，學者進行了一系列的研究。薄仙慧和吳聯生（2009）研究表明，基于盈余管理角度，機構投資者的積極作用在國有控股公司中受到限制。劉志遠和花貴如（2009）研究發現，相對于非政府的上市公司，在政府控制的上市公司中，機構投資者的積極主義行為受到限制，抑制大股東資金侵占的效果較差。彭丁（2011）以控制權結構為載體，研究發現機構投資者的制衡效應在非國有公司更為突出。以上學者的研究結果一致，意味著我國上市公司國有控股的股權結構對機構投資者積極主義產生了抑制作用。

近年我國政府管理者意識到目前股權結構的種種弊端，上市公司的股權結構正發生變化。我國機構投資者隊伍不斷發展壯大，其話語權和影響力也在增強。機構投資者是否會利用自身的優勢充分地參與公司治理，改變以前的不利局面，這值得關注。

三、現金股利與代理問題

（一）“自由現金流”假說

“自由現金流”假說基于“股權分散”的公司背景，在這種股權環境中，代理問題主要是管理層和股東之間的代理問題，派發現金股利可以緩解此類代理問題。Jensen（1986）最早提出“自由現金流”的概念，認為管理層手中擁有過多的“自由現金流”是危險的，通過現金股利減少管理層可支配的現金資源，把自由現金流還給股東，防止管理層把資源浪費在個人用途和非效率的項目上，可以降低股東代理成本，由此緩解管理層與股東之間的代理問題。“自由現金流”假說的提出進一步完善了股利代理理論，使得股利理論的實證性大大增強。基于“自由現金流”假說，學者進行了一系列研究。Lang和Litzenberger（1989）通過研究股利宣告的市場反應，發現實證結果支持“自由現金流”假說。楊熠和沈藝峰（2004）基于我國的股利宣告市場反應研究，得到相同的結論。謝軍（2006）通過檢驗股利政策與第一大股東持股比例及企業成長性之間的統計關系，發現第一大股東具有發放股利的顯著動機，但是企業成長性會弱化這種動機，支持“自由現金流”假說。武曉玲和狄躍強（2009）發現自由現金流與現金股利顯著正相關，說明高自由現金流的公司會通過發放現金股利來降低過度投資導致的股權代理問題。王茂林等（2014）通過檢驗現金股利與企業投資效率的關系，發現在自由現金流富余且過度投資的樣本中，發放現金股利可以減少自由現金流，抑制過度投資。劉銀國等（2014）基于半強制分紅考察現金股利發放對代理成本的控制效應。研究發現，發放現金股利可以抑制過度投資，但這種控制效應僅限于高負債企業、高成長性企業和非國有企業。

（二）“利益侵占”假說

相對“自由現金流”假說基于“股權分散”的公司背景，“利益侵占”假說基于“股權集中”的公司背景。研究者發現“股權集中”是公司股權結構的另外一種形態，而且這種股權結構并不少見。在這些公司里，代理問題主要表現為大股東與小股東的利益沖突，現金股利可能是大股東侵占小股東利益的一種方式，所以發放現金股利不是緩解代理問題，而是大股東侵占中小股東的利益。Shleifer和Vishny（1997）研究認為，大股東侵占公司資源的方式和程度因控制權與現金流權之間差異的大小而不同。當大股東控制權越大且控制權與現金流權一致時，大股東傾向于選擇成本低且受法律保護的方式實現自己的利益。那么發放現金股利必然成為大股東的選擇。股權越集中，大股東持股比例越大，大股東越有動機發放現金股利。我國的股權結構更為集中，“一股獨大”的情況普遍。基于我國的制度背景，學者進行了大量案例研究和實證檢驗，結論趨于一致，更支持“利益侵占”假說。張陽（2003）發現用友軟件的高派現行為是控股股東利益最大化的理性選擇，但是客觀上損害了流通股東的利益。陳信元等（2003）通過對佛山照明高派現行為分析，認為公司高派現的主要原因是大股東需要資金。周縣華和呂長江（2008）通過研究馳宏鋅鍺案例認為，馳宏鋅鍺在股權分置過程中的股利分配有侵占中小股東利益之嫌。蔣東生（2009）基于宇通客車案例研究了企業改制過程中形成的內部控制人對股利政策的影響，認為宇通客車的高額股利分配行為實質是內部人掠奪中小股東及上市公司的行為。Lee和Xiao（2002）研究發現，中國上市公司派發現金股利的行為受市場缺陷和大股東的侵占動機驅使，大股東股權集中的公司傾向于通過現金股利侵占小股東的利益。肖珉（2005）對“自由現金流”假說和“利益侵占”假說進行了實證檢驗，結果顯示上市公司發放現金股利不是為了減少多余的現金，而是大股東套現的需要。唐清泉和羅黨論（2006）認為，現金股利是上市公司控股股東利益輸送的一種重要手段。朱滔和王德友（2007）基于最終所有權結構研究，發現當最終控股股東具有高現金流權和低分離系數的所有權結構時，上市公司更傾向于派發現金股利，支持“利益侵占”假說。這與Shleifer和Vishny（1997）的研究結論一致。趙玉芳等（2011）研究了我國上市公司定向增發與增發后現金股利的關系，結果表明上市公司大股東具有在定向增發后選擇現金股利進行利益輸送的行為傾向。武曉玲和翟明磊（2013）基于股權改制變化的數據研究了股權結構對現金股利的影響，結果表明我國上市公司大股東基于侵占的目的具有較強的現金股利偏好。

通過上述文獻可以發現，“自由現金流”假說與“利益侵占”假說是基于不同的股權結構，探討股利政策與代理問題。現金股利在不同的股權結構中與代理問題的關系不同。在分散的股權結構中，派發現金股利是減少管理層手中的“自由現金流”，緩解管理層與股東之間的代理問題；在股權集中的結構中，派發現金股利是大股東侵占中小股東利益的一種方式，加重大股東與中小股東之間的代理問題。

目前兩類代理問題在我國上市公司往往是相伴而生，而且股權結構不單是“分散”與“集中”之分；所有權性質，管理層持股，限售股與非限售股之分，控制權層級增多等現象使得股權結構變得更加復雜。現金股利與代理問題之間關系也變得愈發難以辨別，現金股利的發放目的難以判斷。由于缺乏對以上現象的關注，鮮有文獻論述現金股利產生代理問題的情形、環境與前提。因此，如何研究現金股利產生代理問題和判斷依據是研究重點。

四、機構投資者、現金股利與代理問題

（一）機構投資者與現金股利

股利分配不僅是機構投資者收益的來源，而且是機構投資者參與公司治理的途徑。機構投資者與現金股利之間的關系備受關注，國內外學者進行了相關的研究。Short等（2002）基于英國的數據研究，研究結果表明股利支付與機構投資者持股呈顯著的正相關。Grinstein和Michaely（2005）發現股利政策影響機構投資者的持股，機構投資者傾向于選擇發放股利的公司。申尊煥（2011）實證分析表明，機構投資者的數量對現金股利有顯著的正面影響。魏志華等（2012）實證發現，機構投資者持股比例較高的上市公司具有顯著的派現水平與意愿。但翁洪波和吳世農（2007）、徐壽福和李志軍（2013）發現機構投資者整體持股比例對公司的股利政策沒有產生影響。機構投資者與現金股利之間的關系沒有形成統一結論，這與數據收集和變量的選取有關。除此之外，根據上文文獻分析，在股利政策這一公司治理角色實現的途徑中，機構投資者與現金股利的關系也受機構投資者異質性和股權結構的影響。徐壽福和李志軍（2013）基于現金股利視角考察異質機構的公司治理功能，研究發現非獨立機構投資者持股對現金股利沒有顯著地影響，造成了機構投資者整體持股效應也不顯著。高雷和張杰（2009）認為機構投資者持股比例較小，監督成本過高；機構投資者會選擇支持控股股東發放現金股利。

（二）現金股利與代理問題

現金股利與代理問題密切相關，那么機構投資者與現金股利之間的關系對代理問題產生了怎樣的影響？股利政策是上市公司在未來投資機會與回報投資者兩者之間的一種權衡，現金股利的派發無法輕易判斷是否產生代理問題。多數學者認為我國的現金股利發放較少，損害了投資者的利益。如果基于這種判斷去斷定機構投資者與現金股利的關系對代理問題的影響會缺乏一定的深度與謹慎。另外，學者發現我國上市公司存在“惡意派現”的問題。“惡意派現”的現象嚴重損害了股東的利益和公司的發展，這種現象容易判斷，學者的研究結論一致。翁洪波和吳世農（2007）發現對于“惡意派現”的行為，機構投資者發揮了監督作用，機構投資者持股比例越高，上市公司“惡意派現”的可能性越小。楊寶和袁天榮（2014）實證研究了機構投資者介入代理問題緩解、分紅改善的作用，發現機構投資者介入對緩解管理層代理問題、控股股東代理問題有著積極作用。進一步研究，發現機構投資者可以一定程度上抑制“過度分紅”的行為。

根據上文分析，機構投資者在現金股利分配治理的角色受異質性和股權結構的影響；同時現金股利產生代理問題也與股權結構密切相關。所以基于我國制度背景和上市公司的股權結構，同時考慮機構投資者的異質性，探究機構投資者與現金股利的關系對代理問題的影響是非常有意義的課題，不僅為代理問題的緩解和分紅治理提供理論與文獻支持，而且為管理層規范資本市場提供有力依據。

五、研究結論

本文對機構投資者治理角色，現金股利與代理問題關系以及機構投資者與現金股利關系對代理問題的影響進行了系統梳理，得到以下結論。

第一，機構投資者有充分的動機與能力參與公司治理，但其公司治理角色受機構投資者的異質性和股權結構的影響。機構投資者的發展與崛起是資本市場上重要的趨勢。最初的研究是把機構投資者當做一個整體看待，隨著研究的深入，機構投資者間不同的利益取向被研究者發現，這就是機構投資者的異質性。機構投資者的異質性拓寬了機構投資者研究的深度。但是機構投資者異質性的衡量標準并不統一，而且主要是定性標準而非定量標準，說服力不夠。另一方面，股權結構的影響同樣不可忽視，已有文獻發現機構投資者較低的持股比例和國有持股對機構投資者產生抑制影響。在大力發展機構投資者的政策指導下，我國的機構投資者迅速發展，成為資本市場上重要的力量和上市公司重要的利益群體。隨著機構投資者的發展，機構投資者能否改變不利局面非常值得關注。因此基于我國的制度背景，結合機構投資者的異質性有助于更深入地分析我國機構投資者的公司治理角色。

第二，現金股利與代理問題密切相關。現金股利與代理問題因股權結構的不同而有不同的表現，體現為“自由現金流”假說和“利益輸送”假說。這兩種假說的實質在于現金股利的派發是否緩解代理問題。現有文獻通過實證研究方法驗證“自由現金流”假說和“利益輸送”假說。現金股利與代理問題的關系在具體的環境中才能說明，僅就現金股利而言，無法說明現金股利是緩解代理問題還是加劇代理問題。目前鮮有文章論述現金股利產生代理問題的情形、環境與前提，特別是結合我國復雜的股權環境。因此，如何研究現金股利產生代理問題的具體情形和判斷依據是研究重點。

第三，股利政策是機構投資者參與公司治理的途徑。國內外已有文獻探究機構投資者與現金股利的關系，部分文獻研究了機構投資者的異質性與機構投資者的關系，但結合我國股權環境討論二者之間的關系很少。在股利政策的治理途徑中，機構投資者對現金股利派發產生的代理問題影響是很有研究意義的課題，不僅豐富股利理論和公司治理理論，而且為我國的代理問題的緩解提供經驗證據和為規范資本市場提供依據。因此，基于機構投資者的異質性和股權結構探討機構投資者、現金股利與代理問題之間的關系具有理論與現實意義，為代理問題的緩解與分紅治理提供理論與經驗支持。

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