現金股利政策的影響因素實證研究

【摘要】現代公司的股利政策多種多樣，面臨的選擇非常多，在不同的行業不同的時期，可能選擇的股利政策又是不一樣的。公司的股利政策有股票股利、現金股利等的區分，現金股利又是我們最常見的股利政策之一。發放現金股利政策也是能夠向市場釋放公司“現金流充足”的信號，有利于公司的股價上揚，但現金股利是從企業的稅后利潤中分配的，會減少企業的現金儲備量，在面對有外部良好機會進行投資時可能缺乏現金，這就是發放了現金股利的兩面性，如何進行現金股利的發放對于公司的成長至關重要，究竟公司會從哪些方面考慮企業是否發放現金股利以及發放的數量，本文將會具體來討論影響企業現金股利政策的因素。

【關鍵詞】現金股利 股利政策 現金股利政策

一、文獻綜述

（一）國外文獻

在很早之前，西方的財務研究者就已經采用了實證的研究方法或者問卷調查的方式開始進行對股利的政策之影響因素的系列研究。

希金斯（Higgins，1972）認為，公司能夠存在的目標資本的結構和實施剩余股利政策是前提條件，由此建立了股利發放模型。他提出，股利為利潤以及投資的函數方程，不同時期的股利的一些差異要歸結于利潤和投資之間需求的不對等。投資的需求性越高，那么股利的支付率就應該越低。

法碼（1974）的卻得出了正好與之相反研究結論，提出了股利政策應該是和投資政策相互獨立而不是一體的觀點，他的研究結論驗證了股利無關論。

格拉哈姆（Graham，1985）根據對企業的一些實務進行了詳細的調查，充分研究了籌資、投資和股利三者之間的關系，結論能夠證明，存在著能夠獨立的股利政策，但是在籌資受限比較嚴重的情況下，投資政策和股利政策是相關的，所以必須要考慮企業的籌資決策。

克拉奇利、漢森（Crutchley and Hansen，1989）認為，公司的特性會對股利政策有一定的影響，他們兩人將公司的特性劃分為五個主要因素：公司規模的大小、公司的多角化損失、盈余的變動性、發行的成本、廣告以及研究發展費用。他們文章的實證研究結果得出了如下的結論：股利的發放與否是與公司規模的大小、盈余變動的關系都呈現出正相關的關系。

（二）國內文獻

從1990年到現在，我國的上市公司的發展任然處于初級的階段，因為直到上個世紀末，我國才出現了這方面的研究。通常情況下，國內學者的學術研究首先從股利政策的形成原因著手，然后將公司的股利政策和公司的一些財務指標結合在一起，最后再主要通過多元回歸分析，來探究影響公司股利政策的一些重要因素。

李豫湘、劉星（1998）通過調查與訪問了8家上市公司的前提下去，最后選擇了上交所的30家上市的大型公司，通過灰色關聯度法的運用，分析了對影響股利政策的因素。通過研究他們發現，對于影響現金股利支付率的因素非常多，但他們列出了主要因素，依次為：法人股比例、每股的凈資產、公司的市盈率、行業的平均股利支付率、凈資產收益率以及企業的資產負債率。

趙春光、陳國輝（2000）發文得出了如下的結論：首先，股利政策的選擇與股權的集中度沒有任何的關系；其次，在選擇公司的利潤增長率的指標分析上。成長性比較好的公司，現金股利的發放情況比較少，但是股票股利卻沒有增加；上市公司并沒有選擇股東財富最大化為其目標發展，而目的在于籌集大筆資金，沒有進行適量的項目投資，這種“圈錢”的行為就是其目的；最后，他們發現，公司股利政策的選擇與公司的資產負債率沒有任何關系。

原紅旗（2001）通過選取滬深A股一共四年的股利方案的基礎上，通過分年度進行了橫截面的分析，得出了如下的結論：第一，非流通股的比率與企業現金股利政策的數額絕對值上沒有相關的關系；第二，資產負債率對企業現金流量存在一定的影響，但是只是相對的影響，不是絕對的影響；第三，每股貨幣資金對現金股利的影響，是隨著每年的變動而不同。

蔡立輝、唐建新（2002）研究發現了，第一點，每股收益指標對公司的股票股利是一種正相關的關系，而且是呈現顯著的影響，而對于公司的現金股利是無法證明其對現金股利是有顯著的影響；第二，資產的負債率與公司的股利政策之間不存在回歸上的顯著影響的；第三，對于現金股利政策的解釋變量，只有每股貨幣資金有比較強的解釋作用；第四，上市公司的股利政策在1999年與2000年上是相互獨立的，沒有任何的連貫性，所以，上市公司的股利政策中短期效應比較明顯。

二、研究假設與分析

對于反映企業的盈利狀況的重要指標來看，每股收益是最重要的指標，投資者在進行企業的整個財務狀況的分析之中，也是首選該指標。每股收益指標的數值越大，那么，企業越有實施好的分配方案的可能性。在每股收益越高的情況下，公司能夠分配現金股利的可能性就越大。從企業的現金流的這個出發點看，如果沒有涉及到企業的投融資的活動，整個企業的現金流量就應該由企業的生產經營活動來產生，這個數值的大小也會保持不變，這樣一來，企業的凈利潤就由現金流量來產生。一般情況下，每股收益越高的公司，其現金越充沛，這就為企業分配現金股利政策的實施創造了前提，對于收益情況較差的公司來說，一方面它沒有足夠的現金流來分配股東，另一方面，為了企業的發展它也不情愿去分配現金股利，以防止企業并不高的每股收益因分配股利而進一步稀釋了。這些分析可以看出，每股收益的多少在很大程度上影響著公司的股利分配政策，每股收益多的企業一般都會有比較好的分配措施，而每股收益較小的企業分配措施較差，或者根本不分配，由此，我們假設：

假設一：每股收益與每股現金股利正相關。

當資本經營者面對的投資機會很多的情況下，投資對于資本的需求來說也是要高一些。所以，在企業面對的投資機會越多的情形下，公司往往要采取較低的股利支付率政策，把企業的留存收益較多地進行企業的再投資發展，特別是企業處于高速發展的過程中，通常情況下要求比較多的資金。正如前面所講，企業的籌資來源于企業的留存收益，和公司要舉借外債或者發行股票來比較，一方面能夠較低企業面臨的風險，較低籌資的綜合成本，另一方面，通過這種方式能夠優化企業的資本結構，加強企業舉借外債的潛在能力。當企業的資本比較多，面對的投資機會很少，那么，企業可以在一定程度上加大分配現金股利的比例。本文根據現金流量表的投資總支出除以企業的股本數，就可以得出我們的一個解釋變量——每股投資支出。

假設二：每股投資支出與每股現金股利負相關。

再來關注企業經營活動的變現能力，企業要想使公司的生產經營活動能夠正常地進行下去，企業的資金周轉的靈活與否是其必備條件。企業要想分配現金股利，首先就是要保證公司現金能夠滿足企業的資金流動性。倘若，企業的各種資產擁有很好的變現能力，公司的經營活動所需的現金源頭非常充足，那么，公司支付股利的水平也很強。所以，企業支付現金股利的能力如何，很大程度上都要受到企業經營活動的凈現金流量的支配。

假設三：每股經營現金凈流量與每股現金股利正相關。

通常情況下，一個企業的資產規模與公司的現金股利分配比例是正相關的。資產規模較大的企業，它的成長是處于企業的衰退期或者成熟期，企業對于擴張發展的欲望不是很強烈。而且，由于大的企業的資金實力以及在社會上的名譽，從另外渠道融資的便利性更強，所以，它會發放更多的現金股利。

假設四：每股資產總額與每股現金股利成正相關。

在財務管理的視角下，企業的權益資本與企業的長期負債資本的占比關系就是我們通常所說的資本結構，我們通常用企業的資產負債率來表示這一財務指標。當企業的負債比率不斷的增加時，銀行等金融機構出于資金的安全性來看，可能會調低企業的貸款安全等級，并有可能降低企業的借貸，如此，企業可能會降低分配現金股利的比例；另一方面，企業選擇不發現金股利或者少發放現金股利，企業的資本成本水平會降低，因為企業的現金股利拿來作為無利息的資本，從企業的資本成本這個角度出發，這是合理的。

假設五：資產負債率與每股現金股利呈負相關。

企業的現金股利分配政策與股東是否選擇分紅也有一定的關聯。一般情況下，我們可以將企業的股東劃分為流通股股東與非流通股股東兩種不同的類型。主要是根據三個方面來劃定的：第一是股東對控制權的稀釋是否愿意；二是股東是不是依靠分配的股利來維持生計；第三是股東為了避稅而不選擇分紅。股東選擇分紅與否，在數據的處理上，我們選擇流通股與非流通股的比例來區分。流通股股東比較在意的是股票買賣的差價，因為這是他們利用股票價值創收的來源，而非流通股股東對股價的波動并不太在意，他們在意的是企業是不是能夠準時發放現金股利。所以，現金股利政策與非流通股比例是有正相關的關系。

假設六：企業非流通股比例與每股現金股利呈正相關。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文所用的數據來源于國泰君安數據庫（CSMAR）與銳思數據庫的數據。我們根據本文的要求選取了2009年至2013年間的A股上市公司的數據。在選擇數據的過程中：

1.剔除金融、保險行業的數據；

2.剔除ST等異常股票；

3.刪除數據缺失值。

最后，我們通過刪選得出了共計19353個數據，運用STATA軟件進行回歸處理。

（二）研究模型

根據假設，本文設計了如下模型：

PC=β0+β1PER+Σ行業+Σ年度 （1）

PC=β0+β1CASH+Σ行業+Σ年度 （2）

PC=β0+β1PIE+Σ行業+Σ年度 （3）

PC=β0+β1LEV+Σ行業+Σ年度 （4）

PC=β0+β1NS+Σ行業+Σ年度 （5）

PC=β0+β1PM+Σ行業+Σ年度 （6）

PC=β0+β1PER+β2CASH+β3PIE+β4LEV+β5NS+β6PM+Σ行業+Σ年度 （7）

（三）因變量

根據本文的假設，我們對自變量與因變量的各種數據來源以及解釋如下：

表3.1 變量解釋表

這些變量的數據來源于CSMAR數據庫與銳思數據庫。對于這些變量，根據假設，我們給出了以下的預期符號：

表3.2 預期符號表

（四）描述性統計

根據全樣本數據進行描述性統計處理，得出表3.3，可以看出對于每股現金股利指標（PC）來看，最大值最小值差異較大，可以很好地進行區分企業發放現金股利的實施程度；每股收益（PER）平均值在0.38以下，整個市場的收益不是特別好；每股經營現金凈流量（CASH）最大值與最小值的差異非常明顯，也可以很好的進行區別對待，對數據的研究有利；每股資產總額（PIE）均值只有9.538，但是最大值卻有113.614，說明上市公司之間的差異非常大；企業非流通股比例（NS）均值在0.3676，說明非流通股數少于市面流通股數，占比沒有過半；每股投資支出（PM）均值為負數，說明整個市場的投資狀態不是很理想。

表3.3 描述性統計表

（五）相關系數表

在我們進行數據回歸之前，我們要處理相關系數的處理，可以看出PER、CASH、PIE、NS均與PC之間是正相關的關系，而且都是顯著的，印證了我們預期的符號，而LEV、PM與PC之間都是負相關的關系，這也驗證了我們假設的符號預期。各個相關的系數指標符合要求，對于回歸的影響較小。

表3.4 相關系數表

注：***、**、*分別表示相關系數在1%、5%和10%統計水平下顯著。

（六）回歸結果

根據表3.5的回歸結果來看，在單個模型中，模型（1）到（6）的回歸結果均為顯著，回歸系數與預期的符號系數一樣，說明本文分析的觀點能夠得到印證，而在模型（7）中，僅有PM指標與預期的符號相反，對于PM指標可能存在一定的差異，這有可能是回歸的數據較少造成的，但在單個模型中是顯著，而且符號也是符合預期的，所以回歸模型較為合適，能夠驗證我們的結論。

表3.5 回歸方程表

注：***、**、*分別表示相關系數在1%、5%和10%統計水平下顯著。

四、研究結論和局限性

（一）研究結論

1.每股收益、每股經營現金凈流量、每股資產總額、企業非流通股比例與每股現金股利之間是正相關的關系。說明與預期的假設一樣，在每股收益越高的情況下，公司能夠分配現金股利的可能性就越大。企業支付現金股利的能力如何，很大程度上都要受到企業經營活動的凈現金流量的支配。由于大的企業的資金實力以及在社會上的名譽，從另外渠道融資的便利性更強，它會發放更多的現金股利。非流通股股東對股價的波動并不太在意，他們在意的是企業是不是能夠準時發放現金股利。

2.資產負債率、每股投資支出與每股現金股利之間是負相關的關系，這也印證了我們的假設，當企業的負債比率不斷的增加時，銀行等金融機構出于資金的安全性來看，可能會調低企業的貸款安全等級，并有可能降低企業的借貸，如此，企業可能會降低分配現金股利的比例；在企業面對的投資機會越多的情形下，公司往往要采取較低的股利支付率政策，把企業的留存收益較多地進行企業的再投資發展，特別是企業處于高速發展的過程中，通常情況下要求比較多的資金。

（二）研究局限性

1.樣本數據依然很少，因模型的原因可能需要更多的樣本才可能會得出更完美的驗證。

2.模型還有待完善，雖然本文用了很多的模型來驗證文章的假設，但是本文由于水平有限，可能對模型的提出以及完善上面有許多的不合理的地方，這方面的水平還有待提高。

參考文獻

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作者簡介：賀易（1994-），女，漢族，四川成都人，就職于四川農業大學經濟管理學院。