注冊(cè)制核心是確定監(jiān)管與市場(chǎng)的權(quán)力邊界

易憲容

4月20日上午，全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議審議了《證券法》的修訂草案，其核心內(nèi)容包括三個(gè)方面：一是明確實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，二是加大對(duì)中小投資者保護(hù)力度，三是允許證券從業(yè)人員買(mǎi)賣(mài)股票。

可以說(shuō)，在黨的十八屆三中全會(huì)《決定》中，中國(guó)資本市場(chǎng)改革的頭等大事就是股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制的改革。股市發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)換會(huì)如此重要，就在于它將改變股市以往由政府行政對(duì)資源配置起決定作用轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌?chǎng)方式對(duì)資源配置起決定性的作用。因?yàn)椋魏谓鹑诋a(chǎn)品及金融市場(chǎng)都是給信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而股票則是對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

股市發(fā)行制度轉(zhuǎn)變引申出兩個(gè)問(wèn)題，即上市公司的信用從何而來(lái)？市場(chǎng)投資者有能力對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嗎？在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，盡管上市公司的信用需要經(jīng)過(guò)一系列的中介機(jī)構(gòu)來(lái)核對(duì)，但最后基本上仍然是由政府對(duì)上市公司的信用進(jìn)行隱性擔(dān)保的，否則投資者是不敢進(jìn)入市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)這些公司的股票的。政府對(duì)上市公司的信用做隱性擔(dān)保，容易導(dǎo)致上市公司更偏好高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，也容易讓上市公司把其運(yùn)行的成本轉(zhuǎn)嫁給投資者，收益則歸自己，從而使得公司上市都可能成為其謀取暴利的途徑，而中小投資者則要面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

但股票發(fā)行注冊(cè)制之后，市場(chǎng)投資者的投資理念、行為方式、市場(chǎng)運(yùn)作模式、交易操作手法及監(jiān)管者理念都會(huì)發(fā)生較大變化。在注冊(cè)制下，由于沒(méi)有政府對(duì)上市公司的信用隱性擔(dān)保，上市公司及投資者都得把其收益及成本歸自己，都得對(duì)其行為負(fù)責(zé)。這樣有效的市場(chǎng)機(jī)制才能在這個(gè)過(guò)程中形成。

不過(guò)，股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，是中國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重大的制度改革。這不僅涉及到這項(xiàng)制度改革的巨大轉(zhuǎn)換成本，也涉及到中國(guó)股市重大的利益關(guān)系調(diào)整。這將面臨著巨大的利益沖擊與博弈。因此，當(dāng)前市場(chǎng)所關(guān)注的是，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度的重大變革，市場(chǎng)是否準(zhǔn)備好了？如果沒(méi)有準(zhǔn)備好，中國(guó)式的股票發(fā)行注冊(cè)制又會(huì)走向哪里？

還應(yīng)注意，股票發(fā)行的注冊(cè)制是否解決了兩個(gè)問(wèn)題：一是股票發(fā)行的決定權(quán)在誰(shuí)手上，是上市公司本身，還是政府？二是股票發(fā)行的權(quán)力邊界在哪里，哪些權(quán)力在政府監(jiān)管部門(mén)，哪些權(quán)力是上市公司的？如果這兩個(gè)問(wèn)題沒(méi)有解決，那么股票注冊(cè)制能否實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型是不確定的。只有監(jiān)管和市場(chǎng)邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關(guān)的規(guī)則而為，市場(chǎng)化的注冊(cè)制才能真正起作用。

這次《證券法》的修訂涉及最多的內(nèi)容是關(guān)于投資者利益的保護(hù)方面。無(wú)論是加大欺詐發(fā)行的處罰力度，還是增設(shè)現(xiàn)金分紅制度，禁止跨市操縱，禁止未公開(kāi)信息的內(nèi)幕交易，民事賠償可推代表訴訟等都是圍繞著這一主題。可以說(shuō)，在股票市場(chǎng)，其本質(zhì)就在于有效的信息披露，這樣才能讓市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值做出正確的判斷。但是股票市場(chǎng)不僅存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，也存在投資者在上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值方面非專(zhuān)業(yè)性的弱勢(shì)。在這種情況下，如果沒(méi)有好的投資者保護(hù)制度及機(jī)制，那么投資者的利益就容易受到侵犯。

此次《證券法》修訂還增加了允許證券業(yè)人員在符合規(guī)定的條件下進(jìn)行股票交易。這不僅增加了投資者數(shù)量，也有利于改善證券市場(chǎng)投資者質(zhì)量及結(jié)構(gòu)，提高投資者的專(zhuān)業(yè)化水平。

由于以往中國(guó)的證券市場(chǎng)是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而來(lái)，政府的管制和參與過(guò)多，這不僅容易使得通過(guò)各種不同的政府權(quán)力侵害投資者的利益，也容易使得對(duì)投資者利益侵害的行為無(wú)法用法律司法的方式得以糾正。而這次《證券法》的修訂就是從三個(gè)方面來(lái)加強(qiáng)對(duì)投資者利益保護(hù)，以減少對(duì)其利益侵害。投資者利益真正受到保護(hù)的市場(chǎng)，才是這個(gè)市場(chǎng)得以發(fā)展與繁榮的根本所在。