中國房地產投資信托基金（Reits）模式研究

趙虹

摘 要：REITs作為國際資本市場房地產證券化的重要手段，將本身不具備流動性的不動產轉化為能夠被投資人交易的流動資產，在為基礎資產提供低成本融資工具的同時，為投資人提供了長期穩定的投資回報。本文概況性解析了REITs概念類型及其投資特性，在我國現行政策環境下，以比較法剖析了我國REITs的實踐案例，最后對中國Reits的可行性模式、路徑及需要解決的問題進行探索性研究。

關鍵詞：房地產投資信托基金（Reits）；模式

1 REITs概念解析及特性

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種專門持有、運營、開發、管理房地產業務的投資基金，其法律實體可以是公司、信托，本質上而言，REITs可以概括為一種特殊目的公司或信托。目前，全球REITs產品700余只，總市值約1.5萬億美元，其中，美國REITs規模最大，約占全球REITs的三分之二。以美國REITs為例，一般情況下，REITs需滿足以下基本條件：其一，必須將資產的75%投資于不動產、房地產抵押貸款、其他REITs產品的份額、政府證券或現金；其二，必須從基礎資產的租金收入、抵押貸款利息、不動產出售實現的利潤中獲得總收入的75%；其三，必須將至少90%的年度應稅收入（資本利得除外）作為股息分紅分配給投資人。上述約束條件的目的是將REITs的經營范圍限制在房地產領域，以防范其稅收套利。仍然以美國市場為例，在充分的市場競爭下，REITs一般聚焦于特定的細分領域，如定位寫字樓的REITs、聚焦大型購物中心的REITs、聚焦酒店的REITs、聚焦養老地產的REITs、聚焦醫療地產的REITs、聚焦工業地產的REITs、甚至定位于實驗室的REITs。

REITs有兩種基本類型：權益型REITs和抵押型REITs。權益型REITs即REITs自身持有基礎資產，其主要業務為購買、管理、改造、維護基礎資產，租金收益為主要收入來源，REITs本身無需納稅，90%的凈收入應作為股權分紅支付至投資人。抵押型REITs即投資于房地產抵押貸款、房地產抵押支持證券及其他具備抵押物的債務工具，利息收益為主要收入來源。權益型REITs目前占主流地位，其過往長期回報良好、具備穩定的市場價格、對利率變化的表現更加穩定、以及更好的流動性。

REITs的投資特性包括：第一，良好的業績回報。根據NAREIT數據，權益型REITs在截至2010年的35年時間里，提供了平均14%的年化總回報，該表現高于標準500的約11%。第二，更低的相關性。根據NAREIT報告，REITs股票價格與以標普500為代表的整體市場表現，相關性僅為55%，與納斯達克指數、美林公司/政府債券的相關性則更低。第三，更低的波動性。REITs市場過往35年的數據顯示，REITs股票按日來衡量，其波動性小于其他股票。

2 中國版REITs實踐模式研究

我國REITS實踐的政策背景為，2013年7月，國務院下發《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，提出“用好增量，盤活存量”的總體貨幣政策指導思路，支持經濟結構的調整和轉型升級。資產證券化業務是盤活存量的重要工具之一。2014年3月，證券公司資產證券化新規出臺，業務常規化，可證券化的基礎資產包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產等。2014年9月30日，中國人民銀行發布《中國銀行業監督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，鼓勵銀行業金融機構發行住房抵押貸款支持證券（MBS），積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。

中國REITs的實踐案例方面，以下重點列舉我國目前已經實踐的類REITs和準REITs案例中具有代表性和借鑒意義的案例，具體要點如下表。本文將以鵬華前海萬科REITs為例進行比較分析。

鵬華前海萬科REITs于2015年6月26日公開發行，7月6日成立，受到了投資人的關注與資本市場的青睞。作為我國首個公募REITs，與私募型REITs相比，在投資人范圍、基礎資產的市場化定價、流動性、交易流程的透明性等方面均有所提升及改善，比較優勢明顯，從以下方面具體剖析：

從產品性質層面：鵬華前海萬科REITs受益于前海金融創新政策及監管層的大力支持，是在深圳證券交易所發行的封閉式混合型發起式證券投資基金；中信啟航為私募性質；高和開鑫1號為互聯網金融創新型私募產品；萬達穩賺1號本質上看屬結合了互聯網平臺的眾籌產品。

從基礎資產層面：鵬華前海萬科REITs包括兩部分，一部分是前海企業公館除物業管理費收入之外的營業收入、該部分投資比例不超過基金資產的50%，另一部分是固定收益類金融產品、該部分投資比例不低于基金資產的50%；中信啟航為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈、該模式的復制性有限；萬達穩賺1號為三線城市在建的萬達廣場，包括鄭州惠濟、梅州、三門峽、常德、宜春；高和開鑫1號基礎資產是北京三環、地鐵上建造、帶存續租約的成熟寫字樓。

從投資人認購門檻層面：鵬華前海萬科REITs作為創新型公募產品的政策試點，認購起點為10萬元；中信啟航的投資人需為嚴格的合格投資人，即優先級最低認購額度300萬，劣后級最低認購額度100萬、門檻較高；萬達穩賺1號通過互聯網金融創新，認購起點1000元；高和開鑫1號應用目前互聯網金融成熟的產品模認購門檻1萬元。

從期限和收益率層面：鵬華前海萬科REITs期限10年、收益率6.5-7%；中信啟航期限5年、優先級基礎收益7-9%；萬達穩賺1號期限最長不過7年、收益率6%、退出溢價由市場確定；高和開鑫1號期限1年、收益率6.8%、退出溢價由市場確定。

從流動性層面：鵬華前海萬科REITs的場內份額在深圳證券交易所上市交易，為投資人提供了充分且便利的流動性；中信啟航雖然在深圳證券交易所掛牌，但受限于合格投資人資質，流動性較弱；萬達穩賺1號產品成立3個月后即可在快錢平臺進行撮合轉讓，同時每個年度快錢平臺撮合機構促成交易；高和開鑫1號成立后即可通過網金社平臺進行份額轉讓。

從風險控制層面看：鵬華前海萬科REITs風控措施包括，其一，設立保證金賬戶，深圳萬科開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元的保證金并確保每年余額不低于該水平；同時若目標公司當期實際業績收入高于業績比較基準的，萬科將獲得超額收益分成，該分成也進入保證金賬戶；其二，差額補足承諾，若目標公司當期實際業績收入低于業績比較基準的，則萬科應以保證金賬戶余額為限按照兩者的差額支付至基金；其三，管理人及投顧跟投，鵬華基金以自有資金認購1000萬份，自基金合同生效之日起3年內不得轉讓；投資顧問前海金控以自有資金或其指定機構認購3億份，自基金合同生效之日起2年內不得轉讓。中信啟航通過基礎資產的結構化設計，由劣后級為優先級增信。萬達穩賺1號由萬達承諾回購。高和開鑫1號則由中投保為本金及預期收益提供擔保。

綜合上述各個層面，鵬華前海萬科REITs的基礎資產為前海企業公館的租金收益權，截至2015年3月末，前海企業公館已經簽約或確認入駐的面積比例已達100%，已簽署《租賃合同》及《租賃預定合同書》的企業共49家，租賃面積為41926.36平方米，三年期、五年期、七年期的租約占比分別為11.3%、42%、46.7%；已簽約企業包括匯豐銀行、民生銀行、中國聯通、廣發證券等大型企業和單位，覆蓋了銀行、保險、現代物流、信息科技、文化產業、專業服務等多個產業領域。可以說租金全面履約支付較為可控，基礎資產具備長期穩定的現金流來源，資產安全性較高。另外，基金在10年存續期內采用封閉式運作方式，這能夠有效保證基金在存續期對目標公司權益的投資持續性及穩定性。基金成立后，場內份額可在深圳交所上市交易，具備良好的流動性。同時，基金采用現金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次，每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。根據公告，基金成立一個月以來，截至2015年8月7日，基金凈值達1.0030元，穩中求進、表現優異。可以說，

3 中國REITs的可行模式及路徑選擇

在目前我國證券法、稅法及有關法律法規對于REITs仍然缺乏明確規定及實施細則的情況下，以公募基金為載體，如上述鵬華前海萬科REITs，投資于具有長期持續穩定現金流和資本增值潛力的基礎資產，是實現具有發達國家成熟市場REITs投資同等效應的最佳途徑。

但是，中國REITs推進仍亟需解決以下問題：

第一，雙重征稅問題。目前我國REITs的納稅主體、稅種和稅源等仍然模糊，如果在公司制REITs情形下，則面臨雙重征稅問題，需要繳納25%的企業所得稅、分紅后投資人仍需繳納個人所得稅、不動產持有期間需繳納5.5%的營業稅及房產稅等，這些均大大增加了REITs的運營成本，嚴重影響收益水平。

第二，原始權益方的投資回報不夠合理。以鵬華前海萬科REITs為例，萬科讓渡了全部租金收入，即企業公館所有的收入都被設計成是一個收益權的產品給到了投資人。但一般而言，運營成本和租金收入的增長關系，是需要通過適當的投入獲得資金的更高程度的回報，收益權和運營權是一體的時候，這個是不矛盾的。可是，作為一個持有經營性物業的運營方來說，萬科在整個過程中實踐中仍會發生運營成本，提升項目的經營品質所發生的成本，甚至附著在租金上稅費的增加，都必須由萬科承擔。所以，未來中國REITs應向基礎資產的凈收益延伸，將標的資產經營收入和運營投入設計成是良性關系，以確保運營團隊有足夠動力穩定健康運營基礎資產。

第三，收益換算方面。REITs面對的權益型投資人潛在的心理投資需求，對回報要求是相對較高的。所以，我國REITs有關規定應明確允許REITs產品在內部管理基礎上適度向外部發展，這樣優質的不動產能夠獲得低成本的固定收益支撐，確保收益競爭力。

參考文獻

1. Ralph L. Block ，《Investing in REITs：Real Estate Investment Trusts》（4th Edition），John Wiley & Sons.

2. John A. Mullaney ，《Reits： Building Profits With Real Estate Investment》，Wiley.