內部控制質量對債券信用利差影響的實證研究

杜晶　李筱婧

【摘 要】 文章利用我國2009—2013年間上市公司發行公司債的相關數據，以“迪博·中國上市公司內部控制指數”為公司內部控制質量的衡量標準，研究了發債公司的內部控制質量對債券信用利差的影響，并對影響路徑進行了分析。結果表明，公司的內部控制質量越高，其債券信用評級越高、信用利差越低。結合路徑分析的結果說明，內部控制質量不僅直接影響了債券信用利差，同時，還通過債券信用評級對信用利差產生了間接影響。在考慮了產權性質因素后，發現非國有上市公司的內部控制質量與信用利差的關系更為顯著，表明國有產權性質弱化了內部控制質量對債券信用利差的影響。

【關鍵詞】 內部控制質量； 信用利差； 信用評級； 產權性質

中圖分類號：F230；F272 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）20-0049-06

一、引言

自美國頒布實施《薩班斯—奧克斯利法案》之后，內部控制問題越來越受到各方重視。我國五部委也于2008年聯合發布了《企業內部控制基本規范》，并于2010年跟進了《企業內部控制配套指引》。這也標志著我國企業內部控制體系正處于不斷規范和完善的進程中。從內部控制的主要目標出發，可以看出，企業良好的內部控制能夠合理保證其財務報告及相關信息的真實完整性、企業經營管理的合法合規性，并且能夠提高企業經營的效率和效果，促進企業發展戰略目標的實現，這也使得資本市場的投資者能夠通過了解和分析企業的內部控制情況而減輕其投資風險。

在我國的資本市場中，債券融資發展相對較為緩慢，企業一般通過股票發行、銀行貸款等方式進行融資，但由于債券融資有融資成本較低、可融資金規模大期限長、流動性較強等一系列優勢，近年來發展迅速。尤其自2007年證監會頒布《公司債券發行試點辦法》以來，公司債由于其發行價格市場化、無強制擔保、資金用途限制較少等特點，頗受資本市場青睞。截至2013年末，中國公司債余額約為14.2萬億美元，規模已超過美國。那么，在日趨增長的債券資本市場中，發債公司的內部控制質量是否會對投資者決策產生影響呢？如果產生影響，那影響路徑又是如何？傳統經濟體制下，內部控制對債券融資成本的影響是否會因為產權性質而有所差別呢？本文基于前人的研究，對這一系列問題進行了分析和探討。

二、文獻回顧

隨著國內外企業內部控制相關規范的頒布和實施，以及企業對內部控制的逐漸重視，學術界掀起了內部控制相關研究的熱潮。在內部控制所引發的經濟后果方面文獻相對豐富，其中就包括內部控制對資本成本的影響。在權益資本成本方面，Hollis Ashbaugh et al.（2009）發現披露了內部控制缺陷的企業具有更高的系統性風險和個別風險，進而其權益資本成本也高于內部控制較為完善的企業。Ogneva et al.（2007）認為內部控制缺陷表明公司會計信息質量低，投資者預期風險會加大，因此公司資本成本將會顯著提高，但其實證結果并不理想。在國內，方紅星（2011）認為，上市公司自愿披露正面意見的內部控制鑒證報告，向市場傳遞了公司內部控制和信息質量的積極信號，投資者會對公司的價值和風險作出相對樂觀的估計，進而降低上市公司的權益資本成本。李超等（2011）從抑制代理沖突角度分析了內部控制質量對權益資本成本的作用機理并進行了實證檢驗，結果表明內部控制質量較低的企業其權益資本成本也較低。

關于內部控制對債務資本成本的影響方面，Kim et al.（2011）研究表明，高質量的內部控制能夠減少債務契約簽訂的不確定性，并能降低債務契約監督的成本，從而降低貸款利差，有效減少貸款契約中約束性條款的數量。Costello（2011）等學者也有相類似的研究結果。Dan Dhaliwal（2011）認為內部控制缺陷減少了財務信息的可靠性，增加了投資者的估計風險，實證檢驗也發現如果發債企業存在內部控制缺陷，其債券利差將會顯著增加。國內的相關文獻中，李曉慧等（2013）認為，公司內部控制質量較高時，債權人會感知到更多的保護信號，因此會放寬債務契約條件。陳漢文和周中勝（2014）也對內部控制質量對企業銀行債務融資成本的影響進行了考察。實證表明企業內部控制質量越好，企業所獲取的銀行債務融資成本越低，同時發現產權性質會對二者關系產生影響。

通過對已有文獻的回顧，不難發現，在內部控制相關問題的研究中，國外文獻相對豐富。在國內研究中，相關文獻在權益資本成本和債務資本成本方面均有涉及，但在債務資本成本方面研究較少，而且大部分文獻都集中在銀行借款等方面，目前為止，鮮有學者針對債券資本市場對內部控制的經濟后果進行相關研究。

三、理論分析與研究假說

在早期的債券融資成本研究中，Merton（1974）提出了結構模型，認為當公司價值低于債券面值時，該發債公司就會違約，債券信用利差的差異主要源于違約概率。在此之后有諸多學者對結構模型進行了完善和拓展，其中有學者研究發現信息不對稱對債券信用利差存在顯著影響（Liao，2009；周宏等，2012），說明債券投資者在進行投資決策時，會充分考慮發債企業的信息風險、違約可能性等因素。無論是我國五部委聯合發布的《內部控制基本規范》還是美國的COSO內部控制框架，都將企業財務報告的可靠性、經營的合法合規性以及經營的效率和效果列為內部控制的主要目標。由此看來，一個企業的內部控制質量可能將會對其債券融資成本產生影響。一方面，良好的內部控制可以通過防范和控制公司的財務風險和經營風險來保證公司的經營效率和效果，提升公司的償債能力，在一定程度上減輕違約風險，使投資者利益得到保證。Lambert（2007）認為內部控制質量的提升不僅可以提高管理層的經營決策，還可以降低管理層對投資者投入資金的侵占。李萬福（2011）就曾分析并驗證了內部控制在公司投資中的角色，并發現內部控制缺陷可能會加劇非效率投資。也就是說內部控制可以通過減輕公司的非效率投資、控制管理層對公司現金流的侵占等強化公司經營，減輕公司的違約風險，使相關投資者利益得到保證。另一方面，內部控制通過加強企業財務報告的可靠性，緩解了公司與債券投資者之間信息不對稱問題，減輕了債券投資者的信息風險。財務報告是公司與債權人進行信息交流和債權人監督債務的一項重要機制，因此，如果內部控制存在缺陷將增加對公司信用狀況的不確定性，導致債務的代理成本增加，這將使債權人對此進行定價（Costello，2010）。Kim（2011）也認為內部控制質量的降低通過有意的報告偏差和在財務報告過程中無意產生的會計錯誤增加信息風險，從而增加債務資本成本。總之，一個企業的內部控制質量在一定程度上保證了公司經營的效率、效果，提高了財務報告的可靠性，從而減輕了發債公司的違約風險，緩解了債券投資者的信息風險，對債券融資成本存在直接影響。

同時，債券資本市場中，投資者往往會將債券評級視為債券投資的主要參考因素。何平和金夢（2010）發現本土信用評級對于我國債券市場具有顯著的影響力。信用評級的信息價值得到了市場的基本認可，評級結果對債券的定價和投資者的決策過程都產生了作用。而評級機構在信用評級時往往會綜合各方因素對該債券進行考量，并將其體現在評級結果中，而企業內部控制質量正是其中不可忽視的部分。Samir M（2011）認為評級機構在對債券進行首次評級時會充分考慮該公司的違約風險和財務信息可靠性。Dan Dhaliwal（2011）也認為公司債券的信用評級間接反映了內部控制質量的相關信息。因此，筆者認為內部控制質量會通過債券評級這一社會公信力較強的途徑向市場投資者釋放企業內部控制質量的相關情況，對債券融資成本產生間接影響。

綜上所述，內部控制不僅會直接對債券融資成本產生影響，同時，也會通過債券信用評級間接對債券融資成本產生影響。基于上述分析，提出假設1和假設2。

假設1：內部控制質量越高的公司，其獲得高信用評級的可能性越大。

假設2：內部控制質量越高的公司，其債券信用利差越小。

此外，傳統經濟體制下的產權性質也可能會對債券融資成本產生影響，因此，不同產權性質的公司間內部控制質量對債券融資成本的影響可能會存在差異。在我國的資本市場中，國有上市公司往往會比非國有上市公司更具優勢。一方面，大部分國有企業存在“預算軟約束”情況，在企業出現虧損、債務發生違約時，政府會為其提供“隱性擔保”。由于我國經濟處于轉型階段而且勞動力存在冗余現象，國有企業義不容辭地承擔著國家發展的戰略性擔子和政策性擔子，而為了讓這些國有企業能夠持續經營，政府在資源配置等方面會對國有企業進行相應的照顧和扶持。林毅夫和李志■（2004）認為由于信息不對稱，在企業發生虧損的情況下，政府無法確認虧損是否由政策性負擔造成以及政策性負擔給企業帶來的虧損數額，但又不能推托對政策性負擔所造成的虧損的責任，就只好承擔所有的虧損責任，在企業的虧損形成后給予事后的補貼，從而形成了企業的預算軟約束。因此，認為國有上市公司所發行公司債的違約風險相對更小。另一方面，相對于非國有上市公司，國有上市公司自身的某些財務特征可能更受債券投資者的青睞。一般來講，國有企業比非國有企業會擁有更多的有形資產，因此其為債務提供實物擔保的能力更強。此外，國有企業本身的會計盈余操縱需求較小，盈余管理程度低（陳朝龍等，2013），投資者可能對于國有企業財務信息質量的質疑相對較小。總之，無論是某些財務特征上的優勢，還是隱性擔保的存在，市場投資者都有可能會因為產權性質的差別而忽視對國有上市公司內部控制質量相關信息的關注。基于上述分析，提出假設3。

假設3：相對于國有上市公司，內部控制質量對非國有上市公司信用利差的影響更為顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采用2009至2013年間所有在滬深兩市發行的公司債為樣本，剔除了不在A股主板上市或部分財務數據缺失的公司發行的公司債。同時，對于在同一會計年度內發行超過一期公司債的上市公司，視作同一樣本，將同一年度各期發行額之和作為該樣本的發行額，將同一年度各期的債券利率和期限的加權平均數作為該樣本的債券利率和期限，最終獲得190個樣本。內部控制質量數據采用2008年至2012年間與發行公司債企業相對應的內部控制數據，以確保投資者能夠在債券成本確定前獲悉公司內部控制相關數據。公司債發行數據來自wind數據庫，內部控制質量數據來自迪博內部控制與風險管理數據庫，其他公司數據均來源于CSMAR數據庫。數據處理和分析利用AMOS17.0和SPSS17.0進行。

（二）主要變量解釋

1.信用利差（Spread）

信用利差體現了投資者對該債券要求的風險補償，因此也對債券的發行定價起到決定性作用。通常，公司債的定價可用信用利差和國債利率之和來反映。本文利用債券票面利率與同期可比的國債票面利率的百分點差額來衡量信用利差，若不存在同期可比的國債，采用線性插值法獲取相應數據。

2.內部控制質量（ICQ）

本文以“迪博·中國上市公司內部控制指數”作為內部控制質量的代理變量。該指數體系的設計以財政部等五部委的《企業內部控制規范》和《企業內部控制配套指引》為基礎，借鑒了國內外內部控制框架體系和內部控制指數研究成果，并結合國內現狀，充分考慮了內部控制五大目標的實現程度，綜合反映了上市公司的內控水平，在學術界和實務界都具有一定的認可度。該指數分值越高，內部控制質量越高。

3.信用評級（Rating）

信用評級可分為債券評級和發債主體評級，雖然債券評級和主體評級分別對發行成本具有很大影響，但基于已有文獻研究（何平、金夢，2010），發現債券評級對發行成本的影響力更為顯著，所以本文選擇債券評級進行分析。鑒于國內外學者的常用做法，本文對信用評級做以下賦值：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，分值越高代表評級越高。

4.產權性質（State）

本文根據上市公司的實際控制人性質對公司產權性質進行劃分，若公司實際控制人為中央或地方政府，則賦值為1，否則為0。

5.控制變量

控制變量主要分為兩部分，一部分為與債券本身相關的變量，包括債券發行規模（Isize）、債券期限（Term）、債券擔保（Guarantee）；另一部分為公司自身特征，包括公司上市年齡（Age）、財務杠桿（Lev）、成長能力（MB）、抵押能力（Tang）、獲取現金流能力（Cfo）、行業（Ind）、年度（Year）。詳見變量定義表（表1）。

（三）路徑分析

為了驗證內部控制質量對債券成本的影響機理，本文基于上述的理論分析，通過AMOS軟件針對主要變量建立了遞歸模型，進一步明晰了內部控制質量與產權性質對債券成本的作用路徑。模型包括內部控制質量（ICQ）、產權性質（State）、信用評級（Rating）和信用利差（Spread）四個可觀測變量，以及e1和e2兩個非觀測變量，見圖1。

表2的結果顯示了ICQ、Rating與Spread，以及State與Spread之間的標準化路徑系數。可以看出，ICQ通過直接和間接兩種途徑對Spread產生影響，其中對Spread的直接影響系數為-0.243，對Spread的間接影響系數為-0.122，總影響效果為-0.365。同時，State對Spread也產生了顯著影響，其影響系數達到-0.192。從決定系數來看，ICQ在13.8%的水平上解釋了Rating的方差變異量，ICQ和State共同在43.9%的水平上解釋了Spread的方差變異量。路徑分析的結果初步驗證了之前對于內部控制質量影響債券成本作用途徑的理論分析，為之后的進一步分析提供了依據。

五、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

從表3的統計結果可以看出，樣本公司內部控制質量（ICQ）的最小值為6.257，最大值為6.903，均值為6.595，標準差為0.110，說明樣本公司的內部控制水平存在顯著的差異。樣本公司信用利差（Spread）的最小值為1.114，最大值為6.440，均值為2.787，標準差為0.941。從數據來看，公司債券的成本相對較低，較于其他融資方式是有其優勢的。信用利差的離散程度比較大，說明不同公司間的債券成本是存在差異的，此種差異可能就是受到了內部控制質量差異的影響。樣本公司債券信用評級（Rating）的最小值為1，最大值為4，均值為2.730，即債券信用評級平均略低于AA+，以良好為主。樣本公司產權性質（State）的均值為0.630，說明在發行公司債的樣本公司中，國有企業多于非國有企業。

（二）相關性分析

表4的Pearson相關系數分析結果表明，內部控制質量（ICQ）與信用利差（Spread）在1%的水平上呈顯著的負相關關系，說明債券投資者對公司內部控制質量有所識別。內部控制質量（ICQ）與信用評級（Rating）也在1%的水平顯著正相關，表明專業評級機構在對債券進行評級時，充分關注了公司的內部控制質量因素。信用評級（Rating）和信用利差（Spread）在1%的水平上顯著負相關，看出債券信用評級越高，違約風險越低，債券成本越低。產權性質（State）與信用利差（Spread）也在1%的水平上呈現出顯著的負相關關系，即國有性質的公司債券成本相對較低。這些結果都與之前的理論假設和路徑分析相符。同時，可以從表中看出各變量間相關系數基本都在0.5以下，說明模型中各自變量相關性程度較小。

（三）回歸分析

本文首先通過Logistic回歸模型檢驗了內部控制質量（ICQ）與債券信用評級（Rating）之間的關系，表5模型（1）結果顯示二者之間的相關系數為9.44，并且在1%的水平上顯著，假設1得到驗證，即公司內部控制的質量越高，其發行的債券將會有更高的概率獲得較高的信用評級，說明評級機構在對公司債進行評級時充分關注了該公司內部控制的質量水平。產權性質（State）與信用評級（Rating）間存在一定的正相關關系，但二者之間的關系沒有內部控制質量與信用評級（Rating）間的關系顯著。同時發行規模（Isize）、成長能力（MB）都與信用評級（Rating）在1%的水平上存在正相關關系。此外債券擔保（Guarantee）與信用評級（Rating）存在正向關系，且在10%的水平上顯著，說明債券在有擔保的情況下，獲得高信用評級的概率更高。

其次，將全樣本進行多元回歸，驗證了內部控制質量（ICQ）與信用利差間（Spread）間的關系，如表5所示，模型（2）的內部控制質量（ICQ）回歸系數為-1.336，且在1%的水平上顯著，假設2得到驗證，表明公司較高質量的內部控制水平，能夠獲得債券市場投資者的認可，投資者能夠通過內部控制質量降低其所面臨的投資風險。產權性質與信用利差在1%的水平上顯著負相關，說明國有企業在發行公司債時存在明顯的成本優勢。還可以從結果中獲悉，債券發行規模（Isize）、發行期限（Term）與信用利差（Spread）之間呈負相關關系，且在1%的水平上顯著，可能原因是高信用級別的公司（利差因此也就越低）傾向于發行更長的債券（王安興等，2012）。同樣的，能夠發行較大規模債券的公司，其各方面資質也會是相對較好的。

最后，為了進一步考察產權性質（State）對內部控制質量（ICQ）和信用利差（Spread）二者關系的影響，將樣本按產權性質分為國有上市公司和非國有上市公司兩個子樣本，并對兩組樣本分別進行多元回歸。結果如表5模型（3）（4）所示，國有上市公司樣本中，內部控制質量與信用利差相關系數為-0.910，且僅在10%的水平上顯著，而在非國有上市公司樣本中，內部控制質量與信用利差的相關系數達到-3.823，且在1%的水平上顯著，假設3得到驗證。說明產權性質由于存在隱性擔保等現象，弱化了內部控制質量對信用利差的影響。

（四）穩健性檢驗

為了使上述研究結果更具有信服力，本文從以下兩個方面進行了穩健性檢驗：（1）借鑒已有研究，本文將是否存在內部控制缺陷作為內控質量衡量標準對樣本進行多元回歸，其結果雖然在顯著性上存在差異，但基本結論保持不變。（2）針對之前債券樣本中一家公司發行多期債券的情況，不再進行加權平均處理，以當年發行的最后一期債券為準進行多元回歸，研究結果并無顯著變化。說明本文的結論是比較穩健的。

六、結論與啟示

本文利用2009—2013年我國上市公司發行公司債的相關數據，以“迪博·中國上市公司內部控制指數”為公司內部控制質量的衡量標準，考察了公司內部控制質量是否會對債券融資成本產生影響。在控制了其他相關變量的影響后，研究發現，高質量的內部控制能夠顯著降低公司債券信用利差，同時，還能有效提高債券的信用評級。其次，還發現產權性質會對公司債的發行產生影響，國有性質的上市公司債券成本會相對較低，而且國有產權存在的例如“隱性擔保”等特質會弱化內部控制質量對債券融資成本的影響。

隨著我國經濟體制的不斷發展和完善，內部控制體系的建設和執行也越來越受到重視，本文的研究結論也恰恰為此提供了較為有力的實證依據，說明高質量的內部控制能夠有效緩解管理層與投資者之間的信息不對稱，減輕企業的經營風險。同時，企業的內部控制質量在資本市場中得到了債券投資者以及評級機構的認可。這也為企業強化內部控制增添了動力，尤其是對于非國有性質的企業來講，在沒有國有企業融資優勢的情況下，加強內部控制的建設和執行能夠顯著降低融資成本，緩解資金壓力。

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