機構投資者持股、研發投入與企業績效

蘇汾

[摘 要] 隨著我國機構投資者數量、規模及影響力的壯大，其公司治理效應日益顯著。積極的機構投資者持股能夠較好地參與公司治理，會促使企業增加對研發項目的投入，而短期機構投資者只注重短期收益，即機構投資者持股對研發投資也可能沒有影響或者有其他影響。機構投資者類型不同會具有不同的行為特征，公司治理效應也將不同，對研發投資的影響也存在差異。由于數據收集口徑的不一致，所選取的行業不一樣，關于研發投入與企業財務績效的關系，其實證結果相差較大。

[關鍵詞] 機構投資者；研發投入；企業績效

[中圖分類號] F230 [文獻標識碼] B

一、引言

科技飛速發展的時代，科技創新是推動經濟發展的主要推動力，要想在殘酷的市場競爭中求得生存，必須注重技術創新，才能取得核心競爭力，獲得長期可持續發展。對于知識密集性的高科技企業，為了保持自身領先的優勢，更是需要源源不斷地開發新工藝、新技術，需要一定規模的研發投入。但是研發投入的高風險性導致代理人更高的雇傭風險，對創新項目的長期投資會對短期績效產生負面影響，并且我國企業自身治理機制還不是特別完善，這些都會導致管理層嚴重的代理問題，出于自身薪酬及企業短期績效的考量，管理層可能會縮減研發投入，并且由于研發活動中信息不對稱及其專業性，研發投入對于企業績效的提升作用受到公司治理水平的影響。即在不同的治理水平下，研發投入水平及其對企業績效的影響可能存在差異。現有文獻大多從公司治理結構出發，研究其對研發投入的影響，但近年來，隨著機構投資者的迅速發展，其公司治理作用日益凸顯。機構投資者持股對上市公司研發投入及研發投入與企業績效關系的調節作用也值得深入研究。本文針對這方面對國內外相關研究進行回顧及評述。

二、機構投資者持股與企業研發投入的關系

關于機構投資者對研發投入的影響主要有以下三種種觀點：（1）機構投資者是積極的投資者，會積極監督管理者的行為，抑制管理者減少研發投入而進行盈余管理的行為，注重企業的長期發展；（2）機構投資者是短視的投資者，會迫使管理者注重短期利益，減少研發投入；（3）企業研發投入與機構投資者持股之間沒有關系或者其他關系。

（一）機構投資者積極論的文獻回顧

Black（1992）認為較個人投資者，機構投資者能掌握更廣泛的市場信息，他們有動機評價研發項目的長期收益，這會促使企業增加對研發項目的投入。Davis和Thompson（1994）認為像研發投入這類長期投資更能增加企業競爭能力，確保未來盈利，機構投資者注重企業長期穩定的回報率，因此會看重公司的長期價值。Monks和Minow（1995）認為隨著持股比例越高，機構投資監督管理者的動機越強，這會促使管理者投資具有長期收益的項目。Baysinger（1991），Hansen & Hill（1991），Wahal和Mc Connell（2000）等人的研究也認為其持股比例越高，企業研發投入越多，企業長期目標越有機會實現。而且，隨著西方政府不斷放松管制，推動機構投資者發展，他們開始通過多種方式參與公司決策。Holerness & Sheehan（1988）認為隨著持股份額增加，“用腳投票”將帶來高額成本，這會迫使他們通過“發言權”行使股東的權力，影響企業決策（如研發投入）的制定。

實證研究方面，Bange， De Bondt（1997）研究發現隨著機構投資者持股比例高，企業預期利潤與實際凈利潤的差距減少。Wahal & Mc Connell（2000）研究表明機構投資者持股比例的提高能夠促使企業投資性資本支出和研發支出的增加。Davidetal（2001）對美國1987年至1993年73家公司的研究顯示，機構投資者的積極性能夠促使企業研發投入的增加，并且這種作用在成長機會高和科技含量較高的企業更為顯著。Son AnhLe（2006）研究指出，長期穩健和快進快出的短線機構投資者都會對研發投入與企業績效產生直接影響。

國內學者也對機構投資者持股與研發投入做了相關研究，趙洪江、夏暉（2009）以2007年和2008年深滬披露開發支出的上市公司為樣本進行研究，表明機構投資者總體對上市公司開發投入影響不顯著，按照投資動機和組織形式將其分為六類，發現開放式及封閉式基金都與企業創新行為存在顯著的正向關系，但其對機構投資者的劃分較為簡單。王斌等（2011）以2003-2005年的上市公司為樣本，研究表明機構投資者在很多方面具有專業優勢，能夠較好地參與公司治理，監督管理層的運作，促使管理層進行技術創新投資。

（二）機構投資者短視論的文獻回顧

首先，Rosenblum（1991）認為相比于管理層，機構投資者無法掌握更多的內部信息，且缺乏運營經驗和能力，缺乏判斷企業價值的短視性。其次，機構投資者的短視性迫使管理層更注重企業的短期收益。Shleifer and Vishny（1990）認為機構投資者的行為類似于短期套利者，頻繁更換投資組合來獲得短期收益。并且，基金管理者需要定期報告盈余情況，受到資本市場的評價，Drucker（1986）和Porter（1992）認為機構投資者不會選擇較長回報期的長期投資決策，而是隨著股價的跌漲通過更換投資組合獲取收益。機構投資者的這些短視行為就會造成企業管理者投資獲利快的項目，而縮減研發這種長期投資。Gravesand Waddock（1990）認為作為“交易者”而非“所有者”的機構投資者過分關注短期收益，迫使企業管理者追求短期收益，以避免機構投資者因短期盈余太差大量拋售股票，引起股價劇烈波動。

（三）機構投資者投資者無關論的文獻回顧

該觀點認為機構投資者持股對研發投資沒有影響或者其他影響。Bushee（1988）認為，只有機構投資者持股比例達到一定的高度，才能抑制管理層削減研發投入并追求短期業績的行為，而當這一比例極高時，持股比例高的機構投資者監督管理層研發投入的積極性會受到企業績效的影響。Chung（2003）企業研發投入與機構投資者持股無關，而與專家分析和董事會結構相關。endprint

（四）異質性機構投資者對企業研發投入影響的文獻回顧

機構投資者類型不同會具有不同的行為特征，公司治理效應也將不同，對研發投資的影響也存在差異。因此，將機構投資者進行分類來研究其對研發投資的影響具有重要意義。Brickley（1988）以是否與被投資企業存在商業聯系為標準，將其分為壓力抵抗型、敏感型和不確定型。實證結果表明，壓力抵抗型與被投資企業不存在商業關系只是投資關系，他們能夠積極參與公司治理，其持股比例與企業研發支出成顯著正相關關系，但是壓力敏感型與被投資企業存在商業依賴，對公司決策持有中立或者支持態度。壓力不確定型的動機和行為難以被外界界定。隨后，Kochhar和David（1996）也采用Brickley的分類方式，并將新產品開發數量作為企業創新水平的替代變量，實證表明壓力抵抗型與企業創新水平正相關。Bushee（1998）按投資多元化程度和交易頻率，將機構投資者分為短期型、長期型及準指數型，研究表明，短暫型機構投資者追求短期盈利，這會導致管理者削減研發投入，而長期型機構投資者則促使管理者加大研發投入。

國內學者也針對機構投資者類型的不同做了相關研究，李映照（2013）以2008-2011年深市主板A股為研究樣本，實證研究發現，機構投資者整體持股與企業研發投入無關，但基金和QFII對企業研發投入有正向影響且顯著，而社保基金和券商則產生負面影響。王宇峰（2012）以2007-2010年深市A股上市公司為樣本，發現證券投資基金、社保基金以及保險基金持股比例與研發投入成正相關關系。梁帆（2015）以創業板上市公司為樣本，實證結果也表明基金對于企業的研發投資具有顯著的促進作用，這主要因為創業板公司中基金的規模最大、持股比例最高及影響力最大有關，但券商、QFII、社保基金與研發投入的關系不顯著。齊結斌（2014）研究了機構投資者持股對研發投入影響的門檻效應，即平均持股超過0.497%才能促進企業加大創新投入，且不同機構投資者對研發投入的非線性特征具有很大的異質性。

綜上所述，國外研究機構投資者對研發投入影響的研究起步較早，研究成果較為豐富，研究結果尚未統一。國內關于這一方面的研究起步較晚，有待于進一步的研究。隨著研究的深入，越來越多的學者注意到異質性機構投資者持股對研發投入影響的不同，不同類型具有不同的行為動機，其參與公司治理的效果也必將不同。國內現有研究大多按照行業將機構投資者分為基金、券商、QFII等，對機構投資者的分類有待于進一步完善。

三、機構投資者持股對研發投入與企業績效關系的調節效應

早期關于R&D投入對企業績效影響的研究中，大多直接研究二者之間的關系，后來開始考慮外部市場環境和內部經營狀況對二者關系的影響。主要從公司治理、融資環境、企業規模等方面對而二者關系的調節作用展開研究。本小節將就公司治理對研發績效的影響進行回顧。研發活動的高風險性及信息不對稱性導致管理層嚴重的代理問題，研發投入的投資效果必然受到公司治理水平的影響，使得這方面的研究變得很有必要。Hall等（2006）研究大股東持股比例對研發投入與企業績效（托賓Q值）關系的調節作用，實證表明無大股東控制的企業投資研發項目擁有更好地市場表現，即大股東控制對研發績效具有反向調節作用。Chang等（2008）研究指出具有合理內部治理機制的企業在宣布研發支出時，股票市場會有更強的反應，即累計超常收益率更高。而Yeh等（2008）的研究卻認為董事會規模小且獨立性強的企業擁有更強的市場反應。Chung Shen（2009）將董事會結構和審計體制作為監督機制的替代變量，實證表明，在企業宣布研發投資時，擁有良好的監督機制的企業擁有更高的額外回報。Chung.Et.al（2003）實證表明，外部證券分析師關注多和外部董事比例高的企業，研發投入與企業市場價值正相關且顯著，反之，則關系不顯著，機構投資者持股比例對研發投入與市場價值的關系沒有影響。Le（2006）以滯后3年期的平均股東總回報作為企業績效的解釋變量，研究外部監督機制對企業研發績效的影響作用。研究表明，參與研發項目的決策，機構投資者持股能夠影響研發投入與企業績效的關系，而獨立董事作為一種公司治理機制能夠參與研發決策，影響二者關系。證券分析師不起調節作用，其直接影響績效。

國內相關研究較少，吳延兵（2006）研究表明，產業技術機會能夠提高R&D的產出彈性，即研發投入更能提高高科技產業的生產力。另外，企業規模和市場集中度對研發績效有正向促進作用，而國有產權起反向促進作用。任海云（2011）以2004到2007年A股上市公司為樣本，研究結果表明，獨立董事和機構投資者對研發績效沒有調節作用，經理層股權激勵對其起到正向調節效應且顯著，國有控股和董事會會議強度對研發績效起負向調節作用。

四、評述

關于研發投入與企業財務績效的關系，國內學者實證結果差異較大，造成研究結論差異的可能原因如下：第一，數據收集口徑的不一致。舊會計準則并未要求披露研發費用，手工收集數據時口徑并不統一，這就很可能造成研究結論的不一致。第二，所選取的行業不一樣。有些學者以全行業為樣本，而有些學者選取某個或者某幾個行業，行業差異決定其對技術創新的依賴程度不一樣，所以研發投入與企業績效的關系也將存在差異。

自2007年新會計準則頒布執行，我國上市公司的財務數據披露質量逐漸提高，關于研發費用的會計處理也日益規范。國內學者也開始探討公司治理機制對R&D投入與企業績效關系的調節作用，而不再簡單研究二者關系。但是整合公司治理機制、研發投入與企業績效的研究并不多。研究公司治理機制也僅側重公司內部治理機制如董事會結構、管理者特征、高管激勵等，較少涉及機構投資者這一重要的外部治理機制。機構投資者持股不僅能夠增加企業的研發投入量，還能監督研發活動過程中經理人行為，提高資源配置效率，使得研發項目順利執行，提高企業績效。這樣機構投資者持股自然就作為研發投入與企業績效關系的調節變量引入，關于這一視角的研究值得深入。異質性機構投資者持股的動機不同，監督方式和監督效果也都將不同，后續研究應進一步細分機構投資者的類型研究其調節研發投入與企業績效關系的效應。

[參 考 文 獻]

[1]Bushee.B. 1998. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior[J]. The Accounting Review， 73：305-333

[2]Chung K H， Wright P， Kedia B. Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments. Review of Financial Economics，2003，12（2）：161-172

[3]Brickley，J.，Lease，R.，and Smith，C. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J]. Journal of Financial Economics， 1988（20）：267-292

[4]梁帆.機構投資者對創業板公司研發支出影響的實證研究[J].經濟經瑋，2015（1）：114-119

[5]李映照，吳濟慧.機構投資者與R&D投入關系研究[J].科技管理研究，2013（23）：187-190

[6]吳延兵.R&D與生產率——基于中國制造業的實證研究[J].經濟研究，2006（11）：60-71

[7]任海云.公司治理對R&D投入與企業績效關系調節效應研究[J].管理科學，2011（5）：37-47

[8]王宇峰，左征婷，楊帆.機構投資者與上市公司研發投入關系的實證研究[J].中南財經政法大學學報，2012（5）：102-107：144

[責任編輯：劉玉梅]endprint