終極所有權結構對銀行貸款契約的影響
——來自中國上市公司的經驗證據

肖作平 張櫻

(西南交通大學經濟管理學院，四川 成都 610031)

引言

自Jensen和Meckling(1976)[1]、Myers(1977)[2]、Smith和Warner(1979)[3]開拓性地提出了“契約代理理論”以來，大量財務經濟學文獻(Shockley和Thakor, 1997;Cantillo和Wright, 2000; Bradley和Roberts, 2004; Beck et al.,2006)[4][5][6][7]基于代理沖突和信息不對稱視角來構建銀行貸款契約的理論模型：由于債權人和債務人之間存在信息不對稱，一方面，債權人需要評估所有潛在債務人的信譽并篩選出信用風險高的“劣質”債務人，即貸款前的逆向選擇問題；另一方面，由于債務人具有投資次優(高風險或凈現值小于零)項目的動機，債權人將根據“優質”債務人不同的信用風險等級提供不同利率的貸款，即貸款后的道德風險問題。因此，由逆向選擇和道德風險所導致的信息摩擦使得銀行不僅需要設立價格型契約條款(貸款利率)，而且需要設立非價格型契約條款(貸款金額、貸款期限、貸款擔保)，以便監督和限制潛在損失。

近年來，隨著委托代理理論和信息不對稱理論的發展，部分學者開始把研究目光轉向公司治理與銀行貸款契約之間的關系上，實證檢驗了諸如董事會結構(Francis et al., 2009; Piot, 2009)[8][9]、股東權利(Chava et al., 2009)[10]、股權結構(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Roberts和Yuan,2006; Billett et al., 2011)[11][12][13]等公司治理特征因素對銀行貸款契約的影響。然而越來越多的研究發現全球大多數國家上市公司的股權通常集中在終極控制股東手中(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000, 2002; Laeven和Levine, 2008)[14][15][16][17]。公司治理議題的研究實際上經歷了從Berle和Means(1932)[18]范式到La Porta et al.(1999)[14]范式的演變過程。Berle和Means(1932)[18]范式假設公司的所有權高度分散，實際控制權掌握在內部管理者手中，研究焦點是內部管理者的行為和激勵，核心問題是內部管理者和外部股東之間的利益沖突。La Porta et al.(1999)[14]范式則假設公司的所有權高度集中，公司的控制權掌握在控制股東手中，研究焦點是控制股東的行為和激勵，核心問題是內部人和外部投資者之間的利益沖突。因此，基于所有權集中的當代公司治理的研究焦點是終極控制股東的行為和激勵問題。

終極控制股東通過金字塔股權結構、交叉持股、多重表決權股票等方式實現控制權和現金流量權的分離而獲得超強的控制權進而對公司實施有效控制，并通過采取“隧道”行為以犧牲外部投資者利益為代價攫取控制權私利。同時，較少的現金流量權“保護”終極控制股東避免承擔掠奪攫取行為的直接成本?？刂茩嘣綇?、現金流量權越少、控制權和現金流量權的分離度越大、控制鏈條越長，終極控制股東采取“隧道”行為的動機和能力越強。“隧道”行為增加了財務危機和債務違約的風險、損害資產價值、提高預期破產成本、導致嚴重的代理沖突和信息不對稱問題，最終將影響銀行貸款契約的設計和安排。因此，只有追溯終極控制股東對銀行貸款契約的影響機制，才能真正厘清股權結構與銀行貸款契約之間的關系。本文考察終極所有權結構(終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級、以及終極控制股東的類型)對銀行貸款契約的影響，為公司治理與銀行貸款契約的相關研究做有益補充。

本文的創新點主要體現在以下兩個方面：

(1)先前有關股權結構和銀行貸款契約之間關系的研究主要集中在管理者或大股東的直接持股如何影響銀行貸款契約，較少關注終極所有權結構和銀行貸款契約之間關系。迄今為止，終極所有權結構如何影響銀行貸款契約還鮮為人知。先前的研究沒有把股權結構與銀行貸款契約之間關系拓展到終極所有權結構上，無法真正理清股權結構與銀行貸款契約之間關系。

(2)在先前研究銀行貸款契約的研究文獻中，銀行貸款契約條款的設計主要包括價格條款(貸款利率)或非價格條款(貸款金額、貸款期限、貸款擔保)中的一項或幾項，鮮有文獻將價格條款和非價格條款結合起來統一考察銀行貸款契約，缺乏一定的完整性。本文將系統考察終極所有權結構對銀行貸款契約的價格條款和非價格條款的影響機制，有助于深入剖析銀行貸款契約條款的設計和安排。

理論分析與研究假設

由于債權人和債務人之間存在信息不對稱問題，債權人將面臨貸款前的逆向選擇問題和貸款后的道德風險問題。Strahan(1999)[19]的“銀行貸款契約結構”理論認為：債務人采取資產替代等道德風險行為損害債權人利益的動機和能力越強，信譽質量越低，債務違約風險越高，這不僅損害借款公司的發展前景和盈利能力，而且引發嚴重的信息不對稱問題，針對這類風險較高的債務人，銀行貸款契約結構(價格型契約條款和非價格型契約條款的相互作用和協同補充)將有助于解決信息不對稱問題、控制風險敞口、增強對債務人行為的監督能力、抑制貸款前的逆向選擇問題和貸款后的道德風險問題。從終極所有權結構視角來看，終極控制股東對債權人利益的掠奪動機越強烈、掠奪行為越嚴重，對債權人而言意味著其信用質量越差、債務違約風險越高，債權人將借助價格型條款(提高貸款利率)和非價格型條款(降低貸款額度、縮短貸款期限和使用限制性條款等)的聯合作用來應對由于股權結構集中所產生的高風險問題。本部分以終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突為切入點，理論推演終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級、終極控制股東的類型等終極所有權結構代理變量如何影響銀行貸款契約，提出研究假設。

一、終極控制股東的控制權與銀行貸款契約

擁有超強控制權的終極控制股東往往不以公司價值最大化為目標，而是追求個人利益最大化，通過采取“掏空”公司資源供私人享用、轉移公司資產和利潤、或把公司資金投入到能產生私有利益的非盈利項目上等“隧道”行為侵占掠奪外部投資者的利益，導致終極控制股東和外部投資者之間產生嚴重的代理沖突。Mueller和Inderst(1999)[20]研究發現，與股權結構分散的公司相比，在股權結構集中的公司中，由于資產替代或投資不足所導致的債務代理成本問題將更加嚴重。Shleifer和Vishny(1997)[21]、Claessens et al.(2002)[16]研究發現，終極控制股東的控制權越強，采取“隧道”和其它道德風險行為的動機越強烈，對外部投資者利益的掠奪行為越嚴重。這類道德風險行為不僅將提高公司的直接破產成本，而且還會給顧客、供應商、公司雇員，以及公司未來的成長機會帶來潛在損失。Friedman et al.(2003)[22]研究發現，“隧道”行為將損害公司可抵押資產的價值，基于對財務危機成本和破產概率的預期，債權人將提高借貸成本。此外，為了掩飾公司真實業績、并向外部投資者隱藏其掠奪行為，終極控制股東具有操縱會計信息的動機，這進一步加劇了信息不對稱問題。上述研究結論表明，終極控制股東的控制權越強，通過“隧道”掠奪外部投資者(尤其是外部債權人)利益的動機和能力越強，終極控制股東和外部債權人之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴重。因此，終極控制股東的控制權越強，意味著其信用質量越差，債務違約風險越高，終極控制股東的掠奪動機和利益侵占行為導致銀行在做信貸決策時將提高貸款價格、收緊非價格型貸款契約(如降低貸款額度、縮短貸款期限、使用限制性條款等)，以補償高違約風險、加強監管、控制潛在損失。

據此，本文提出研究假設H1：終極控制股東的控制權越強，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即終極控制股東的控制權對銀行貸款契約具有負面的影響。

二、終極控制股東的現金流量權與銀行貸款契約

終極控制股東擁有的現金流量權越多，追求公司價值最大化的動機越強烈。通過投資凈現值(NPV)為正的項目，終極控制股東可以憑借對公司現金流量的未來索取權比例而增加個人財富。Jensen和Meckling(1976)[1]研究認為增加公司內部人所持的現金流量權有助于抑制內部人的掠奪動機。Shleifer和Vishny(1997)[21]認為當外部投資者的類型是債權人時，控制股東的利益侵占問題將變得更加嚴重。控制股東持有的現金流量權越少，追求風險的動機越強烈，因為他們利用控制權為私人利益“掏空”公司資源，卻將財務困境成本轉嫁給債權人。這種“隧道”行為導致債權人和控制股東之間面臨更加嚴重的代理沖突問題，最終將增加公司的債務融資成本。La Porta et al.(2002)[23]、Claessens et al.(2002)[16]實證檢驗了現金流量權對終極控制股東的正面激勵效應。研究發現，公司價值隨著現金流量權的增加而增加。Bebchuk et al.(2000)[24]、Claessens et al.(2000, 2002)[15][16]研究發現，在其他條件相同的情況下，信息不對稱程度和債務代理成本隨著終極控制股東現金流量權的增加而減少。上述研究結論表明，終極控制股東持有的現金流量權越多，不僅追求公司價值最大化的意愿越強烈，而且通過榨取私人利益而損害公司價值的動機越弱，因此有助于緩解控制股東和外部債權人之間代理沖突問題；反之，終極控制股東持有的現金流量權越少，公司治理水平越差，此時銀行等外部債權人將預期代理成本較高、遭受掠奪的可能性較大。終極控制股東現金流量權的增加有助于抑制終極控制股東的掠奪動機，降低終極控制股東和外部債權人之間的利益沖突，從而克服現代公司治理中的另一類委托代理問題，即控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題(Shleifer和Vishny, 1997)[21]。因此，銀行愿意為現金流量權高的公司提供更加優惠的貸款條款(比如降低貸款價格、提高貸款額度、延長貸款期限等)。

據此，本文提出研究假設H2：終極控制股東持有的現金流量權越多，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款期限越長、貸款擔保要求越寬松。即終極控制股東的現金流量權對銀行貸款契約具有正面的影響。

三、控制權和現金流量權的分離度與銀行貸款契約

控制權和現金流量權的分離以及由此引發的代理沖突不僅是公司治理的核心問題，也是反映外部投資者(包括小股東和債權人)遭受終極控股股東掠奪的程度和可能性的重要指標。終極控制股東控制權和現金流量權的分離度反映了終極控制股東是否掌握超強控制權，以及所掌握超強控制權的程度?？刂茩嗪同F金流量權的分離誘使終極控制股東產生攫取控制權私利的動機。近年來，學術界關注控制權超過現金流量權所導致的代理沖突問題，因為當控制權超過現金流量權時，終極控制股東將利用持有的控制權通過“隧道”掏空公司資源，從而達到掠奪外部投資者利益的目的。Bebchuk et al.(2000)[24]研究發現，在其他條件相同的情況下，控制權和現金流量權之間的分離度越大，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突越嚴重?？刂茩嗪同F金流量權的分離度反映了基于股權并通過“隧道”獲取控制權私利的程度，控制權和現金流量權的分離度越大，終極控制股東對外部投資者利益的掠奪動機越強烈。Lin et al.(2011)[33]研究發現，控制權和現金流量權之間的分離度越大，終極控制股東采取“隧道”行為和其它道德風險行為的可能性越大，那么債權人將面臨更高的信用風險和監督成本，導致公司債務資本成本增加。控制權和現金流量權的分離可能直接誘使終極控制股東采取損害外部投資者利益的“隧道”行為，并因此提高了信用風險。如果能夠有效抑制終極控制股東的“隧道”行為或降低債權人面臨的信用風險和監督成本，那么控制權和現金流量權的分離對銀行貸款利率的負面影響將有所下降。此外，Sanjaya(2011)[25]研究表明，控制權和現金流量權之間的分離度越大，終極控制股東越有可能操縱會計盈余，以達到隱藏通過掠奪所獲得私人利益的目的，這將加劇信息不對稱程度。上述研究結論表明，控制權和現金流量權之間的分離度是衡量終極控制股東掠奪程度的重要因素。終極控制股東利用超強控制權所獲取的私人利益遠遠超過公司價值受損所導致的掠奪成本，因此，控制權和現金流量權的分離度越大，終極控制股東的掠奪動機越強烈，終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突問題和信息不對稱問題越嚴重，意味著對于外部債權人而言，不僅其合法利益遭受終極控制股東的掠奪和侵占，而且對終極控制股東的這種掠奪侵占行為進行監督和約束的難度較高，債權人面臨嚴重的逆向選擇和道德風險問題。與控制權對銀行貸款契約的負面影響作用相似，控制權和現金流量權的分離度越大，信用風險越高(信譽質量越差)，債權人向這類風險較高的低質量債務人提供貸款時將提高貸款價格、收緊非價格型貸款契約，以緩解貸款前的信用風險問題，增強貸款后對債務人掠奪行為的監督能力。

據此，本文提出研究假設H3：控制權和現金流量權的分離度越大，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即控制權和現金流量權的分離度對銀行貸款契約具有負面的影響。

四、金字塔股權結構與銀行貸款契約

金字塔股權結構是終極控制股東獲得有效控制權的普遍方式之一(另外兩種方式分別是交叉持股和多重投票權股票)，不僅導致控制權和現金流量權的根本性分離，而且能為終極控制股東提供內部融資市場和“隧道”資產。金字塔層級越多，控制權和現金流量權的不對稱性越明顯，即控制權和現金流量權之間的分離度越大，終極控制股東越容易操縱公司內部信息、躲避因采取道德風險行為將遭受的法律懲罰，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴重。Wolfenzon(1999)[26]、Fan et al.(2005)[27]研究發現，金字塔層級越多(或控制鏈條越長)，終極控制股東的控制權越強，控制權和現金流量權之間的分離程度越高。Almeida和Wolfenzon(2006)[28]研究發現，在金融市場欠發達、投資者法律保護制度不完善的國家，金字塔股權結構更加普遍。一方面，金字塔層級越多，終極控制股東對外部投資者利益的掠奪行為越嚴重，“壕溝效應”越明顯；另一方面，金字塔股權結構對公司價值和公司未來成長機會具有一定程度的負面影響。上述研究結論表明，金字塔層級數量越多，終極控制股東的控制權越強，控制權和現金流量權之間的分離程度越高，終極控制股東越容易通過關聯交易等手段將通過債務融資獲得的資金轉移到企業集團內部供其附屬公司共同使用，最終損害債權人利益，金字塔股權結構加劇了終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突。因此，與終極控制股東的控制權、控制權和現金流量權之間的分離度對銀行貸款契約的負面影響相似，金字塔層級數量越多，終極控制股東對債權人利益的掠奪動機越強烈，債務違約風險越高，不僅損害借款公司的經營能力，而且導致嚴重的信息不對稱問題，銀行將通過提高貸款價格、降低貸款額度、縮短貸款期限、提供貸款抵押擔保等方式應對貸款過程中可能產生的逆向選擇和道德風險問題。

據此，本文提出研究假設H4：金字塔層級的數量越多，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負面的影響。

五、終極控制股東類型與銀行貸款契約

不同類型的終極控制股東(家族控制或國有)具有不同的激勵特征，外部投資者可能根據終極控制股東的類型去評估其被掠奪的潛在風險。一方面，家族控股公司可能面臨更加嚴峻的代理沖突和信息不對稱問題，對其掠奪風險的預期迫使債權人要求更高的溢價，公司將面臨較高的債務成本。Boubakri和Ghouma(2006)[29]研究發現，與終極控制股東類型是政府相比，當終極控制股東類型是家族時，公司發行債券的成本相對較高，債券評級相對較低。Niskanen et al.(2007)[30]研究發現，伴隨著家族控制權的不斷增強，公司獲得銀行貸款的能力不斷減弱，信貸契約條款不斷收緊，貸款抵押擔保要求變得越來越嚴格。另一方面，當終極控制股東類型是政府時，由于這類國有企業能相對容易地獲得財政補貼和政府擔保，公司發生債務違約或陷入財務困境的可能性較低，因而能相對容易地獲得更加優惠的銀行貸款。正如Faccio et al.(2006)[31]所指出的，政府通常不會允許國有企業發生債務違約的情況。Borisova et al.(2013)[32]研究發現，當終極控制股東類型是政府時，由于有政府的信譽為公司債務提供擔保，有助于降低債務的違約風險，因此國有企業的債務成本相對較低，獲得銀行貸款的能力相對較強。上述研究結論表明，當終極控制股東類型是國有屬性時，由于財政補貼能降低公司的債務違約風險、政府關系能干預銀行的信貸決策、政府補助能救助公司避免陷入財務困境，預示著政府干預或政治關系有利于國有性質的終極控制股東獲得更加優惠的銀行貸款。因此，終極控制股東的國有屬性有助于提高信譽質量、降低債務違約風險，基于對這類國有企業良好聲譽和發展前景的預期，銀行愿意提供價格較低、金額較多、期限較長、限制性條款要求較低的銀行貸款。

據此，本文提出研究假設H5：與家族型終極控制股東相比，當終極控制股東的類型是國有屬性時，銀行貸款利率相對較低、貸款金額較多、貸款期限較長、貸款擔保要求較寬松。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正面的影響。

實證研究設計

一、樣本選擇

根據終極所有權結構數據的可獲得性，本文選取2010年12月31日之前在深圳、上海證券交易所上市的所有公司為原始研究樣本，同時按照以下原則對樣本公司進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT類上市公司；(3)剔除財務數據存在極端異常值以及存在缺損的公司；(4)剔除無法獲得相關數據的上市公司；(5)剔除擁有B股或H股的公司。根據上述原則，本文構建了一個包含2010～2013年連續4年均可持續獲得相關信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數據為樣本(總共1884個觀測值)。

根據中國證監會2012年10月26日頒布的《上市公司行業分類指引》，本文對這471家非金融類上市公司按照行業代碼進行分類。研究樣本中有254家公司屬于制造業，占總樣本的比重約為53.93%。為了降低估計偏差，本文在實證模型中控制行業因素時單獨對制造行業按大類進行細分，總共分為25個制造業小類，其他行業依然以大類為準。因此本文的上市公司樣本總共涉及38個行業，實證模型中應包含37個行業虛擬變量。

二、變量選擇與數據來源

本研究的關鍵變量是終極所有權結構和銀行貸款契約。其中，銀行貸款契約是被解釋變量，終極所有權結構(終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型)是解釋變量。為了詳細檢驗本文提出的研究假設，本研究還對影響銀行貸款契約的借款公司特征和公司治理結構加以控制。因此，除控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型等解釋變量之外，本研究還假設公司規模、成長機會、財務杠桿、盈利能力、有形資產等借款公司特征以及股權集中度、監事會規模、董事會規模等公司治理結構影響銀行貸款契約。

1.被解釋變量——銀行貸款契約

本研究的被解釋變量是銀行貸款契約。銀行貸款契約的代理變量包括貸款利率、貸款金額、貸款期限和貸款擔保。銀行貸款利率數據直接從數據庫中獲取。本文借鑒相關實證研究文獻(陸正飛等，2008；張敦力和李四海，2012)[35][36]的方法度量銀行貸款金額和銀行貸款期限，即貸款金額等于銀行貸款占總資產比重，貸款期限等于長期借款占銀行貸款比重，其中，銀行貸款等于短期借款、一年內到期的非流動負債與長期借款之和。本文采用二元虛擬變量度量銀行貸款擔保，當銀行貸款類型屬于“抵押”、“質押”、“保證”、或“擔保”時取值為1，當銀行貸款類型屬于“信用”時，取值為0。銀行貸款契約數據來自銳思金融研究數據庫的“公司重大事項”部分和“財務報表”部分。

2.解釋變量——終極所有權結構

本研究的解釋變量是終極所有權結構。終極所有權結構的代理變量包括終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級以及終極控制股東類型。本文根據主流文獻La Porta et al.(1999)[14]、Claessens et al.(2000)[15]、Laeven和Levine(2008)[17]的方法度量控制權和現金流量權，即控制權等于每條控制鏈條上的最低持股比例之和，現金流量權等于每條控制鏈條上的持股比例乘積之和。本文分別采用控制權減去現金流量權、控制權除以現金流量權、以及控制權減去現金流量權再除以控制權度量控制權和現金流量權的分離度。本文根據Fan et al.(2005)[27]的定義度量金字塔層級，即金字塔層級等于終極控制股東所控制的最長控制鏈條上的公司層級數量，并根據控制鏈方框圖逐個手工計算每家樣本公司的金字塔層級數量。本文采用終極控制股東是否為國有屬性這一虛擬變量來度量終極控制股東的類型，當終極控制股東類型是國有屬性時，取值為1，否則為0。終極所有權結構數據來自國泰安中國上市公司股東研究數據庫。對解釋變量即終極所有權結構這五個代理變量定義的總結如表1所示。

3.控制變量

控制變量的選取參考先前相關實證研究文獻(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Boubakri和Ghouma, 2006;Lin et al., 2011, 2013)[11][29][33][34]，主要包括借款公司特征變量和公司治理結構變量。控制變量數據來自銳思金融研究數據庫的“財務指標”部分和國泰安中國上市公司治理結構研究數據庫。對控制變量定義的總結如表2所示。

三、描述性統計結果分析

表3顯示的了混合樣本研究變量的描述性統計結果，可見，被解釋變量銀行貸款利率(Rate)的均值(中位數)為6.49%(6.32%)，比2015年3月1日中國人民銀行調整的金融機構人民幣1～3年(含五年)貸款基準利率(5.75%)平均高出12.87個百分點。銀行貸款金額(Loan)的均值(中位數)為0.2745(0.2622)，說明樣本公司銀行貸款額度占總資產的平均比重約為27.45%。銀行貸款期限(Maturity)的均值(中位數)為0.3072(0.2441)，說明樣本公司長期銀行貸款占銀行貸款總額的平均比重約為30.72%。銀行貸款擔保(Guaran)的均值(中位數)為0.9029(1.0000)，說明樣本公司獲得的銀行貸款類型多為抵押、質押、保證、擔保，信用類型的貸款較少。

解釋變量終極控制股東控制權(CON)的均值(中位數)為0.3881(0.3733)、現金流量權(CFR)的均值(中位數)為0.3191(0.2987)、控制權和現金流量權之間分離度(SEP1)的均值(中位數)為0.0690(0.0097)、控制權和現金流量權之間分離度(SEP2)的均值(中位數)為1.5675(1.0293)、控制權和現金流量權之間分離度(SEP3)的均值(中位數)為0.2017(0.0285)?？傮w而言，混合樣本公司的控制權、現金流量權普遍高于Claessens et al.(2000)[15]研究的日本等東亞國家(東亞國家控制權、現金流量權的平均值分別為0.1977、0.1570)，但普遍低于Faccio和Lang(2002)[18]研究的德國等西歐國家(西歐國家控制權、現金流量權的平均值分別為0.3848、0.3464)；樣本公司的控制權和現金流量權之間的分離度普遍高于東亞國家和西歐國家(東亞國家和西歐國家控制權占現金流量權的比率分別為1.3405和1.1521)。描述性統計結果還顯示，混合樣本公司金字塔層級的均值(中位數)為1.7075(1.0000)，金字塔層級數量為1層、2層、3層、4層及以上或0層的樣本比重分別為48.73%、28.87%、11.84%、10.56%，這與Fan et al.(2005)[27]關于中國公司金字塔結構的研究結論基本一致，說明金字塔股權結構在中國非常普遍，且金字塔層級數量大多分布在1層至3層之間。另外，64.07%(302家)混合樣本公司的終極控制股東類型為國有性質，說明由于歷史、體制等制度因素，中國上市公司的終極控制股東多為國有類型。

四、實證模型設定

根據本文的理論分析，終極所有權結構(終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型)對銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保)具有影響作用。另外，借款公司特征(成長機會、公司規模、財務杠桿、有形資產、盈利能力)和公司治理結構(股權集中度、監事會規模、董事會規模)對銀行貸款契約也具有一定的影響作用。據此，本文構建如下回歸模型實證檢驗終極所有權結構相關代理變量對銀行貸款契約的影響：

其中：i代表第i家樣本公司，t代表第t年，α為截距項，β為解釋變量的回歸系數，γ為控制變量的回歸系數向量，η、λ分別為行業、年份虛擬變量的回歸系數向量，μ為隨機誤差項。被解釋變量Contract包括銀行貸款契約的四個代理變量即貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保。解釋變量CON、CFR、SEP、LAY、UCT分別代表終極所有權結構的五個代理變量即終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型。另外，SEP包括SEP1、SEP2、SEP3?？刂谱兞緾V包括借款公司特征變量和公司治理結構變量。

實證結果與分析

運用Stata 12.0統計軟件進行估計，終極所有權結構與銀行貸款契約關系的實證估計結果如表4～8所示。

表4顯示的是終極控制股東的控制權與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結果。從表4可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(CON)的估計系數為正的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(CON)的估計系數為負的且在5%水平上顯著，說明終極控制股東的控制權越強，銀行貸款金額越少；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(CON)的估計系數為負的但不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(CON)的估計系數為正的且在1%水平上顯著，說明終極控制股東的控制權越強，銀行貸款擔保要求越嚴格?？傮w來看，控制權模型的估計結果表明，終極控制股東的控制權越強，銀行貸款金額越少、貸款擔保要求越嚴格。即終極控制股東的控制權對銀行貸款契約具有負面的影響?？傮w上驗證了研究假設H1。這一研究發現說明，伴隨著控制權的不斷增強，終極控制股東的掠奪動機和侵占能力越強，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題越嚴重，債務代理成本越高。為了緩解終極控制股東和債權人之間的代理沖突，增加終極控制股東的掠奪風險和掠奪成本，銀行將提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約來補償高違約風險、加強監管、控制潛在損失。研究結果意味著，控制權的集中對終極控制股東而言具有負面的刺激效應，控制權的增強在一定程度上能激發終極控制股東對外部債權人的掠奪動機和“隧道”行為。

表5顯示的是終極控制股東的現金流量權與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結果。從表5可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，現金流量權(CFR)的估計系數為負的且在10%水平上顯著，說明終極控制股東的現金流量權越多，銀行貸款利率越低；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，現金流量權(CFR)的估計系數為正的且在10%水平上顯著，說明終極控制股東的現金流量權越多，銀行貸款金額越多；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，現金流量權(CFR)的估計系數為正的但不顯著；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，現金流量權(CFR)的估計系數為負的且在1%水平上顯著，說明終極控制股東的現金流量權越多，銀行貸款擔保要求越寬松?？傮w來看，表5的估計結果表明，終極控制股東持有的現金流量權越多，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款擔保要求越寬松。即終極控制股東的現金流量權對銀行貸款契約具有正面的影響?？傮w上驗證了研究假設H2。這一研究發現說明，伴隨著現金流量權的增加，終極控制股東的機會主義行為受到抑制，緩解信息不對稱和代理沖突問題得到緩和。銀行愿意為現金流量權高的公司提供更加優惠的貸款條款，因為這類所有權結構公司的代理沖突和信息不對稱問題相對不嚴重，外部投資者被掠奪的風險相對較低。研究結果意味著，現金流量權的集中對終極控制股東而言具有正面的激勵效應，現金流量權的提高在一定程度上能抑制終極控制股東對外部債權人的掠奪動機和“隧道”行為，激勵終極控制股東追求公司利益最大化。

表6顯示的是控制權和現金流量權的分離度與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結果。從表6可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，兩權分離度(SEP1)的估計系數均為正的且在10%水平上顯著，兩權分離度(SEP2、SEP3)的估計系數均為正的但不顯著，說明兩權分離度越大，銀行貸款利率越高；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，兩權分離度(SEP1、SEP2、SEP3)的估計系數為負的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，兩權分離度(SEP1、SEP2、SEP3)的估計系數為負的且在10%水平上顯著，說明兩權分離度越大，銀行貸款期限越短；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，兩權分離度(SEP1)的估計系數為正的且在5%水平上顯著，兩權分離度(SEP2)的估計系數為正的但不顯著，兩權分離度(SEP3)的估計系數為正的且在1%水平上顯著，說明兩權分離度越大，銀行貸款擔保要求越嚴格?？傮w來看，表6的估計結果表明，控制權和現金流量權的分離度越大，銀行貸款利率越高、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即控制權和現金流量權的分離度對銀行貸款契約具有負面的影響?？傮w上驗證了研究假設H3。 這一研究發現說明，控制權和現金流量權的分離度越大，終極控制股東越有動機和能力通過“隧道”行為和其它道德風險行為掠奪外部投資者利益，嚴重的代理沖突問題導致債權人將面臨更高的信用風險和監督成本。為了有效抑制終極控制股東的“隧道”行為并降低債權人面臨的信用風險和監督成本，銀行將通過提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約來減緩代理沖突、降低被掠奪的風險。研究結果意味著，兩權分離度的增大對終極控制股東而言具有負面的刺激效應，控制權和現金流量權的分離在一定程度上能激發終極控制股東對外部債權人利益的掠奪動機。

表7顯示的是金字塔層級與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結果。從表7可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數為正的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數為負的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數為負的且在10%水平上顯著，說明金字塔層級數量越多，銀行貸款期限越短；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數為正的且在10%水平上顯著，說明金字塔層級數量越多，銀行貸款擔保要求越嚴格?？傮w來看，表7的估計結果表明，金字塔層級數量越多，銀行貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負面的影響?？傮w上驗證了研究假設H4。這一研究發現說明，金字塔層級越多，控制權和現金流量權之間的分離度越大，終極控制股東越容易通過“隧道”進行掠奪，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴重。為了抑制終極控制股東的掠奪動機，銀行將提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約，以降低被掠奪的風險和程度。研究結果意味著，金字塔層級對終極控制股東而言具有負面的刺激效應，金字塔層級數量的增多在一定程度上能激發終極控制股東對外部債權人的掠奪動機。

表8顯示的是終極控制股東的類型與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保的估計結果。從表8可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數為負的且在5%水平上顯著，說明當終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款利率較低；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數為正的且在5%水平上顯著，說明當終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款金額較多；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數為正的且在10%水平上顯著，說明當終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款期限較長；以銀行貸款擔保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數為負的且在1%水平上顯著?？傮w來看，表8的估計結果表明，與家族型終極控制股東相比，當終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款利率相對較低、貸款金額較多、貸款期限較長。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正面的影響。總體上驗證了研究假設H5。這一研究發現說明，在中國投資者法律保護不健全、市場功能不完善的制度環境中，當終極控制股東類型是國有屬性時，由于有政府的信譽為公司債務提供擔保，國有企業發生債務違約或陷入財務困境的可能性較低，因而獲得銀行貸款的能力較強。銀行愿意為具有政治背景的國有企業提供更加優惠的貸款條款，因為國有企業債務契約的履約成本相對較低，外部投資者被掠奪的風險也相對較低。研究結果意味著，國有屬性對終極控制股東而言具有正面的激勵效應，政治關系(或政府干預)在一定程度上能作為產權保護的一種替代機制，幫助國有企業克服法律和制度的缺陷。

研究結論

本文通過檢驗終極控制股東對銀行貸款契約的影響作用為研究股權結構和銀行貸款契約之間的關系提供了一個新視角。本文以代理成本視角理論推演終極所有權結構(終極控制股東的控制權、現金流量權、控制權和現金流量權之間的分離度、金字塔層級、終極控制股東的類型)對銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔保)的影響機制；接著，構建一個包含2010～2013年連續4年均可持續獲得相關信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數據為樣本(總共1884個觀測值)實證檢驗終極所有權結構對銀行貸款契約的影響。研究發現，終極所有權結構在銀行貸款契約設計中確實扮演著重要的角色。具體而言：(1)終極控制股東的控制權越高，終極控制股東和外部債權人之間的代理沖突越嚴重，銀行貸款金額越少、貸款擔保要求越嚴格。即終極控制股東的控制權對銀行貸款契約具有負面的影響。(2)終極控制股東持有的現金流量權越高，終極控制股東的掠奪動機和“隧道”行為越容易受到抑制，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款擔保要求越寬松。即終極控制股東的現金流量權對銀行貸款契約具有正面的影響。(3)控制權和現金流量權的分離度越大，“壕溝”效應越顯著，債權人面臨的信用風險和監督成本越高，銀行貸款利率越高、貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即控制權和現金流量權的分離度對銀行貸款契約具有負面的影響。(4)金字塔層級的數量越多，代理沖突和信息不對稱問題越嚴重，銀行貸款期限越短、貸款擔保要求越嚴格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負面的影響。(5)與家族型終極控制股東相比，當終極控制股東類型是國有屬性時，由于政治關系和政府干預能作為產權保護的替代機制，有助于國有企業獲得利率相對較低、金額較多、期限較長的銀行貸款。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正面的影響。