雙重股權離中國有多遠

楊帆

摘 要：隨著阿里巴巴公司在美國上市，其采用的“合伙人”制度掀起了學者們對雙重股權問題的討論。從雙重股權結構的產生和適用來看，其都有存在的理由和必要，從經濟學的角度而言，其具有利弊兩面，因此對此應當完善制度構建。結合我國公司法立法現狀與改革實踐來看，我國目前不宜貿然開放雙重股權制度，但需要關注公司現實需求，為法律更新做好準備。

關鍵詞：雙重股權；公司治理；控制權私利；公司法

一、雙重股權概述

（一）雙重股權結構的概念。一般而言，伴隨著公司對外發行股票，股權也被不斷被稀釋。根據資本多數決理論，管理層對公司的控制權很可能在一次次的融資與股權稀釋中喪失。此時管理層就面臨著失去控制權和縮小融資規模之間的兩難選擇。為了解決這一矛盾，一些公司所有者選擇在上市前把股票分成兩種類型，A股公開對外發行，能夠自由流通，但是每股擁有一個表決權。B股對公司管理層發行，通常是創始人或大股東；B股不能上市流通，但每股擁有數個表決權，于是形成了雙重股權結構。

雙層股權結構的目的是放大內部股東所持股票的投票權，這樣即便經過多輪融資，管理層股東也能保持較大的控制權。化解了企業上市融資過程中創始人的控制權喪失的危險。如此可以使股權被稀釋的管理團隊依然保持對企業的控制，使得具有良好成長性的企業更有上市的積極性并最終惠及公共投資者。

（二）雙重股權結構的實踐。最近熱議的例子是阿里巴巴集團。阿里巴巴集團本來希望在香港上市卻遭到拒絕，因為其采取了特殊的“合伙人”制度。“合伙人”制度規定：由“合伙人”提名董事會中的大多數董事，而不是按照持股比例分配提名權。而當選“合伙人”的標準是“在阿里巴巴工作五年以上，具備優秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力。”可以認為合伙人實質上大多數就是阿里巴巴的創始層與高級管理層。港交所行政總裁李小加認為“合伙人”制度類似于雙重股權結構，與香港“同股同權”的上市規則不符。最終阿里巴巴將上市地點改為給予公司治理結構更大自治空間的美國。

盡管阿里巴巴堅稱合伙人制度為其獨創，但筆者認為，該制度的實質近似雙重股權結構。阿里巴巴集團最大的兩個股東分別為雅虎公司和日本軟銀公司，其分別擁有阿里巴巴集團24%和36.7%的股份，共計超過60%。但根據其合伙人制度，雅虎及軟銀沒有選舉多數董事的權利，而公司創始人團隊卻能夠不根據持股比例，直接通過選任大多數董事來控制公司。

在阿里巴巴之前，京東在美國上市時明確表示選擇雙重股權制度，并且特別規定，在劉強東缺席的情況下董事會無法召開正式會議，劉強東由此加強了對京東的絕對控制。百度公司、人人網等也通過在境外上市的方法使用了這種股權結構。

這一股權結構在世界很多國家獲得法律保護，受到上市公司歡迎：以美國為例，1995-2002年間在美國上市的公司中，有6%的公司具有雙層股權結構，而這些公司的市值占2002年全美上市公司總市值的8%。從特征上看，這些企業多為互聯網和媒體領域的創新型企業或家族式企業，公司的發展與創始人與管理層息息相關。

二、雙重股權結構的利弊之爭

（一）雙重股權結構對現實需求的回應。魏勇強在《雙重股權結構是公司資本結構的合理選擇嗎》一文中調查了在多倫多股票交易所被評為最優的200只加拿大股票，并且結合Bohmer （1995）對納斯達克上市公司的樣本分析，發現美國的雙重股權公司在規模和壽命方面比單一制股權公司長，業績和成長力也更為優良。具體而言，雙重股權結構突破已有公司治理結構會帶來以下好處：（1）穩定公司經營，利于公司的長遠發展。雙重股權結構，符合風險配比法則。資本多數決的前提之一是假定每個人的能力相同。但事實上并非如此。相比之下，創始人通常能力更強，對公司發展最為了解，對公司的感情也最為深厚；相比職業經理人往往更看重公司的長期利益；相反，公司的管理者如果不掌握控制權，則極有可能產生急功近利的心理，錯誤追求短期效應，對公司未來的發展不利。（2）降低人力資本成本。經濟越發展，人力資本相對實物資本就越重要，特別是具有創新能力的領先人物。通常高效運營的公司都需要管理層投入大量的時間與精力進行磨合，形成適合公司的特定技能與經驗。改換這樣的管理人員，對公司和個人都是極大的損失。而雙重股權結構通過賦予更高的控制權增強了管理者在企業中的歸屬感與自身的責任感，能夠有效激勵和保障公司管理層進行人力資本投入。（3）有效抵御針對公司的惡意收購。雙層股權結構使得能夠收購的股權并沒有足夠的表決權以達到更換管理層的目的，而具有足夠表決權的股權又不可轉讓，那么潛在收購方收購的動力將大大降低，敵意收購的減少將有利于公司有更多精力注重自身的經營。（4）雙重股權是證券市場定價功能得以實現的結果。芝加哥大學法學院教授Daniel R.Fischel認為，公司的具體情況不同，采取的融資方式也不同，交易規則的整齊劃一會增加公司的融資成本，不利于公司發展。“一股一權的強制性規定，有可能使公司失去實行某些剛好能滿足各方特定需求、達到彼此利益最大化的決策的機會。”雙重股權結構能夠有效平衡證券市場不同投資者的投資目的，使有能力與經驗管理公司的人得到控制權收益，以分紅為目的的中小投資者得到財產收益，提高了證券市場的交易效率。

（二） 雙重股權結構引發的擔憂。（1）較高的代理成本和融資成本。傳統理論認為，剩余索取權應與和表決權相適應，否則將帶來代理成本上升，進而導致低效。雙重股權結構意味著投票者無法獲得等同于其表決權比例的利益份額，也無須按其表決權比例承擔可能造成的損失，②那么他們很有可能怠于行使權利，或因失去約束，做出違背公司利益的決策。在此基礎上，只能購買普通投票權股票的外部股東將預期到擁有較大實際控制權的內部股東更可能會犧牲外部小股東的權益來獲取個人利益。這種預期會降低其對公司股票的估值，從而影響到股價。企業通過發行股票來融資的目的會受到影響，融資成本也間接上升。（2）雙重股權結構違背理性人假說。不完全理性理論說明，不存在完全理性的經濟人，那么把公司托付于創始人及其團隊也可能產生道德風險。在雙重股權構造的“集權”環境中更是如此。在單一股權結構下，董事會和董事是全體股東與公司其他高級管理人員之間的連接點，對上負責，對下監督。但在雙層股權結構下，執行董事與高管的界限幾乎消失，他們不但享有超級表決權，而且掌握著獨立董事的任免權。長期以來形成的分權制衡結構遭到破壞，公司內部制約監督的功能變得無效，股東濫用控制權的幾率將大大提高。研究表明，雙重股權結構下超額控制權的內部人更容易在追求私人利益時犧牲股東利益。（3）有效監督減弱，公共成本上升。制度經濟學認為，外部控制權市場能夠迫使經營者減少代理成本。而在雙重股權結構的設計中，公司盡管大大降低了被惡意收購的風險，卻也喪失了外部控制權市場對公司的制約與反向激勵。加之董事會對高管的界限消失，導致事前監督無力，那么一旦出現利用控制權侵害其他股東利益的行為，公眾投資者只能在事后向公共部門尋求救濟。原本由董事會承擔的監督職能實際由公共部門承擔，這無疑會加重公共部門的負擔，使雙層股權結構的成本外溢到第三方。

三、雙重股權結構離我國有多遠

在制度層面，我國公司法堅守一股一權制度。但筆者認為這是有必要的。不可否認，雙重股權結構在國外能夠順利地實行，與其資本市場的發展程度密切相關。以上所述的雙重股權結構可能帶來的隱患在不健全的市場環境中無疑更容易出現。而目前我國資本市場的監管體系建設還不完全，對中小投資者的保護措施也不夠完備。當然，越來越多的公司選擇在海外采用雙重股權的結構上市的確對我國公司治理模式提出了改革的要求。而目前我國公司法和其他法律制度也正在相關的調整。

首先，在有限責任公司的法律適用上，放開了關于表決權的強制要求。《公司法》第四十二條規定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外”。賦予了有限責任公司通過公司章程賦予自己設定表決權種類的權利。誠然，有限責任公司作為封閉型的公司類型，人數較少，且一般建立在股東間的信任關系之上，很少涉及對公眾投資者的保護。但這一規定也不失為一個股權改革的積極信號。其次，2014年3月證監會公布了《優先股試點管理辦法》，規定上市公司有權發行在利潤及剩余財產分配方面優先于普通股股東、但在特定事項上出席股東大會進行投票時受到限制的股票，更是一個明確的放松信號，雖然沒有打破“同股同權”的性質，但表明了我國在投票權改革上的態度。此外，現行公司法還明確賦予了代理投票協議的合法性。我國公司法第一百零六條規定：“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。”雖然每股擁有的投票權是相同的，但事實上，希望掌握控制權的創始人或管理層的大股東可以通過代理其他股東行使表決權的方式增加自己的表決權。

公司法的新規定讓我們看到了股權制度改革的希望，但與此同時，我國在中小投資者的保護和監管制度方面應該同步改革的地方還有很多。例如集體訴訟制度的空白，舉證責任倒置的范圍也尚未擴大到證券交易領域，而相應的監管制度也缺乏規定。以上制度雖然未必都可以完全適應當下我國的國情，但類似制度的缺漏仍是我國股權結構改革中的絆腳石。

四、結論

綜上，筆者認為，即便雙重股權結構對創新型公司的發展有很大的激勵作用，但這并不意味著當下我國應急于開放這一制度。貿然允許雙重股權結構的適用而導致中小股東的合法權益遭到侵害實屬得不償失。我們應欣慰地看到，我國在股權結構的改革上正在不斷改革，但同時也要看到，中小股東保護制度更加亟需健全。此外還應建立健全糾紛解決和投資者損害賠償機制，進一步提高市場透明度，建設全面的監管體系，使資本市場能夠更加健康、有效地運行。只有在做好這些工作的基礎上，我國才能逐步放松對于上市公司股權結構的管制，迎來更豐富的公司治理模式和股權結構，最終提高我國公司治理能力與證券市場的競爭力。

參考文獻：

[1] 徐向藝.《公司治理前沿問題研究》[J].北京：經濟管理出版社.2012年版.

[2]孫光焰.《公司治理的理論分析框架與法律制度配置》[J].北京：中國社會科學出版社.2012年版.