家庭抵押杠桿與貨幣政策效應研究綜述

摘 要：貨幣政策作為宏觀經濟調控的政策手段之一，其理論傳導機制是指由中央銀行政策信號變化所引起的經濟過程中各中介變量的連鎖反應，以及最終引起的實體經濟中例如就業、消費、投資的變化。眾多學者一直以來都在對貨幣政策效應的有關問題進行了研究和總結，但是在目前有關貨幣政策的研究中，家庭債務的存在常常不被重視，甚至被忽略，僅有少數文獻關注到家庭債務對貨幣政策效應的影響。債務水平不同的家庭的政策傳導效應存在異質性，隨著住房價格劇烈波動給實體經濟造成沖擊程度的加大，家庭借貸在貨幣政策傳導機制中所扮演的角色逐漸成為相關研究的熱點方向。

關鍵詞：家庭抵押;貨幣政策;研究綜述

1.家庭債務與貨幣政策的相關研究

目前世界大多數國家的家庭債務顯著上升。為了抑制抵押杠桿放大時家庭債務激增帶來的風險，防止家庭債務達到不可持續的水平，經濟學者們討論得出三種可供選擇的方案：一是在財政領域收緊與住房相關的稅收政策，例如提高房地產的法定或有效的財產稅稅率，或者收緊抵押貸款利息;二是收緊的宏觀審慎政策，例如降低抵押貸款價值比，去杠桿，確保家庭信貸總額下降;三是收緊的貨幣政策，誘使利率上升，使得貸款成本上升。

對上述三類政策應對家庭債務時的效果做出全面的評估的是Alpanda（2017），他發現降低貸款價值比（LTV）是減少家庭債務最有效和成本最低的政策工具，其次是收緊抵押貸款利息扣減，最后才是緊縮性的貨幣政策。Turdaliev（2018）更進一步的研究表明，使用應對家庭債務的貨幣政策會降低借款人的福利，而使用宏觀審慎政策，會增加借款人的福利。

2.貨幣政策傳導機制的相關研究

目前關于貨幣政策的傳導機制研究出現兩個方面進展，一是貨幣政策的傳導存在著“現金流渠道”，這是一種是利率傳導機制，即貨幣政策通過誘使利率的變化可以直接影響家庭利息收支，進而影響家庭可支配收入，最后影響家庭債務水平（Hughson，2016）。貨幣政策可以通過家庭借貸者之間的收入轉移對家庭總支出產生直接影響。例如，利率下降將減少貸款人的利息收入和負債家庭的利息支付，導致兩個群體之間的收入轉移或再分配。

二是貨幣政策的傳導存在著“抵押住房渠道”，這是一種是銀行信貸傳導機制，貨幣政策的實施會導致住房價格波動，影響家庭的資產負債表，在抵押品效應和財富效應的作用下進而影響消費（Aladangady A， 2014），其中，抵押品約束效應會放大貨幣政策沖擊的影響，這一點被稱為“金融加速器”機制（Bernanke B，1999）。另外Ferrante F（2015）表明，緊縮的貨幣政策會提高借貸成本，銀行會增加存貸利差和通過增加LTV來改變資產轉化率以降低風險，從而降低房地產市場的流動性，壓低房價，并反過來增加借貸成本，形成放大效應（Hedlund，2016）。與之相反，在寬松的貨幣政策沖擊下，Slacalek J（2020）發現未預期的貨幣政策寬松主要是通過提升資產價格和刺激總需求來影響家庭消費的。這說明，貨幣政策誘使利率的變化對房價既有直接影響，又通過住房貸款渠道對房價產生間接影響（Wilhelmsson，2020）。

3.貨幣政策傳導效應的異質性研究

家庭債務的規模和結構的變化會直接影響貨幣政策的效果（Cloyne，2020）。但不同負債水平的家庭具有非對稱效應，“現金流渠道機制”會受家庭抵押貸款類型即債務異質性的影響，貨幣政策在可調節利率貸款占主導的國家效果更強，而較高水平的家庭債務可能會放大貨幣政策沖擊對整體經濟活動的影響（Kim，2020）。這是因為，在應對緊縮性貨幣政策沖擊時，債務較高的家庭往往比其他家庭更多地減少當前消費和持久支出（Loukoianova，2020）。所以Hughson（2016）指出，借款家庭的現金流渠道相比于貸款家庭在貨幣政策傳導中的效果更強。在此基礎上，Grinberg Federico（2019）研究發現，擁有高家庭債務和更多低流動性資產的家庭對貨幣政策的反應更強。然而冉珍梅（2020）基于中國家庭實際情況，研究發現合適的債務比例增長可以提高貨幣政策的有效性。

Cumming（2020）表示，貨幣政策的效果更多地取決受抵押貸款約束的家庭比例，而不是家庭部門的總體債務。Harding（2019）發現家庭去杠桿期時期，緊縮性貨幣政策沖擊的影響將會放大，而在家庭加杠桿時期，貨幣政策沖擊都不會產生顯著影響。L.Voinea（2017）研究表明，家庭的收入分配越公平，貨幣政策傳導的有效性越強。此外，貨幣政策沖擊對城鄉家庭負債的效應存在著異質性，城鎮家庭對貨幣政策的敏感度要大于農村家庭（冉珍梅，2020）。

4.住房市場對貨幣政策傳導效應的研究

住房和住房抵押貸款是家庭最主要的資產和負債，它是研究貨幣政策與家庭之間傳導的關鍵。Cloyne（2015）發現抵押貸款購房者受貨幣政策的影響最大，在“抵押住房渠道”上，當貨幣政策誘使利率發生變化時，有抵押貸款債務的家庭會大幅調整支出，顯著得改變了他們的消費，而直屬房主則完全不作出反應，影響幾乎為零，租房者的反應要小一些，介于兩者之間（Georgarakos，2019）。

5.結論

如前所述，當前有大量文獻指出，住房市場是研究貨幣政策與家庭之間傳導的關鍵，雖然目前國內外有大量文獻證實了住房市場的摩擦廣泛存在，并在某些情況下，住房市場摩擦也能作為主要變量之一對房價波動做出一定解釋，但是將住房市場摩擦作為獨立變量與家庭債務之間關系的研究，以及更進一步地將其作為貨幣政策傳導效應的主要變量的文獻暫時還很少。

近年來國內外學者對貨幣政策的傳導效應與家庭之間的關系已經進行了大量研究，并取得了豐富的成果，但絕大多數研究成果的得出是以發達國家的制度和數據為基礎，少有從中國的國情出發，研究中國的貨幣政策的傳導效應。貨幣政策效應的異質性也與抵押貸款杠桿有關，而家庭抵押杠桿也同樣影響著受抵押品約束的程度和家庭收入，對于貨幣政策傳導效應研究，缺乏將納入住房市場摩擦和家庭抵押杠桿，將二者放在一起的研究。

參考文獻

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[16] Georgarakos， Tatsiramos .Monetary policy transmission to consumer financial stress and durable consumption[J]. Journal of International Money and Finance.

作者簡介：黃云（出生年份—1996），性別男，民族漢，籍貫：湖南衡陽，職務/職稱：無，學歷：碩士研究生，單位：湘潭大學商學院，研究方向：應用經濟學。